摘要:本文以上交所上市的257家上市公司為研究樣本，選取2003-2009年的公司財務(wù)數(shù)據(jù)，采用平行面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，分析了股權(quán)分置改革對資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯示:公司成長性、盈利水平、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負影響，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值比例和產(chǎn)品獨特性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯的正影響。股權(quán)分置改革前后上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生發(fā)生顯著變化。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)分置改革 固定效應(yīng)模型

一、引言

企業(yè)融資方式的選擇，即資本結(jié)構(gòu)的決策是公司治理的核心問題，也是國內(nèi)外經(jīng)濟學者關(guān)注的焦點之一。在資本結(jié)構(gòu)理論不斷豐富的同時，越來越多的學者對影響我國資本結(jié)構(gòu)的因素進行了實證分析。本文將在前人的研究成果基礎(chǔ)上，彌補兩點不足。首先，采用平行面板數(shù)據(jù)進行分析，面板數(shù)據(jù)由于包含不同時期的數(shù)據(jù)資料，因此更能夠清楚識別諸如政策變化、制度變遷等對資本結(jié)構(gòu)的影響。其次，本文將引入股權(quán)分置改革虛擬變量，以重點考察股權(quán)分置改革對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、中國的股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是指在中國建立股票市場時，為保證國有股東的控制權(quán)，管理制度規(guī)定約1/3的股票上市流通，而另外2/3的股票暫時不能流通。截至到2004年底，上市公司總股本714.9億股，其中非流通股份454.3億股，占上市公司總股本的64%，非流通股比例遠遠高于流通股。雖然股權(quán)分置在證券市場建立初期具有積極作用，但是作為歷史遺留的制度性缺陷，在諸多方面制約著中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，其種種弊端使其改革成為必然。

三、變量設(shè)定

1、資本結(jié)構(gòu)(DAR)

對于資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源中所有負債資本和權(quán)益資本的比例。而狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期負債資本和權(quán)益資本的比例。二者的區(qū)別在于對長短期負債的認識不同。我國上市公司長期負債所占的比例一直位于10%左右，而短期負債所占的比例一直處在40%的高位，忽略短期負債將會對上市公司融資行為的分析造成曲解。因此本文采用廣義資本結(jié)構(gòu)定義-資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)。另外，本文將以賬面價值計算總資產(chǎn)。

2、股權(quán)分置改革變量(DUMMY)

為了重點考察股權(quán)分置改革對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文引入股權(quán)分置改革虛擬變量。

3、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

(1)公司規(guī)模(SIZE)

對于多數(shù)大公司而言，因其發(fā)展多元化而具有較強的風險分散能力，公司面臨的破產(chǎn)成本較低，在一定程度上能夠承受更高的負債。因此，公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。而小企業(yè)長期融資成本相對較高，融資更傾向于短期債務(wù)，這樣也會表現(xiàn)出較高的負債率。公司規(guī)模對于資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。本文將用總資產(chǎn)的自然對數(shù)對公司規(guī)模進行度量。

(2)成長性(GROWTH)

根據(jù)代理成本理論，成長性較高的公司在未來選擇投資機會時具有更大的靈活性，其代理成本可能更高。從另一方面來看，高成長性公司對外部資金依賴程度強，內(nèi)部融資往往不能滿足其高速發(fā)展的要求，因此公司成長性與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文將用總資產(chǎn)增長率來進行度量。

(3)盈利能力(ROA)

根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資最偏好內(nèi)部融資。盈利能力越強的公司越傾向于內(nèi)部融資。另外，信息傳遞理論認為公司可以通過提高負債率向外界發(fā)出其高盈利信號。由此，我們可以認為盈利能力與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。本文將采用凈利潤/總資產(chǎn)來衡量公司的盈利能力。

(4)資產(chǎn)擔保價值比例(CVOA)

公司在貸款時往往被要求提供實物資產(chǎn)作為抵押，而有形資產(chǎn)往往可以充當?shù)盅浩?，有形資產(chǎn)的所占的比例越大，則公司的信用就越強、負債比率就容易提高。但是對于一些技術(shù)含量較高的公司，較多的無形資產(chǎn)意味著較強的競爭力和盈利能力，較多的無形資產(chǎn)同樣可以支撐較高的負債，所以說明資產(chǎn)擔保價值比率也可以與負債率負相關(guān)。本文將用(固定資產(chǎn)價值+存貨價值)/總資產(chǎn)來度量該變量。

(5)資產(chǎn)流動性(LIQU)

資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。一方面，較高的資產(chǎn)流動性對應(yīng)較強的償債能力，此時二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。另一方面，資產(chǎn)流動性較強的公司可以利用這些資源進行內(nèi)部融資，二者又表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。本文選擇流動比率對其進行度量。

(6)非債務(wù)稅盾(NDTS)

非債務(wù)稅盾是指可以為公司減免一些稅收的項目，如折舊和投資稅收減免。所以在其他條件相同的情況下，非債務(wù)稅盾與負債是替代關(guān)系，呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。本文選用折舊/總資產(chǎn)來進行度量。

(7)產(chǎn)品獨特性(UNIQ)

Titman和Wessels(1984)認為在破產(chǎn)清算時，生產(chǎn)獨特性或?qū)ｉT產(chǎn)品的公司，其顧客很難找到合適的替代品，其雇員和供應(yīng)商很難馬上轉(zhuǎn)變技能，使得顧客、雇員和供應(yīng)商遭受更高的成本。為減少其利益相關(guān)者的潛在損失，該類企業(yè)應(yīng)該盡量降低破產(chǎn)的可能性，所以他們一般選擇較少的負債。多數(shù)相關(guān)研究都認為二者呈負相關(guān)關(guān)系。本文用營業(yè)費用/主營業(yè)務(wù)收入來度量產(chǎn)品獨特性。

四、數(shù)據(jù)

1、樣本選取

本文選取在上海交所上市且僅發(fā)行A股的公司。同時剔除2003-2009年財務(wù)年報缺失的公司;剔除金融類上市公司;剔除ST、PT公司。數(shù)據(jù)來源于Wind 資訊數(shù)據(jù)庫。

2、數(shù)據(jù)描述

如表1所示，資產(chǎn)負債率均值為46.17%，說明在上市公司的全部資產(chǎn)中負債占46%，而權(quán)益占比為54%，這在一定程度上說明我國上市公司融資偏好股權(quán)融資。

如表2所示，資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)擔保價值、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)品獨特性和股權(quán)分置改革虛擬變量呈正相關(guān)關(guān)系，而與資產(chǎn)流動性和盈利能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

五、實證分析

1、單位根檢驗

為了準確構(gòu)建模型，本文先檢驗面板數(shù)據(jù)中各時間序列的平穩(wěn)性。LLC檢驗和HadriZ-stat檢驗結(jié)果都顯示各變量均通過了平穩(wěn)性檢驗。

2、模型構(gòu)建

為了分析資產(chǎn)負債率與各影響因素之間的關(guān)系，尤其是股權(quán)分置改革虛擬變量對于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，基于面板數(shù)據(jù)，本文建立以下模型進行實證分析:

其中， 為誤差項。

接下來，我們通過Hausman檢驗來確定固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型哪個更為適用。Hausman統(tǒng)計檢驗值為11.89，P值為0，因此拒絕原假設(shè)，在5%的臨界水平下固定效應(yīng)模型更具有優(yōu)勢。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表4所示。固定效應(yīng)回歸模型的R2=0.845975，調(diào)整后的R2=0.816890，F(xiàn)值為29.08672，P值為0，DW值為1.737285，不存在序列自相關(guān)。

從模型回歸結(jié)果來看，在5%的置信水平上，成長性、盈利水平、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動性的系數(shù)顯著為負，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、產(chǎn)品獨特性和股權(quán)分置改革虛擬變量的系數(shù)顯著為正。由此說明，在其他變量不變時，公司成長性、盈利水平、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)流動性每增加1%，資產(chǎn)負債比率將分別下降0.4%、19.1%、1.4%、6.2%。當公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值每增加1%時，資產(chǎn)負債率則分別上升9%和12.7%。其中，盈利能力、資產(chǎn)擔保價值比例和產(chǎn)品獨特性對上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響最大。同時，結(jié)果顯示股權(quán)分置改革前后我國上市公司資產(chǎn)負債率有顯著差異。

六、結(jié)論

本文以在上海證券交易所上市交易的公司為樣本，選取2003-2009年財務(wù)數(shù)據(jù)，形成平行面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革前后我國上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，并且股權(quán)分置改革對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化起到了積極的作用，此項政策變革有助于提高公司的負債比率，改善公司治理結(jié)構(gòu)。同時，對于其他影響因素的分析與國內(nèi)外相關(guān)研究得出的結(jié)論基本一致，公司的成長性、盈利水平、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負影響，而公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值比例和產(chǎn)品獨特性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯的正面影響。

參考文獻

[1]敬景程.股權(quán)分置問題的制度經(jīng)濟學思考[J].經(jīng)濟評論，2005.

[2]王皓，李玉紅.資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展與國內(nèi)實證研究綜述[J].南開經(jīng)濟研究.2005，2:107-112.

[3]顧乃康，張超，孫進軍.影響資本結(jié)構(gòu)決定的核心變量識別研究[J].當代財經(jīng)，2007，11:41-48.

[4]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，8.

[5]洪錫，沈藝峰.我國撒謊能夠使公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報:哲學社會科學版，2000，3.

[6]張曉，柯大鋼.簡論資本結(jié)構(gòu)、公司治理及股權(quán)分置改革[J].經(jīng)濟問題，2008，5:57-59.

[7]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].清華大學出版社，2009.

基金項目:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學研究生科技創(chuàng)新資助項目

(作者單位:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學統(tǒng)計學院)