摘要:融資問(wèn)題是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素之一。本文在分析國(guó)內(nèi)現(xiàn)有并購(gòu)融資手段以及借鑒美國(guó)并購(gòu)債務(wù)融資經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，論證了發(fā)展并購(gòu)票據(jù)的必要性與可行性，并對(duì)并購(gòu)票據(jù)的發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞:并購(gòu)融資;債券市場(chǎng);并購(gòu)票據(jù)

據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2010年上半年，涉及到中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易有1711筆，涉及并購(gòu)總額為797.3億美元。其中，中國(guó)企業(yè)間并購(gòu)和中國(guó)企業(yè)赴海外并購(gòu)兩大塊業(yè)務(wù)是主體，前者交易總額為402.5億美元，后者為299.6億美元。兩者相加，占涉及到中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易總額的88.1%。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為的迅速發(fā)展，既體現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)走向海外的戰(zhàn)略布局，更是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的要求。

一、并購(gòu)融資工具的現(xiàn)狀及不足

并購(gòu)孕育了很大的融資需求，融資問(wèn)題是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素之一。從資金來(lái)源看，企業(yè)的并購(gòu)融資工具主要有:(1)債務(wù)融資，包括銀行貸款、公司債券、信托資金。(2)股權(quán)融資，包括公開(kāi)發(fā)行、換股收購(gòu)、股權(quán)劃出、員工持股計(jì)劃等。(3)混合融資，包括混合性融資安排(以杠桿收購(gòu)為代表)和兼具債務(wù)和權(quán)益兩者特征的融資工具(例如可轉(zhuǎn)換債券)。從我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)，并購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸之一。與西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資渠道不通暢，融資工具相對(duì)單一。

2008年底，在金融危機(jī)沖擊之下，作為應(yīng)對(duì)危機(jī)的主要信貸調(diào)整政策，銀監(jiān)會(huì)推出《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，但對(duì)開(kāi)展業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行提出嚴(yán)格限制。目前商業(yè)銀行開(kāi)展的并購(gòu)貸款對(duì)貸款用途做了嚴(yán)格限定，基本用于以合并或?qū)嶋H控制為目的的并購(gòu)重組，但實(shí)際上并購(gòu)重組不一定是以控股為目的。同時(shí)，并購(gòu)貸款發(fā)放需要提供多種質(zhì)押和擔(dān)保，擔(dān)保有效性在執(zhí)行層面有很大的問(wèn)題。

在國(guó)外，使用公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集并購(gòu)資金的做法非常普遍，由于國(guó)外市場(chǎng)普遍實(shí)施注冊(cè)資本制和發(fā)行備案制，因此公開(kāi)發(fā)行的效率很高，可以滿足并購(gòu)融資的及時(shí)性要求。而從我國(guó)證券市場(chǎng)的情況看，通過(guò)增發(fā)新股募集資金進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)也較為普遍，但是由于我國(guó)公開(kāi)發(fā)行股票需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的核準(zhǔn)，效率較低，從融資便利性上不能夠完全滿足并購(gòu)融資的需求。

二、美國(guó)的并購(gòu)債務(wù)融資歷史

從美國(guó)并購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)可見(jiàn)，債券是國(guó)外成熟市場(chǎng)并購(gòu)融資的主要方式之一，特別是高收益?zhèn)?，為并?gòu)活動(dòng)提供了大量的融資。并購(gòu)融資的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)美國(guó)五次并購(gòu)浪潮起到了重要作用，融資途徑的擴(kuò)展極大地促進(jìn)了企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，滿足了企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需求。

第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生于1895年至1904年，在此期間，并購(gòu)融資的需求并不大，83.5%的中小企業(yè)“合并”成大企業(yè)，只有16.5%屬于大公司對(duì)小公司的兼并。公司債券在這個(gè)階段的并購(gòu)中并不流行，但已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，并產(chǎn)生高收益?zhèn)膭?chuàng)新。

第二次并購(gòu)浪潮發(fā)生于1922年至1929年，從并購(gòu)融資方式來(lái)看，換股認(rèn)購(gòu)有了進(jìn)一步的發(fā)展，大部分行業(yè)的企業(yè)兼并采取換股方式。

第三次并購(gòu)浪潮發(fā)生于20世紀(jì)60年代，這次并購(gòu)浪潮以混合并購(gòu)方式為主要特征，在規(guī)模、數(shù)量上都有了較大的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者成為并購(gòu)債務(wù)融資的重要資金來(lái)源，貸款金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展使并購(gòu)債務(wù)融資的途徑增多。

第四次并購(gòu)浪潮發(fā)生于1981年至1989年，新興行業(yè)的增長(zhǎng)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的衰落帶來(lái)新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而帶動(dòng)新一輪并購(gòu)浪潮。投資銀行創(chuàng)新了并購(gòu)債務(wù)融資的手段，降低了收購(gòu)者的融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)。值得注意的是，高收益?zhèn)蔀椴①?gòu)收購(gòu)的重要融資工具，并促成了一系列大型并購(gòu)活動(dòng)。所謂高收益?zhèn)?，是指那些債信評(píng)級(jí)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB-和穆迪Baa3的債券，通常由較小規(guī)模企業(yè)發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)和收益都高于投資級(jí)債券。以杠桿收購(gòu)聞名于世的KKR公司1986年通過(guò)發(fā)行25億高收益?zhèn)瓿闪水?dāng)時(shí)最大的一起價(jià)值62億美元的并購(gòu)。

第五次并購(gòu)浪潮發(fā)生于1992年至2001年，這一時(shí)期，多種并購(gòu)融資方式得到廣泛應(yīng)用，如認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等，債務(wù)融資往往與權(quán)益融資綜合使用。

三、發(fā)展并購(gòu)票據(jù)的基礎(chǔ)與條件

國(guó)務(wù)院在研究部署促進(jìn)企業(yè)兼并重組時(shí)明確提出，要“充分發(fā)揮資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)重組的作用，加大金融支持力度”。在這一思想的指導(dǎo)下，發(fā)展并購(gòu)票據(jù)，發(fā)揮債券市場(chǎng)在并購(gòu)融資中的作用，大有可為。本文將并購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)行為融資而發(fā)行的債券型融資工具定義為并購(gòu)票據(jù)。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)為并購(gòu)票據(jù)的推出奠定了良好的基礎(chǔ)。

債券市場(chǎng)是發(fā)行和交易債務(wù)性融資工具的場(chǎng)所，與股票市場(chǎng)同為資本市場(chǎng)的重要組成部分。在經(jīng)歷了一系列曲折反復(fù)之后，自1997年商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)并進(jìn)入由人民銀行組建的銀行間市場(chǎng)開(kāi)始，十幾年間，銀行間債券市場(chǎng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體。

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是債券市場(chǎng)的重要組成部分，也是債券市場(chǎng)存量增長(zhǎng)最快的券種。目前債券市場(chǎng)上的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債和可轉(zhuǎn)債。其中，短期融資券與中期票據(jù)由中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)備案后發(fā)行，企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，上市公司債由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行。由于發(fā)行便利、期限靈活等特點(diǎn)，短期融資券與中期票據(jù)自推出后迅速發(fā)展，特別是中期票據(jù)，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量總額的三分之一，在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中占據(jù)了重要地位。

四、發(fā)展并購(gòu)票據(jù)的建議和構(gòu)想

發(fā)展并購(gòu)票據(jù)，對(duì)于推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展也有積極的作用。目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的信用級(jí)別比較單一，AAA級(jí)與AA級(jí)占絕大多數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成多層次的產(chǎn)品系列，并購(gòu)票據(jù)的推出將豐富債券市場(chǎng)的產(chǎn)品種類，滿足投資者對(duì)高收益?zhèn)贩N的投資需求。本文對(duì)于發(fā)展并購(gòu)票據(jù)提出以下幾點(diǎn)建議:

1、現(xiàn)有制度框架下分兩步走

中國(guó)人民銀行制定的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)制定的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》，為銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具搭建了完善的制度框架。短期融資券的期限為1年以內(nèi)，而中期票據(jù)的期限一般為3-5年，更適宜為并購(gòu)活動(dòng)籌資。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)所募集的資金應(yīng)用于符合國(guó)家法律法規(guī)及政策要求的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。因此，發(fā)展并購(gòu)票據(jù)，首先可在現(xiàn)有制度框架下，對(duì)中期票據(jù)的資金募集用途進(jìn)行拓寬，允許募集資金用于并購(gòu)重組，并針對(duì)并購(gòu)交易的特殊性，在募集資金用途、監(jiān)管、信息披露等諸多方面細(xì)化、修訂或補(bǔ)充相關(guān)業(yè)務(wù)指引，提高政策靈活度。運(yùn)行成熟之后，再針對(duì)并購(gòu)交易的特殊性，開(kāi)發(fā)專門的并購(gòu)票據(jù)，進(jìn)行專業(yè)化管理。

2、以風(fēng)險(xiǎn)控制為首要原則

并購(gòu)行為本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，并購(gòu)失敗的案例屢見(jiàn)不鮮。作為并購(gòu)融資工具之一的并購(gòu)票據(jù)，具有高風(fēng)險(xiǎn)的屬性。以美國(guó)為例，在第四次并購(gòu)浪潮中，債務(wù)融資迅速增長(zhǎng)，但在1989年-1990年，由于過(guò)度投機(jī)，違約概率明顯上升。1991年后，為投機(jī)性并購(gòu)而發(fā)行的債券顯著減少，至1995年幾近萎縮。并購(gòu)交易中對(duì)高收益?zhèn)吒軛U率的濫用是誘發(fā)危機(jī)的根本原因，過(guò)高的杠桿率減少了對(duì)發(fā)行人的約束，使債券購(gòu)買人承擔(dān)了過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)容易產(chǎn)生危機(jī)。以史為鑒，在我國(guó)發(fā)展并購(gòu)票據(jù)必須以風(fēng)險(xiǎn)控制為首要原則，為此可以考慮以下幾個(gè)方面:

(1)設(shè)計(jì)特別條款，保護(hù)投資者利益。例如，為防止對(duì)高杠桿率的濫用，限制收購(gòu)人過(guò)度舉債，在收購(gòu)人的償債指標(biāo)超過(guò)一定水平之后，限制收購(gòu)人繼續(xù)舉債，或以發(fā)債的先后順序確定償債的優(yōu)先級(jí)別。

(2)提前償還機(jī)制。由于并購(gòu)交易時(shí)間和結(jié)果存在一定的不確定性，很有可能并購(gòu)交易在提出債券發(fā)行申請(qǐng)甚至債券發(fā)行之后，卻宣布失敗，因此在資金償還安排上需要一定的靈活性?？稍趥l(fā)行前進(jìn)行約定，比如規(guī)定一年之內(nèi)，如果并購(gòu)交易沒(méi)有正常進(jìn)行的話，債券發(fā)行企業(yè)須提前償還。

(3)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。并購(gòu)票據(jù)作為高風(fēng)險(xiǎn)債券產(chǎn)品的一種，如果能有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品(例如信用違約互換和擔(dān)保債務(wù)憑證)為其保駕護(hù)航，對(duì)并購(gòu)票據(jù)的發(fā)展將起到重要的促進(jìn)作用，而對(duì)于信用衍生品的發(fā)展也有積極的意義，相得益彰。

3、發(fā)行主體和投資主體的選擇

鑒于并購(gòu)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性，在并購(gòu)票據(jù)發(fā)展的初期，應(yīng)先選擇符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策要求的重點(diǎn)行業(yè)，例如工信部提出汽車、鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土等，并從中選擇在行業(yè)中處于主導(dǎo)和領(lǐng)先地位、并購(gòu)行為得到國(guó)家政策支持的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為發(fā)行主體。隨著并購(gòu)票據(jù)的逐步成熟，逐步放開(kāi)成長(zhǎng)性良好的優(yōu)質(zhì)中型企業(yè)進(jìn)入并購(gòu)票據(jù)市場(chǎng)，為其從事擴(kuò)大規(guī)模的并購(gòu)提供融資機(jī)會(huì)。鑒于目前我國(guó)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)仍不成熟完善，暫時(shí)不放行管理層收購(gòu)的并購(gòu)融資行為。

關(guān)于投資主體的選擇，建議監(jiān)管部門放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制。針對(duì)并購(gòu)票據(jù)，可以考慮:(1)引入私募基金，一方面私募基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好與并購(gòu)票據(jù)的高風(fēng)險(xiǎn)性比較匹配，另一方面，私募基金一般會(huì)對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，對(duì)于今后中型企業(yè)發(fā)行并購(gòu)票據(jù)，可以對(duì)選擇合格發(fā)行人起到一定的鑒別作用。(2)引入國(guó)外投資者，并購(gòu)行為中的相當(dāng)比重是海外并購(gòu)，引入國(guó)外投資者對(duì)于加強(qiáng)與海外資本市場(chǎng)聯(lián)系、推動(dòng)海外戰(zhàn)略布局有積極意義。

4、并購(gòu)票據(jù)設(shè)計(jì)難點(diǎn)的探討

由于并購(gòu)交易存在相當(dāng)大的不確定性，因此并購(gòu)票據(jù)的注冊(cè)審核時(shí)間節(jié)點(diǎn)選擇尤為關(guān)鍵。若在并購(gòu)交易獲得審批之前發(fā)行債券，債券審核過(guò)程中，并購(gòu)本身不確定性可能會(huì)影響債券發(fā)行審核進(jìn)程;但若是審批之后再上報(bào)，由于單獨(dú)注冊(cè)債務(wù)工具需要一定的時(shí)間審批，待注冊(cè)完成后，可能并購(gòu)本身已經(jīng)完成，支付也都完成了。其次，并購(gòu)票據(jù)的信息披露問(wèn)題也存在難點(diǎn)。從消除風(fēng)險(xiǎn)的角度，針對(duì)并購(gòu)票據(jù)的高風(fēng)險(xiǎn)特性，應(yīng)加強(qiáng)信息披露。但并購(gòu)交易本身具有保密性，對(duì)于募集資金的真正用途，債券發(fā)行企業(yè)不能過(guò)分說(shuō)明，面臨兩難境地。再次，40%的凈資本限制無(wú)法滿足并購(gòu)的融資需要，并購(gòu)票據(jù)的推出，使得修改原先“企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”的規(guī)定，更加急迫。出于并購(gòu)本身時(shí)效性和保密性考慮，可以做如下嘗試:

(1)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)備案并購(gòu)票據(jù)的長(zhǎng)期專用額度。對(duì)于一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并購(gòu)活動(dòng)可能是一個(gè)常規(guī)性活動(dòng)。在實(shí)際操作中，對(duì)于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以根據(jù)對(duì)企業(yè)的融資要求以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況的評(píng)估，備案一個(gè)長(zhǎng)期的專門用于并購(gòu)方面的債券額度發(fā)行。只要在這個(gè)額度范圍之內(nèi)，有并購(gòu)需求就可以向中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)專門提出申請(qǐng)，快速進(jìn)入專門的綠色通道獲得效率更高的融資安排，無(wú)需對(duì)并購(gòu)細(xì)節(jié)做詳細(xì)說(shuō)明。

(2)與私募相結(jié)合。私募發(fā)行方式具有較好的保密性，并具有資金成本低、審批效率高的優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)票據(jù)可以考慮采取私募發(fā)行方式，面向以大型金融機(jī)構(gòu)為主的合格投資人群體，借鑒保監(jiān)會(huì)推出債權(quán)投資計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)，突破現(xiàn)行企業(yè)公開(kāi)發(fā)行債券所面臨的不合理限制，在發(fā)行人和投資者協(xié)議基礎(chǔ)上，采取備案制的管理辦法。

(作者單位:中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息研究部)