摘要:金融危機(jī)的傳導(dǎo)是有關(guān)危機(jī)研究中的一個(gè)重要側(cè)面，以此為切入點(diǎn)，幾乎能夠觀察到危機(jī)的各個(gè)層面。本文考察了金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的主要機(jī)制，并分析了次貸危機(jī)在我國(guó)的主要傳導(dǎo)方式，最后提供了一些參考性的建議以應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、減小危機(jī)帶來(lái)的損失。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);傳導(dǎo)機(jī)制;次貸危機(jī)

一、 金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的嚴(yán)重后果

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的趨勢(shì)下，全球金融得到了快速發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)中的影響力也越來(lái)越大。然而在這一過(guò)程中，金融危機(jī)卻猶如“幽靈”一般始終相伴相隨、不離不棄。尤其進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，金融危機(jī)更是爆發(fā)頻繁，傳導(dǎo)迅速，破壞嚴(yán)重。從1992年的歐洲貨幣危機(jī)、1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)、1999年的俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融動(dòng)蕩，到2007年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融海嘯，無(wú)不是從發(fā)源地迅速向周邊國(guó)家擴(kuò)散、傳導(dǎo)，給區(qū)域經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了極其嚴(yán)重的負(fù)面影響。

以次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯為例，首先是美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)信用危機(jī)，而后房利美、房地美由于巨額虧損瀕臨破產(chǎn)，信用危機(jī)擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)，美國(guó)銀行迫于流動(dòng)性壓力先后緊縮信貸，使美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。然而此次危機(jī)遠(yuǎn)沒(méi)有止步于美國(guó)國(guó)內(nèi)。在國(guó)際上，先是以歐元區(qū)和日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性短缺、信貸緊縮及經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，而后新興市場(chǎng)也受到不同程度的沖擊，從而全球整體出現(xiàn)流動(dòng)性下降、信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速等問(wèn)題，使得次貸危機(jī)演變?yōu)橐粓?chǎng)全球性的金融危機(jī)，嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。

二、金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)途徑分析

廣義的金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)泛指金融危機(jī)在國(guó)與國(guó)之間的傳播和擴(kuò)散，它既包括存在于貿(mào)易金融關(guān)系緊密的國(guó)家間的接觸性傳導(dǎo)，也有存在于貿(mào)易金融關(guān)系并不緊密的國(guó)家間的非接觸性傳導(dǎo)。

(一)接觸性傳導(dǎo)

接觸性傳導(dǎo)，也稱溢出效應(yīng)，是指在金融危機(jī)發(fā)生之前、之中、之后，某些經(jīng)濟(jì)要素的變化引起其他要素變化，最終引起經(jīng)濟(jì)金融的某些側(cè)面或整體變化，以致引發(fā)、擴(kuò)大金融危機(jī)的跨國(guó)作用過(guò)程，其傳導(dǎo)機(jī)制大致是從一國(guó)危機(jī)中的本幣貶值和股市暴跌開(kāi)始，通過(guò)匯率的相對(duì)價(jià)格機(jī)制作用于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)兩個(gè)渠道，導(dǎo)致另一或幾個(gè)國(guó)家的本幣貶值和股市暴跌，從而實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)的跨國(guó)傳導(dǎo)。常見(jiàn)的接觸性傳導(dǎo)途徑有:

1.貿(mào)易性溢出效應(yīng)

一國(guó)一旦爆發(fā)金融危機(jī)，往往會(huì)伴隨著該國(guó)貨幣貶值，當(dāng)滿足馬歇爾-勒納條件時(shí)，本幣貶值才能夠起到擴(kuò)大出口、減少進(jìn)口的作用。當(dāng)危機(jī)發(fā)源國(guó)出現(xiàn)本幣貶值后，危機(jī)便會(huì)循著本幣貶值、出口擴(kuò)大、進(jìn)口減少的機(jī)制向外擴(kuò)散。假設(shè)甲國(guó)為危機(jī)發(fā)源國(guó)，乙國(guó)為受危機(jī)影響國(guó)。當(dāng)甲國(guó)發(fā)生了金融危機(jī)，貨幣貶值，其商品無(wú)論在甲國(guó)市場(chǎng)、乙國(guó)市場(chǎng)還是在第三國(guó)市場(chǎng)上，都具有了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。面對(duì)這種競(jìng)爭(zhēng)壓力的乙國(guó)只能有兩種選擇:或者使本國(guó)貨幣貶值，或者不貶值。如果選擇前者，迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，乙國(guó)貨幣幣值也相應(yīng)大幅度下調(diào)，在保持了外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，會(huì)引發(fā)一系列其他惡果，如引起乙國(guó)股市、匯市的震蕩，引起經(jīng)濟(jì)衰退和社會(huì)的不穩(wěn)定，并最終把金融危機(jī)全面?zhèn)魅胍覈?guó)。

2.投資性溢出效應(yīng)

國(guó)際資本流動(dòng)是金融危機(jī)在國(guó)家間傳導(dǎo)地最迅速、最重要的渠道。當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，可能造成市場(chǎng)上的流動(dòng)性不足，迫使該國(guó)清算其在其它市場(chǎng)上的資產(chǎn)，從而通過(guò)直接投資、銀行貸款或資本市場(chǎng)渠道導(dǎo)致另一個(gè)(或幾個(gè))與其有密切聯(lián)系的金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，造成大規(guī)模的資本抽逃。投資性溢出效應(yīng)可以分為直接投資性溢出效應(yīng)和間接投資性溢出效應(yīng)。

(1)直接投資性溢出效應(yīng)

直接投資性溢出效應(yīng)是指通過(guò)直接資本流動(dòng)將金融危機(jī)傳導(dǎo)至其它國(guó)家，它主要有外商直接投資和對(duì)外證券投資兩種途徑。外商直接投資是資金富余國(guó)將本國(guó)資金借給其它國(guó)家，支持其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并從中獲益。當(dāng)投資國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，該國(guó)市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，投資國(guó)沒(méi)有富余的資金提供給其它國(guó)家，不僅如此，為彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不足，投資國(guó)可能會(huì)撤回在其它國(guó)家的投資。直接投資的撤出會(huì)對(duì)被投資國(guó)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。首先，當(dāng)失業(yè)達(dá)到一定程度時(shí)，被投資國(guó)的就業(yè)狀況會(huì)惡化，失業(yè)率和潛在失業(yè)率上升;其次，直接投資的撤離引起由外資企業(yè)帶動(dòng)的出口大量減少，且被投資國(guó)資本項(xiàng)目下的外匯減少;再次，根據(jù)國(guó)際投資引力定律和國(guó)際投資帶動(dòng)效應(yīng)，當(dāng)部分外商直接投資撤離時(shí)，會(huì)影響其它投資者對(duì)該國(guó)的投資信心，導(dǎo)致其他投資者或不敢到該國(guó)進(jìn)行投資、或撤離、縮減在該國(guó)的已有投資，引起被投資國(guó)也出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，實(shí)現(xiàn)將投資國(guó)的金融危機(jī)傳導(dǎo)至被投資國(guó)。對(duì)外證券投資是國(guó)際資本流動(dòng)的另一種重要途徑。當(dāng)投資國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，投資國(guó)會(huì)減少本國(guó)資金的流出或撤回在外國(guó)的證券投資。投資國(guó)通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上出售債券、股票減持對(duì)外證券投資，將資金回籠到國(guó)內(nèi)解決流動(dòng)性不足問(wèn)題。投資國(guó)撤回對(duì)外證券投資，會(huì)使被投資國(guó)流動(dòng)性下降，出現(xiàn)資本外逃，股市下跌，并通過(guò)金融市場(chǎng)將各種影響擴(kuò)散出去，從而實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)從一國(guó)向其它國(guó)家的傳導(dǎo)。

(2)間接投資性溢出效應(yīng)

間接資本主要指國(guó)際間的銀行貸款和國(guó)際債務(wù)。根據(jù)金融危機(jī)始發(fā)國(guó)是債權(quán)國(guó)還是債務(wù)國(guó)，間接投資性溢出效應(yīng)分為兩類。第一類金融危機(jī)始發(fā)國(guó)為債權(quán)國(guó)。當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，該國(guó)銀行將減少國(guó)際貸款，緊縮信貸，進(jìn)而將流動(dòng)性短缺傳導(dǎo)至負(fù)債國(guó)，影響負(fù)債國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第二類是金融危機(jī)始發(fā)國(guó)為債務(wù)國(guó)。當(dāng)債務(wù)國(guó)發(fā)生金融危機(jī)而無(wú)法按時(shí)清償國(guó)際債務(wù)時(shí)，債權(quán)國(guó)的銀行就會(huì)出現(xiàn)壞賬，資金周轉(zhuǎn)困難，這會(huì)使債權(quán)國(guó)發(fā)生信貸緊縮和支付危機(jī)，進(jìn)而使債務(wù)國(guó)的危機(jī)傳導(dǎo)至債權(quán)國(guó)。

(二)非接觸性傳導(dǎo)

1.季風(fēng)效應(yīng)

金融危機(jī)在幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)相繼發(fā)生并不一定是金融危機(jī)接觸性傳導(dǎo)的結(jié)果。事實(shí)上，可能存在同一種外部原因?qū)е聨讉€(gè)國(guó)家和地區(qū)同時(shí)或相繼遭受投機(jī)性沖擊壓力(相繼發(fā)生投機(jī)性沖擊的原因可能是各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不同)，這種現(xiàn)象被稱為“季風(fēng)效應(yīng)”。例如，20世紀(jì)80年代美元利率上升和發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)主義就是拉美債務(wù)危機(jī)的重要原因。美國(guó)在80年代初采取了高利率政策以吸引外國(guó)資本，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)利率不斷提高，拉美國(guó)家的還債壓力也越來(lái)越大。另外，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為保護(hù)切身利益，普遍采取了保護(hù)主義的政策措施，致使拉美國(guó)家的出口面臨嚴(yán)重困難。而拉美債務(wù)國(guó)一直都主要依靠出口創(chuàng)匯來(lái)償付外債本息，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家是其最重要的出口市場(chǎng)。美元利率上升和發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)主義使得債務(wù)危機(jī)在拉美國(guó)家中迅速傳遞，這是很明顯的季風(fēng)效應(yīng)。

2.傳染效應(yīng)

一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)后，投資者對(duì)其他類似國(guó)家的心理預(yù)期變化和投資者信心危機(jī)造成的投資者情緒的改變也是金融危機(jī)的主要傳染機(jī)制。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺和信貸緊縮，嚴(yán)重打擊了美國(guó)投資者的市場(chǎng)信心，當(dāng)投資者都不看好市場(chǎng)前景時(shí)，就形成了悲觀主義的市場(chǎng)預(yù)期，在悲觀預(yù)期的支配下，投資者拋售持有的資產(chǎn)，美國(guó)股市大幅下挫。美國(guó)作為全球的金融中心，美國(guó)投資者的行為會(huì)被其他國(guó)家的投資者視為一種市場(chǎng)信號(hào)。當(dāng)美國(guó)投資者受悲觀預(yù)期支配拋售資產(chǎn)時(shí)，其他國(guó)家的投資者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)上出現(xiàn)了利空消息，于是也拋售手中的資產(chǎn)，造成其他國(guó)家市場(chǎng)信心下降，所以2007年下半年世界主要股指均出現(xiàn)大幅下滑，而且這種影響會(huì)通過(guò)股市擴(kuò)散出去，企業(yè)因股市下挫、流動(dòng)性短缺出現(xiàn)融資困難，消費(fèi)者因股市的財(cái)富效應(yīng)消失，這都將深刻影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這樣通過(guò)影響其他國(guó)家投資者的信心，使其他國(guó)家股市下挫，進(jìn)而影響其他國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)了次貸危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)中的傳染效應(yīng)。

三、次貸危機(jī)在我國(guó)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

自2007年4月美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局中以美國(guó)為中心的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序仍然存在，美國(guó)次貸危機(jī)通過(guò)國(guó)際金融、貿(mào)易和投資渠道迅速擴(kuò)散到世界各國(guó)，演化成全球性金融危機(jī)，對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，時(shí)至今日仍在深化蔓延中，而在經(jīng)濟(jì)全球化中參與程度較深的中國(guó)不可避免地卷入其中。

(一)貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制

我國(guó)作為一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，這種貿(mào)易傳導(dǎo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響非常明顯。首先，金融危機(jī)目前已經(jīng)蔓延到世界各國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力顯著下降，直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口需求下降，同時(shí)由于危機(jī)產(chǎn)生的就業(yè)壓力進(jìn)一步導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，在這兩方面的打擊下，全球貿(mào)易量萎縮，對(duì)中國(guó)這樣的出口發(fā)展型經(jīng)濟(jì)沖擊是比較大的。其次，由于次貸危機(jī)的打擊美元匯率下跌，間接導(dǎo)致人民幣升值，企業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步被擠壓，貿(mào)易順差進(jìn)一步縮小，對(duì)外加工企業(yè)破產(chǎn)加劇，失業(yè)增加。最后，國(guó)際需求不足及美元貶值導(dǎo)致暫時(shí)的原材料及燃料價(jià)格下跌，對(duì)于進(jìn)口原料比較多的中國(guó)來(lái)說(shuō)是一件好事，這種正的進(jìn)口效應(yīng)能夠在一定程度上緩沖目前嚴(yán)峻的形勢(shì)。

(二)投資傳導(dǎo)機(jī)制

危機(jī)爆發(fā)首先致使美國(guó)金融市場(chǎng)上同次貸相關(guān)的證劵價(jià)格大幅度縮水，對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的各國(guó)投資者都造成了一定的損失。這種財(cái)富的直接縮水進(jìn)一步使得各種證券持有者降低自身財(cái)富杠桿以自保，紛紛拋售各類證券。開(kāi)始是美國(guó)次貸的低價(jià)拋售，但當(dāng)僅僅拋售次貸債券難以填滿缺口時(shí)，就不得不放棄比較優(yōu)質(zhì)的證券，這種相互競(jìng)爭(zhēng)的資金抽逃和拋售行為迅速蔓延到包括我國(guó)在內(nèi)的各國(guó)資本市場(chǎng)。這種情況下，國(guó)內(nèi)投資者財(cái)富都大幅縮水，無(wú)論是涉及國(guó)際證券操作還是沒(méi)有，直接或間接的財(cái)富減少導(dǎo)致居民降低短期邊際消費(fèi)傾向縮減消費(fèi)，再通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乘數(shù)效應(yīng)和供給過(guò)剩的打擊效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成較大沖擊。

(三)信心傳導(dǎo)

次貸危機(jī)導(dǎo)致各方面經(jīng)濟(jì)層面都出現(xiàn)問(wèn)題，比如由于預(yù)期不好個(gè)人消費(fèi)及企業(yè)延遲投資導(dǎo)致整體投資不足，銀行預(yù)期變差很容易導(dǎo)致惜貸，而惜貸就會(huì)使得商業(yè)銀行職能下降，直接導(dǎo)致了各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿化，從而讓危機(jī)進(jìn)一步深化。信心不振會(huì)極大的放大危機(jī)影響幅度，甚至在長(zhǎng)時(shí)間會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括投資、就業(yè)及增長(zhǎng)等各個(gè)方面。

四、 對(duì)策分析

金融危機(jī)之所以能循著傳導(dǎo)機(jī)制從發(fā)源國(guó)傳向另外一些國(guó)家，關(guān)鍵在于后者的體制、政策、制度等方面存在著若干缺陷和漏洞，如果能有針對(duì)性地加以彌補(bǔ)和完善，金融危機(jī)被傳導(dǎo)的可能性將會(huì)小得多，其破壞作用也會(huì)在很大程度上被抑制。

(一) 調(diào)整出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)施有重點(diǎn)的多元化戰(zhàn)略

貿(mào)易性溢出效應(yīng)是國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)的主要途徑之一，兩國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)系越緊密，貿(mào)易性溢出效應(yīng)就越明顯。因此，如果一個(gè)國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度比較高，并且其出口又過(guò)分集中于少數(shù)幾個(gè)國(guó)家時(shí)，實(shí)際上就是把本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性與這幾個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性緊緊捆綁在一起，一旦后者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)生大的危機(jī)，就會(huì)把前者牽連進(jìn)去。為消除因?qū)δ承┏隹谑袌?chǎng)的過(guò)分依賴而潛伏下的危機(jī)，一國(guó)政府就必須調(diào)整出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)施有重點(diǎn)的多元化戰(zhàn)略。

(二) 建立防范國(guó)際金融危機(jī)的預(yù)警系統(tǒng)

國(guó)際性的金融危機(jī)在大規(guī)模爆發(fā)之前往往有一個(gè)醞釀的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)顯露出各種不正常的跡象。如果人們能對(duì)這些不正常的跡象進(jìn)行總結(jié)和歸納，建立起某種模型或指標(biāo)體系，對(duì)醞釀中的金融危機(jī)進(jìn)行預(yù)警，便可及時(shí)采取各種防治性措施。

(三) 加強(qiáng)金融監(jiān)管的跨國(guó)合作

金融危機(jī)具有整體性的特征，其發(fā)生往往不會(huì)限于一隅，當(dāng)一國(guó)或地區(qū)發(fā)生危機(jī)時(shí)，其他國(guó)家和地區(qū)也很難獨(dú)善其身。因此，需要加強(qiáng)跨國(guó)協(xié)調(diào)和監(jiān)管，建立具有一致性和系統(tǒng)性的跨國(guó)合作機(jī)制，創(chuàng)立國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)可的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，成立全球性和區(qū)域性的金融監(jiān)管組織。

(四) 規(guī)范金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新是必需的，但金融創(chuàng)新不是萬(wàn)能的，它有固有的缺陷。如果金融監(jiān)管體制的改革完善跟不上金融創(chuàng)新的步伐，就很容易發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，防范金融危機(jī)，必須把金融創(chuàng)新置于金融監(jiān)管的規(guī)范之下，增加金融創(chuàng)新的透明度，提高金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)水平，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)檢測(cè)與預(yù)警。

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(作者單位:甘肅政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)