[摘 要]本文以一個(gè)新的角度，定義上市公司的大宗交易作為重要事件，分析這一重大事件前股票的超常收益以及累積超常收益，同時(shí)結(jié)合內(nèi)幕交易效應(yīng)和公告效應(yīng)判斷內(nèi)幕交易是否存在。和過往的研究結(jié)論一致，本文的結(jié)論是我國證券市場存在內(nèi)幕交易。并提出一些治理內(nèi)幕交易的政策建議。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)幕交易 大宗交易 超常收益率 累積超常收益率

一、引言

內(nèi)幕交易是指知情交易者利用實(shí)質(zhì)性的非公開信息的前提下進(jìn)行證券買賣并取得收益的過程。產(chǎn)生內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)是內(nèi)幕信息。美國CFA協(xié)會道德標(biāo)準(zhǔn)手冊(Standards of Practie Handbook SOPH)中指出所謂的內(nèi)幕消息是指具實(shí)質(zhì)性的非公開信息(Material Nonpublic Information)，當(dāng)中的“實(shí)質(zhì)性”就是指影響股票價(jià)格的信息。

二、文獻(xiàn)綜述

Manne(1960)令人爭議的指出內(nèi)幕交易具有積極價(jià)值，允許內(nèi)幕交易人員利用私有信息進(jìn)行交易可以激勵(lì)他們?yōu)榱双@得更多的內(nèi)幕交易利潤而更加努力的工作從而提高公司的價(jià)值。Carlton(1983)認(rèn)為由于內(nèi)幕交易作為一種補(bǔ)償機(jī)制可以克服經(jīng)理的保守經(jīng)營，并且能篩選那些最有能力、不言無風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)歷，從而降低公司甄別、監(jiān)督經(jīng)理的成本。Dye(1984)通過理論模型證實(shí)，在一定的假設(shè)下，內(nèi)幕交易作為一種激勵(lì)機(jī)制在提高公司利益相關(guān)人的福利同時(shí)也提升了公司的價(jià)值。Doglas(1988)通過深入的研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱，不管信息是好是壞，內(nèi)幕交易把財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移到內(nèi)幕人手里。Ausubel(1990)研究表明內(nèi)幕交易將帶來逆向選擇問題，損害投資者信心，降低證券市場籌集資金和優(yōu)化資本配置的功能。Meulbroek(1992)研究了1982-1989年間美國證券業(yè)協(xié)會正式立案的320個(gè)內(nèi)幕交易犯罪案例，得出內(nèi)幕交易迅速導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并且親戚市場對價(jià)格的發(fā)現(xiàn)的結(jié)論，內(nèi)幕交易的日均異常收益率為3%。Chakravarty(1999)提出知情人交易的動態(tài)模型。他認(rèn)為知情交易者的行為遲早會被市場上其他投資者察覺，其他投資者參與，使得獲利空間降低。因此，內(nèi)部人的理性選擇是:短期按照相反的方向進(jìn)行交易以迷惑其他投資者。在中長期則基于內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。Durnev(2005)對2827個(gè)公司樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出對內(nèi)幕交易的監(jiān)管可以減少基于私人信息的交易行為。但是在大股東控制權(quán)集中程度很高的公司而言，內(nèi)幕交易監(jiān)管對減少私人信息交易的效率在這些公司身上會大大降低。原因是控股股東被禁止內(nèi)幕交易后會攝取公司的資源，造成嚴(yán)重的信息不對稱，這樣使得外部知情者從事更多的私人信息交易活動。

何佳(2001)運(yùn)用了1999年~2000年五類重大事件披露前后證券價(jià)格反映和換手率的變化，情況進(jìn)行實(shí)證分析，指出我國股市存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。張新(2003)認(rèn)為內(nèi)幕交易增強(qiáng)了市場的信息不對稱性，侵害了不知情交易者的利益，國內(nèi)股票市場存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。張宗新(2003)從證券市場適度的角度入手得出證券市場上的內(nèi)幕交易是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的合作信息博弈產(chǎn)生的一種“正溢出”效應(yīng)。王韌(2003)從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對內(nèi)幕交易進(jìn)行了研究，指出內(nèi)幕交易發(fā)生是由于契約不完全性和信息不對稱。史永東(2004)以國內(nèi)內(nèi)幕交易案例作為樣本進(jìn)行研究，得出內(nèi)幕交易會導(dǎo)致股票均價(jià)上升的同時(shí)增加股票的波動性。晏艷陽(2006)對前兩批股權(quán)分置改革的公司運(yùn)用事件研究法，進(jìn)行累計(jì)超常收益率波動分析，相對交易量的變化，公告效應(yīng)發(fā)現(xiàn)我國股權(quán)分置改革中存在嚴(yán)重內(nèi)幕交易。

三、內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易的動機(jī)主要為股權(quán)分置改革后的中國股市終于擺脫了困擾多年的熊市漩渦，出現(xiàn)前所未有的大牛市，同時(shí)部分股份全流通后，作為證券市場的重要參與者，證券公司及從業(yè)人員對股價(jià)更為關(guān)注;其次，伴隨市場的擴(kuò)大，投資者交易日趨活躍，證券公司及其從業(yè)人員通過內(nèi)幕交易方式從中獲利的動機(jī)隨即增強(qiáng)。內(nèi)幕消息知情人進(jìn)行內(nèi)幕交易違反了《證券法》第43條、第76條、《禁止證券欺詐暫時(shí)辦法》第4條、第6條的相關(guān)規(guī)定。在2007年，主要證券從業(yè)人員內(nèi)幕交易案例有廣發(fā)證券總董正清內(nèi)幕交易案。

四、我國股票市場內(nèi)幕交易的實(shí)證研究

1. 研究樣本

我國上海交易所在2002年推出大宗交易制度。股權(quán)分置改革以后，國有股和法人股得以流通，持有大量法人股的股東往往是出于自身利益關(guān)系，通過大宗交易市場進(jìn)行交易，套取現(xiàn)金。選擇大宗交易平臺的原因是國有股和法人股的持有者手中的股 “大小非”，數(shù)量之大難以在二級市場上進(jìn)行全部的拋售。我們并不排除買賣雙方通過大宗交易的進(jìn)行有其他的目的，但在本文我門將假設(shè)利用大宗交易平臺進(jìn)行股票買賣的目的是為了大小非套取現(xiàn)金。因此，我們會選擇交易所大宗交易平臺提供出現(xiàn)過大宗交易的上市公司作為研究樣本。

2.具體數(shù)據(jù)

過往對內(nèi)幕交易的研究所采用的數(shù)據(jù)主要有兩類:首先是證監(jiān)會立案的案例，在這方面 的研究有Chakravarty(1997)對美國證監(jiān)會的立案案例進(jìn)行研究。另一種是對證券價(jià)格造成巨大影響的事件何佳(2001)。本文在選擇在2007年12月到2008年6月之間出現(xiàn)大宗交易的上市公司共87個(gè)。

3. 實(shí)證研究方法

事件研究(even study)最初Fama和Roll在1969年提出。原來是根據(jù)研究的目的，選擇某一事件，研究這事件前后某一特定時(shí)間內(nèi)樣本股票收益率的變化，解釋假定事件對股票收益率的影響。本文以大宗交易發(fā)生作為特定事件，研究股票收益率在大宗交易發(fā)上前后的變動。

在檢驗(yàn)過程中先確定對大宗交易發(fā)生這事件進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間區(qū)間，在這里稱之為事件窗。事件分析的時(shí)間軸如下圖所示:

用t=0表示事件發(fā)生日期，到表示估計(jì)窗口，到表示事件窗。設(shè)，，分別表示估計(jì)窗口和事件窗口的長度，運(yùn)用估計(jì)窗口計(jì)量事件發(fā)生之前的正常收益。為事后事件窗口長度。

(1)收益率的計(jì)算

計(jì)算樣本股票i的正常日收益率:

其中為樣本股票i在事件窗口中第t日的實(shí)際收益率，為樣本股票i在事件窗口中t日的收盤價(jià)，為樣本股票i在前一天的收盤價(jià)。所有的樣本股票在本文都已復(fù)權(quán)后的股價(jià)分析。

隨后我們再計(jì)算市場組合的正常日收益率，本文用市場指數(shù)當(dāng)中的分別采用上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)進(jìn)行替代市場組合。

其中為市場指數(shù)在事件窗口中第t日的實(shí)際收益率，為市場指數(shù)在事件窗口中t日的收盤點(diǎn)數(shù)，為市場指數(shù)在前一天的收盤點(diǎn)數(shù)。

(2)正常收益率的計(jì)算

首先是測算，也就是市場風(fēng)險(xiǎn)，我們通過市場模型進(jìn)行測算:

其中，為樣本股票i在t日的收益率，為市場指數(shù)在交易日t的收益率，為樣本股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

正常收益率的估算采取模型進(jìn)行:

其中，為股票i的正常收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文采用一年期利率計(jì)算。

(3)累積超額收益率的計(jì)算及其顯著性檢驗(yàn)

通過上面計(jì)算得出的日收益率和正常收益率的結(jié)果，我們得出i樣本股票第t日的日超常收益率:

最后得出樣本股票的日超常收益的算術(shù)平均值，

其中N是樣本股票數(shù)目。之所以要進(jìn)行各樣本股票的算術(shù)平均，目的主要是消除除了“特定事件”以外的事件對股票收益率造成的干擾。平均之后我們也能分析市場上存在內(nèi)幕交易的一個(gè)整體狀況。最后，我們算出累積超常收益率 。

在上述變量的基礎(chǔ)上，我們在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)量的顯著性檢驗(yàn)。如果事件發(fā)生對股價(jià)不產(chǎn)生影響，那么對于事件窗口內(nèi)的任一時(shí)點(diǎn)t，整個(gè)樣本的平均異常收益率應(yīng)該服從均值為0的正態(tài)分布;對于事件窗口內(nèi)任何兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間的平均累計(jì)超常收益也應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布。對于時(shí)點(diǎn)t，零假設(shè)為:

檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為t檢驗(yàn)，分別為:

其中，n為所有樣本股票的數(shù)目。經(jīng)過上述的檢驗(yàn)，對事件窗口內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)的和進(jìn)行檢驗(yàn)，得出的T統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕零假設(shè)，表示特定事件的發(fā)生對股價(jià)產(chǎn)生影響。

本文把特定事件披露日，也就是大宗交易信息公布的第二天定義為時(shí)間點(diǎn)0，事件考察期為(-20，15)共35天，也就是信息披露日，正常收益率的估算期為60天。

(4) 公告效應(yīng)與內(nèi)幕交易效應(yīng)

計(jì)算出之后，本文將會用三個(gè)指標(biāo)考察樣本上市公司是否存在內(nèi)幕交易。首先，本文考察是否顯著不為零，考察是否通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。如果顯著不為零，說明股票價(jià)格在事件日之前就出現(xiàn)異常波動，股價(jià)已經(jīng)提前反映。之后，我們用一個(gè)直觀的指標(biāo)公告效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，即:

公告效應(yīng)越大，說明中較大部分是由事件發(fā)生或者是由信息公告產(chǎn)生的，即表明信息提前泄露的可能性較小;反之表明信息在公開或者在事件發(fā)生之前已經(jīng)被部分知情交易者利用獲取超額收益。因此，公告效應(yīng)的大小有助于我們判斷內(nèi)幕交易是否存在，同時(shí)也表明內(nèi)幕交易程度的大小。

除了公告效應(yīng)以外，我們還利用內(nèi)幕交易效應(yīng)這一指標(biāo)來判斷內(nèi)幕交易的可能性，即:

內(nèi)幕交易效應(yīng)測算股價(jià)波動的總幅度有多大比例是發(fā)上在信息披露或者事件發(fā)生之前的，內(nèi)幕交易效應(yīng)越高，表示內(nèi)幕交易存在的可能性越大。

內(nèi)幕交易對樣本股票除了在價(jià)格上的影響外，還會反映到股票的交易量上。倘若特定事件的發(fā)生或者信息披露前存在內(nèi)幕交易，會致使交易量發(fā)生巨大的波動。本文運(yùn)用相對換手率指標(biāo)檢查樣本股票是否存在內(nèi)幕交易，即:

其中為第i種股票在t日的相對交易量，表示樣本股票在t日的實(shí)際成交量，表示樣本股票年平均成交量，采用每一只樣本股票的平均日交易量作為平均日交易量的估計(jì)值。最后我們計(jì)算第t日所有樣本股票的平均相對換手率，即

(5) 實(shí)證結(jié)果

時(shí)間窗口(-19，15)內(nèi)每天的異常收益率合格天的累積超常收益分析:

表1 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

CAR 區(qū)間(-20， 15)

CAR最高值-0.17441

CAR(-20， -1)-0.098876

CAR(0， 1)-0.0089

CAR(1， 15)-0.0612696

CAR(-20，15 )-0.17425

公告效應(yīng)0.09001

內(nèi)幕交易效應(yīng)0.5669

圖1表明，重大事件發(fā)生日(大宗交易發(fā)生日)前20日到事件發(fā)生日超常收益率相對平穩(wěn)，在事件日前3天到前1天，超常收益率變得不穩(wěn)定，隨著事件日的接近而增大，在事件日之后呈現(xiàn)回落的現(xiàn)象，在事件日后，日超常收益依然較大。直到事件日后5日，超常收益率才逐漸減少。這樣的狀況表明，在大宗交易發(fā)生的前三天，持有上市公司股票的知情交易者知道大宗交易即將發(fā)生的消息，基于證券市場在2008年當(dāng)中，投資者擔(dān)憂“大小非”通過大宗交易拋售，而大小非的解禁以及拋售恰恰是導(dǎo)致2008年單邊下跌行情的因素之一。所以知情交易者紛紛選擇在大宗交易發(fā)生之前進(jìn)行手中股票的拋售，這正是導(dǎo)致大宗交易信息公告之前，股票收益率發(fā)生累計(jì)超常收益的原因。

圖2可以看出，累積超常收益在公告日前5天就有了明顯的反應(yīng)，并且在大宗交易信息公告前4天突增，直至公告日第5天，累積超常收益率的增加才變得平穩(wěn)，幅度相對減少。這表示在公告日之前股票收益率已經(jīng)對事件的發(fā)生做出了大部分的反應(yīng)。

對比CAR(-20， -1)與CAR(1， 15)，前者值為:-0.098876，后者為-0.06127，表示事件公告前的累積超常收益率是事件公告前的超常收益率的2倍多。事件公告日超常收益率僅為-0.0089，表示持有公司的知情交易者在大宗交易發(fā)生之前就先把手中的股票進(jìn)行拋售，導(dǎo)致公告日之前股價(jià)呈現(xiàn)超常負(fù)收益。

我們再討論公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)。兩者分別為:0.09001和0.5669。Keown(2000)的結(jié)論結(jié)果信息披露日之前的累計(jì)超額收益率的數(shù)值占整個(gè)考察期的40%-50%時(shí)，我們就能認(rèn)為內(nèi)幕交易的存在。

最后我們對樣本股票進(jìn)行相對換手率的分析，得出相對換手率的圖3。結(jié)論是在(-20，15)時(shí)期內(nèi)，相對交易量在大部分的時(shí)間均大于1，表示在事件窗內(nèi)的交易量大于年平均交易量。大宗交易事件的發(fā)生對交易量產(chǎn)生影響，也就是在事件窗口內(nèi)股票交易量出現(xiàn)明顯放大，從圖表上觀測得出，在事件公告日之前相對交易量有兩次明顯的放大，某程度上可以理解為信息提早泄露，部分知情交易者提前拋售手上持有的股票;同時(shí)隨著事件公告日的臨近，交易量明顯突增，我們可推斷為知情交易者在確認(rèn)消息之后再一次拋售手中的股票所致，公告日之后，相對交易量逐漸下降。

五、研究結(jié)論

通過實(shí)證檢驗(yàn)，我們得出在2008年出現(xiàn)大宗交易會對股票價(jià)格產(chǎn)生較大程度上的影響。可以理解為大宗交易的頻繁發(fā)生是2008年證券市場單邊下跌的因素之一。

國內(nèi)證券市場內(nèi)幕交易情況嚴(yán)重。過往對整體上市、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換、收購兼并、重大合同的簽署等重要事件的研究得出國內(nèi)證券市場內(nèi)幕交易情況嚴(yán)重的結(jié)論，本文從大宗交易這一事件出發(fā)，得出同樣的結(jié)論。表示只要是有事件會對股票價(jià)格產(chǎn)生影響，市場上的知情交易者就會利用此進(jìn)行套取收益或者規(guī)避負(fù)收益的操作。

目前證券市場沒有足夠的法律法規(guī)去阻止內(nèi)幕交易的發(fā)生，這可以從內(nèi)幕交易存在的普遍性和嚴(yán)重性反推得出。

六、政策建議

首先，加強(qiáng)股票的信息披露。要求上市公司對重大事件披露要做到及時(shí)性、完整性和有效性。避免知情交易者利用信息謀取超額收益。其次，完善對內(nèi)幕交易行為的懲治法規(guī)。我國對內(nèi)幕交易的懲治主要在《刑法》和《證券法》體現(xiàn)。然而對內(nèi)幕交易的處罰缺少民事責(zé)任的追究，對內(nèi)幕交易如何進(jìn)行賠付，內(nèi)幕交易的利益受損者的身份確認(rèn)等問題目前沒有明確的劃定。第三，加大監(jiān)管力度。證監(jiān)會和證券交易所應(yīng)該對證券賬戶進(jìn)行監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)可疑交易，應(yīng)該立刻進(jìn)行調(diào)查取證。2007年9月17日中國證監(jiān)會公布的《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》中提及“上市公司在股價(jià)敏感重大信息公布前20日累計(jì)漲跌幅超過20%的，上市公司在向中國證監(jiān)會提起行政許可申請時(shí)，應(yīng)充分舉證相關(guān)內(nèi)幕信息知情人以及直系親屬不存在內(nèi)幕交易行為”，這一規(guī)定類似美國的辯方舉證制度，但是舉證的范圍過于狹窄，應(yīng)該擴(kuò)大為一切涉嫌內(nèi)幕交易的賬戶。

參考文獻(xiàn):

[1]宴艷陽 趙大瑋:我國股權(quán)分置改革中內(nèi)幕交易的實(shí)證研究.金融研究，2006年第4期

[2]張 新 祝紅梅:內(nèi)幕交易的經(jīng)學(xué)分析.經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2003年第3卷第l期

[3]張宗新 潘志堅(jiān) 季 雷:內(nèi)幕信息操縱的股價(jià)沖擊效應(yīng):理論與中國股市證據(jù)，金融研究，2005年第4期

[4] 張宗新:證券市場內(nèi)幕操縱與監(jiān)管控制.中國金融出版社，2007年

[5] 朱武祥 蔣殿春 張 新:中國公司金融學(xué).三聯(lián)書店上海分店，2005年12月

[6]Ausubel:L.M.Insider Trading in a Ratlonal Expectation Eeomomy[J].Ameriean Eeonomic RevieW，Vol.8O，1990

[7]Minenna， Insider Trading， Abnormal Return， value of Preferential Information: a Probabilistic approach，Journal of Banking and Finance，27，2003