市場(chǎng)短板、銀行體系、信用文化以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，正是“債券會(huì)診、把脈”的重大課題。

如何保證債券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展成為“2010陸家嘴論壇”關(guān)注的話題，業(yè)內(nèi)人上從監(jiān)管、學(xué)術(shù)、市場(chǎng)、投資等多個(gè)角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行一次集中會(huì)診。

市場(chǎng)短板有待拉長(zhǎng)

作為債券市場(chǎng)的投資者，來自太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司的證券投資總監(jiān)滕偉認(rèn)為，中國(guó)債券市場(chǎng)存在一些短板，而解決這些短板是未來債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

第一，債券市場(chǎng)的資產(chǎn)種類和金融產(chǎn)品較少，以保險(xiǎn)公司為例，這就意味著很難找到與其匹配的固定資產(chǎn)收益。第二，債券衍生品極度不發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)各個(gè)債券的信用級(jí)別沒有拉開，衍生品幾乎沒有。這會(huì)使得目前的債券市場(chǎng)非常平淡，對(duì)投資者的吸引力大大降低。第三，信用評(píng)級(jí)還不完善。在中國(guó)，信用評(píng)級(jí)是一個(gè)應(yīng)該發(fā)展、但根本沒有發(fā)展好的東西。由于我國(guó)的信用評(píng)級(jí)門檻太低，進(jìn)去容易但誠(chéng)信不夠，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者來說不具備參考性、權(quán)威性，這影響了證券市場(chǎng)的配套機(jī)制。

滕偉建議，應(yīng)該借上海建設(shè)國(guó)際金融中心的大好機(jī)遇，大力發(fā)展信用產(chǎn)品市場(chǎng)。如果信用產(chǎn)品市場(chǎng)不改革，那么發(fā)展衍生品就很困難，利率市場(chǎng)化也會(huì)遇到阻礙。只有做好信用產(chǎn)品這個(gè)市場(chǎng)，中小企業(yè)的融資問題才可以解決，整個(gè)市場(chǎng)也會(huì)變得更加靈活、更有效率。

此外，從操作層面看，國(guó)泰君安證券股份有限公司總裁、副董事長(zhǎng)陳耿也分析了目前債券市場(chǎng)存在的幾個(gè)較為突出的問題。

一是多頭管理?，F(xiàn)在的情況是發(fā)改委管企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)管公司債，央行的交易商協(xié)會(huì)管中期票據(jù)和短期融資券。在這么多部門監(jiān)管調(diào)理的情況下，債券發(fā)行難免會(huì)遇到一些問題，同時(shí)也增加了隱性成本。

二是交易場(chǎng)所不能聯(lián)通?，F(xiàn)在銀行間和交易市場(chǎng)基本沒有聯(lián)通，公司債在交易所市場(chǎng)，企業(yè)債雖然在兩個(gè)市場(chǎng)都可以，但是大部分在銀行市場(chǎng)。

陳耿提議，未來應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。現(xiàn)在，中期票據(jù)和短期融資券發(fā)展很迅速，但24家組成機(jī)構(gòu)中有22家是商業(yè)銀行，只有2家是投資銀行。債券私募市場(chǎng)應(yīng)該向一些機(jī)構(gòu)放寬，例如美國(guó)在2001年有4000只私募債券，存量規(guī)模1.7萬億美元，占公開發(fā)行市場(chǎng)的25％，而我國(guó)在這個(gè)方面還是空白。

銀行間市場(chǎng)潛力巨大

中國(guó)外匯交易中心研究部副總經(jīng)理張生舉認(rèn)為，一方面，中國(guó)債券市場(chǎng)其實(shí)為投資者提供了很多投資機(jī)會(huì)。比如在債券交易方式上，目前有債券抵押式回購(gòu)，買斷式回購(gòu)和借貸等方式可供選擇。在債券品種方面，也有國(guó)債、央行票據(jù)、普通金融債、混合債、中期票據(jù)、企業(yè)債、國(guó)際開發(fā)債、地方債等10多個(gè)品種。另一方面，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展很快，規(guī)模已經(jīng)超過了香港和新加坡的總和，在亞洲僅次于日本，全球存量規(guī)模是排名第六。

雖然跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有差距，但這也從另外一個(gè)角度說明了我國(guó)銀行間市場(chǎng)的潛力，這種潛力表現(xiàn)在很多方面。

首先，市場(chǎng)成員不斷增加。銀行間市場(chǎng)成員接近1萬家，直接或者間接參與有9000多家，包括政策性銀行、城市信用社、農(nóng)村信用社、財(cái)務(wù)公司等等，都是債券市場(chǎng)的參與者。

其次，交易方式比較靈活，結(jié)算機(jī)制不斷完善?，F(xiàn)在，我們可以用點(diǎn)接方式完成交易。而通過引入市商制度，可以隨時(shí)在市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)。同時(shí)，結(jié)算機(jī)制也不斷完善，例如跟中央登記公司之間實(shí)現(xiàn)了直通車處理，這也是目前國(guó)際市場(chǎng)上比較領(lǐng)先的機(jī)制。而在清算方面也實(shí)現(xiàn)了錢券對(duì)付，逐步建立起了一個(gè)高效、安全、開放、充分利用債券市場(chǎng)的主流交易平臺(tái)。

第三，市場(chǎng)法規(guī)和體制不斷完善，信息披露、信用評(píng)級(jí)機(jī)制也正向著好的方向發(fā)展，債券發(fā)行也從原來的審批制逐步過渡到注冊(cè)制。

最后，對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2002年允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以備案形式進(jìn)入市場(chǎng)，2005年國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行也在我們銀行間發(fā)行人民幣債券，泛亞基金和亞債基金獲準(zhǔn)進(jìn)入金融市場(chǎng)。

銀行減壓迫在眉睫

“目前我國(guó)大量的債券發(fā)行都集中在銀行，風(fēng)險(xiǎn)比較大，仍屬于間接融資，直接融資還不是很健全?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)、中歐國(guó)際工商學(xué)院副教務(wù)長(zhǎng)張春教授這樣評(píng)價(jià)中國(guó)的債券市場(chǎng)。

近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展很快。去年年底我國(guó)債券托管存量達(dá)到17.5萬億元，占GDP比重從2005年的39％上升到2009年的53％。企業(yè)債的規(guī)模也不斷增長(zhǎng)，從2005年的650億元增加到2009年的4000億元。債券融資雖然小，但是已經(jīng)成為了非金融部門繼銀行貸款之后的第二大融資方式。

但在債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)過大的問題卻不斷凸現(xiàn)。張春教授表示，目前，真正在資本市場(chǎng)上發(fā)行的公司債數(shù)量還很少，債券發(fā)行都集中在銀行，銀行間市場(chǎng)發(fā)展很快。但這種間接銀行間市場(chǎng)發(fā)展很快。但這種間接融資的模式把風(fēng)險(xiǎn)全部集中在了銀行，從民遠(yuǎn)來看，銀行風(fēng)險(xiǎn)過大不利于金融體系的穩(wěn)定。因此，未來還是要多鼓勵(lì)在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，盡量把風(fēng)險(xiǎn)分散到銀行體系之外。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們不妨借鑒一些發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。以美國(guó)為例，美國(guó)的模式是在市場(chǎng)上公開發(fā)行債券，債券可以自由交易。同時(shí)債券交易是分散的，并非大量集中在銀行，這就減輕了銀行的負(fù)擔(dān)。韓國(guó)和日本也是如此，十幾年前它們的情況和中國(guó)類似，銀行是主要的融資渠道，但最近幾年，日本的公司債市場(chǎng)發(fā)展很快，其中奧秘就是日本從20世紀(jì)90年代開始準(zhǔn)許銀行做公司債的承銷業(yè)務(wù)。

專家建議，在政策允許的前提下，中國(guó)的銀行其實(shí)可以效仿。一方面，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)以及管理模式較為了解；另一方面，銀行在債券的銷售渠道、網(wǎng)點(diǎn)上也有優(yōu)勢(shì)。因此，未來國(guó)內(nèi)銀行可以朝著綜合型、全能型銀行的方向發(fā)展，向國(guó)外做法學(xué)習(xí)，開拓銀行在承銷公司債方面的業(yè)務(wù)。這樣不僅能夠推動(dòng)公司債市場(chǎng)的發(fā)展，也有利于縮減銀行風(fēng)險(xiǎn)。

建立更多獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

“資本市場(chǎng)需要信息流動(dòng)，需要好的治理標(biāo)準(zhǔn)和透明度，更需要可信、獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)必須建立優(yōu)秀的信用文化，讓投資者擁有更多的信息和權(quán)利，讓他們對(duì)資本市場(chǎng)充滿信心。”論壇上，世界著名評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾亞太區(qū)總裁湯姆希樂提出了“信用文化”這一概念，令人耳目一新。

中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展由來已久，但時(shí)至今日，為何遲遲沒有一個(gè)成熟的公司債市場(chǎng)?信用評(píng)級(jí)不夠完善，缺乏成熟的信用文化乃問題的核心所在。湯姆希樂認(rèn)為，第一，中國(guó)應(yīng)該有一個(gè)方法讓投資者做一些穩(wěn)定的投資，讓他們獲得更多的投資收益，這就需要一個(gè)信用文化。從技術(shù)上定義，信用文化就是能夠有效、公正地衡量風(fēng)險(xiǎn)的文化，這是成熟的資本市場(chǎng)不可或缺的。

第二，中國(guó)需要更多獨(dú)立、可信的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅要發(fā)展，更要勇于競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)中接受檢驗(yàn)。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，獨(dú)立性與客觀性非常重要，要讓投資者知道專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)分析都是盡于高品質(zhì)、獨(dú)立性和公正性之上的結(jié)果。日本在1985年到1995年的十年當(dāng)中，打造了成功的信用文化。在日本，相比國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資者更樂意選擇日本本土的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因?yàn)橥顿Y者就是看中本上機(jī)構(gòu)更了解本地市場(chǎng)，更權(quán)威可信。

第三，中國(guó)要以市場(chǎng)為導(dǎo)向來管理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在政府對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)督過多，這會(huì)讓投資者覺得似乎這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都與政府機(jī)構(gòu)有關(guān)系。中國(guó)必須改變這種情況，讓市場(chǎng)來決定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的績(jī)效，這樣的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在投資者眼中才是可信的。

最后，優(yōu)秀的信用文化還包括完善的法律法規(guī)。資本市場(chǎng)中的法律規(guī)范應(yīng)該有利于信息的自由流動(dòng)，而不是控制信息。讓投資者知道游戲規(guī)則并愿意投資，這對(duì)中國(guó)乃至全球市場(chǎng)來說都是一個(gè)挑戰(zhàn)，而這恰恰也是債券市場(chǎng)“自下而上”的一條發(fā)展思路。

中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)首席顧問沈聯(lián)濤提出了在中國(guó)建立更多獨(dú)立、可信的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。在他看來，德國(guó)經(jīng)驗(yàn)值得借峪，為了解決中小企業(yè)融資難的問題，德國(guó)采取的方法是把中小企業(yè)的貸款包裝成債券，然后找專業(yè)的評(píng)級(jí)公司給企業(yè)的貸款、債券進(jìn)行質(zhì)量評(píng)級(jí)。這樣一來，不僅會(huì)激勵(lì)中小企業(yè)提升自己，也可以為它們創(chuàng)造出更多的融資機(jī)會(huì)。