摘要:開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)不僅是一國(guó)國(guó)內(nèi)和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶，更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。改革開(kāi)放以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入國(guó)際分工體系，國(guó)家外匯儲(chǔ)備逐年遞增。到2009年4月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到20000億美元(全球第一個(gè)超過(guò)2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家，獨(dú)占全球外匯儲(chǔ)備30%)。自2005年7月啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣靈活性不斷增強(qiáng)，但并沒(méi)有能夠減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加的速度，由此帶來(lái)了央行貨幣政策調(diào)控的困境。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;外匯儲(chǔ)備;三元悖論

一、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)引起匯率與貨幣政策的沖突

早在20世紀(jì)60年代初期，蒙代爾與弗萊明通過(guò)其經(jīng)典的Mundell-Fleming模型(即M-F模型)，為不同匯率制度下的政策效果評(píng)價(jià)提供了一個(gè)非常有用的分析框架。M-F模型的一個(gè)重要結(jié)論是:對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，在資本高度流動(dòng)的情況下，如果采取固定匯率制度安排，一國(guó)國(guó)際收支的赤字將導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給減少，國(guó)際收支盈余將增加本國(guó)貨幣供給;如果一國(guó)的國(guó)際收支為平衡狀態(tài)，那么貨幣政策及貨幣供給的任何變化都將導(dǎo)致外部失衡，為維護(hù)固定匯率而進(jìn)行的官方干預(yù)將糾正這種失衡，此時(shí)貨幣政策是無(wú)效的;如果采取浮動(dòng)匯率制度安排，則上述匯率的維護(hù)措施不存在，貨幣政策是有效的。在M-F模型的基礎(chǔ)上，克魯格曼(Krugman，1999)進(jìn)一步提出了著名的“三元悖論”，也稱為“三元沖突”理論，即在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，各國(guó)充其量只能實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)中的對(duì)自己有利的兩個(gè)目標(biāo)。

1994年外匯體制改革以來(lái)，我國(guó)中央銀行通過(guò)扮演外匯市場(chǎng)上富余外匯的最終收購(gòu)者和余缺外匯的唯一供應(yīng)者的角色，導(dǎo)致名義上實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，因“管制有余而浮動(dòng)不足”，實(shí)質(zhì)可以看做是一種盯住美元的固定匯率制度。在資本流動(dòng)方面，雖然我國(guó)還未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的人民幣可自由兌換，但官方對(duì)資本流動(dòng)卻采取“寬進(jìn)嚴(yán)出”的政策，一方面制定優(yōu)惠政策招商引資，另一方面通過(guò)行政審批制度限制資本流出。因此，我國(guó)政府為確保匯率穩(wěn)定，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本的準(zhǔn)自由流動(dòng)，必然要以犧牲貨幣政策獨(dú)立性為代價(jià)。

二、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的沖擊

1、外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張

1984年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以來(lái)，在新的貨幣供給制度下，基礎(chǔ)貨幣成為中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量最基本、最具主動(dòng)權(quán)的變量。我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的渠道經(jīng)歷了以再貸款、財(cái)政透支、專項(xiàng)貸款為主到以外匯占款、再貸款為主的變化。

資料來(lái)源:根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站資料整理。

1994年外匯體制改革后，我國(guó)中央銀行在增加外匯儲(chǔ)備持有時(shí)相應(yīng)地投放出基礎(chǔ)貨幣。從表1中可以看出我國(guó)中央銀行通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣逐年增加。1997年以后一直保持在40%以上。2004年更是跳躍性地升至78.1%，創(chuàng)歷史最高記錄。根據(jù)貨幣供給理論，基礎(chǔ)貨幣在貨幣乘數(shù)的作用下，貨幣供應(yīng)量會(huì)成倍數(shù)的增長(zhǎng)。下面我們采用1985-2004年的數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件分析外匯儲(chǔ)備(R)與貨幣供應(yīng)量(M1、M2)之間的關(guān)系。

M1=9955.19+17.32R (1)

R2=0.919 F=204.2

M2=22648.9+46.55R (2)

R2=0.92 F=209.25

模型整體回歸效果良好，各自變量對(duì)因變量的影響也顯著，這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)高度相關(guān)。模型的意義是，外匯儲(chǔ)備每變動(dòng)1億美元，人民銀行的貨幣供應(yīng)量M1就會(huì)按相同方向變動(dòng)17.32億元人民幣，M2就會(huì)變動(dòng)46.55億元人民幣?？梢?jiàn)，外匯儲(chǔ)備是決定中央銀行貨幣供應(yīng)量的一個(gè)重要因素。

2、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)增加了對(duì)貨幣供給的內(nèi)生性

貨幣理論認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性兼而有之。在外匯儲(chǔ)備內(nèi)生性的前提下，我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制度構(gòu)成了貨幣供給內(nèi)生性的制度因素。

當(dāng)外匯市場(chǎng)持續(xù)的供大于求時(shí)，中央銀行被動(dòng)地入市干預(yù)以維持匯率的穩(wěn)定，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)增加和貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)擴(kuò)張，此時(shí)貨幣政策的主動(dòng)性降低，調(diào)控機(jī)制的有效性較低。這幾年我國(guó)為了維持匯率穩(wěn)定，被動(dòng)吸納外匯儲(chǔ)備，使得外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，從而央行必須利用各種對(duì)沖手段，比如壓縮國(guó)內(nèi)信貸，來(lái)使貨幣投放的增加保持在一定的范圍之內(nèi)。從1996年到2002年，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)和再貸款的數(shù)額從14518億元人民幣下降到9983億元人民幣，占其全部資產(chǎn)運(yùn)用的比例從55%下降到20%，這使中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性降低。2001年以來(lái)，外匯占款的過(guò)快增長(zhǎng)造成央行在銀行間外匯市場(chǎng)被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模越來(lái)越大。為保證穩(wěn)定的貨幣供給和物價(jià)穩(wěn)定，央行不得不通過(guò)主動(dòng)性較強(qiáng)的人民幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，去對(duì)沖被動(dòng)性強(qiáng)的外幣公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響。僅2004年一年，中央銀行為了緩解外匯占款增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣適度增長(zhǎng)造成的沖擊，就通過(guò)了110次運(yùn)用人民幣公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)操作回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。這說(shuō)明，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款已不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段，而中央銀行的一些對(duì)沖手段，必然會(huì)引發(fā)大量擠占了國(guó)內(nèi)信貸形式的貨幣投放，使中央銀行貨幣調(diào)控被動(dòng)，這相當(dāng)于中央銀行被動(dòng)地執(zhí)行了貨幣政策，這樣的匯率制度極大地限制了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，中央銀行的被動(dòng)參與也加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

3、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)改變了貨幣供給結(jié)構(gòu)

外匯占款迅速增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主要表現(xiàn)為內(nèi)向型部門和外向型部門之間，外向型程度不同的地區(qū)、行業(yè)、部門和企業(yè)之間人民幣資金分配的失衡。從外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制看，外向型企業(yè)將其持有的外匯出售給外匯指定銀行，取得相應(yīng)的人民幣，外匯指定銀行再將其結(jié)算周轉(zhuǎn)外匯余額超過(guò)規(guī)定上限的部分在外匯市場(chǎng)上賣出，中央銀行購(gòu)入這部分外匯后，就增加了中央銀行的外匯儲(chǔ)備。而中央銀行為了避免貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)，必然會(huì)壓縮國(guó)內(nèi)信貸，由此帶來(lái)內(nèi)向型企業(yè)、行業(yè)和部門的資金短缺。

4、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)縮短了貨幣政策的外在時(shí)滯

在對(duì)外開(kāi)放程度不高的時(shí)候，中央銀行基礎(chǔ)貨幣從投放到擴(kuò)張要經(jīng)過(guò)從中央銀行到商業(yè)銀行一系列信貸活動(dòng)，以及從銀行體系到企業(yè)體系的存款-貸款轉(zhuǎn)化過(guò)程，具有較長(zhǎng)的時(shí)滯。但在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯占款通過(guò)銀行結(jié)售匯體系將基礎(chǔ)貨幣迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，這就導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張速度的加快和外在時(shí)滯的縮短，這就要求給中央銀行實(shí)施貨幣政策的內(nèi)在時(shí)滯也必須縮短，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)變化的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。而事實(shí)上，由于我國(guó)中央銀行缺乏相應(yīng)的獨(dú)立性使貨幣政策效應(yīng)內(nèi)在時(shí)滯比較長(zhǎng)。內(nèi)在時(shí)滯較長(zhǎng)，外在時(shí)滯較短，必然增大貨幣政策調(diào)控的難度。

三、緩解外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策沖擊的政策建議

(一)本幣政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

1、建立通貨膨脹率目標(biāo)制

我國(guó)可以借鑒建立通脹目標(biāo)制國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，逐步過(guò)渡到通脹目標(biāo)制的貨幣政策， 這既可以完善我國(guó)貨幣政策，又可為匯率制度的轉(zhuǎn)型提供制度保障。美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究結(jié)果表明固定匯率制確實(shí)像理性預(yù)期的一樣產(chǎn)生了較低的通貨膨脹和較小的匯率波動(dòng)水平，但固定匯率制又是比較脆弱的，常常伴隨著突然的大幅匯率調(diào)整。而在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策采用直接盯住通貨膨脹為目標(biāo)，在控制通貨膨脹方面起到了與固定匯率制基本相同的作用，同時(shí)貨幣政策還具有更大的自主性。因而彈性匯率制加通貨膨脹目標(biāo)這一組合優(yōu)于固定匯率制以及由此決定的貨幣盯住的組合。

2、利率市場(chǎng)化

在固定匯率條件下，套利資本流動(dòng)不存在匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上鼓勵(lì)了套利資本的國(guó)際間流動(dòng)。而且我國(guó)利率不由市場(chǎng)決定，官定利率的利差意味著存在著較大規(guī)模的持續(xù)性的資本單向流動(dòng)，為了維持固定匯率，央行必須持續(xù)性地單向買入或賣出，從而使外匯儲(chǔ)備也持續(xù)性的單向變動(dòng)。因此，必須推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，且應(yīng)考慮到運(yùn)用利率政策來(lái)發(fā)揮對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。中央銀行通過(guò)靈活調(diào)控短期利率，引導(dǎo)短期資本流出或流入，從而反向調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的增減變化，最終發(fā)揮對(duì)外匯儲(chǔ)備政策的影響。并且要謹(jǐn)慎調(diào)升人民幣利率，使人民幣利率保持低于美元利率水平，以阻止外匯的繼續(xù)流入，降低國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率升值預(yù)期。

3、完善公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控手段

由于國(guó)債市場(chǎng)的容量和品種限制，公開(kāi)市場(chǎng)操作不得不轉(zhuǎn)向發(fā)行中央銀行票據(jù)。然而，中央銀行票據(jù)成本較高，其發(fā)行規(guī)模的可持續(xù)性也受到較大限制。因此，應(yīng)大力發(fā)展債券(國(guó)債)市場(chǎng)，增加短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，提高銀行間債券市場(chǎng)的容量、深度和廣度，進(jìn)一步擴(kuò)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作空間。同時(shí)，在外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)則因外匯存款持續(xù)下降而外匯流動(dòng)性不足的情況下，央行可考慮利用部分儲(chǔ)備資源，開(kāi)辦同金融機(jī)構(gòu)的貨幣互換業(yè)務(wù)，作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的補(bǔ)充，這樣既緩解外匯占款對(duì)沖工具不足的壓力，減少基礎(chǔ)貨幣的投放，同時(shí)也能增加金融機(jī)構(gòu)的外匯流動(dòng)性，保持本外幣信貸業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

4、使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

對(duì)外匯占款的對(duì)沖操作要注意貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)平衡，防止因外匯占款及對(duì)沖操作造成地區(qū)差距和經(jīng)濟(jì)部門差距的進(jìn)一步擴(kuò)大。在做好總量控制的同時(shí)，必須加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用力度，增加再貸款、再貼現(xiàn)及選擇性貨幣政策工具的綜合運(yùn)用，注意發(fā)揮貨幣政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡的作用。嚴(yán)格控制東部地區(qū)的再貸款、再貼現(xiàn)，適當(dāng)增加中、西部地區(qū)的資金支持。

(二)外幣政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

1、完善匯率形成機(jī)制

既然人民幣匯率形成機(jī)制的缺陷是外匯儲(chǔ)備持續(xù)高增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)，因此，完善人民幣匯率形成機(jī)制就理所當(dāng)然成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備保持合理規(guī)模的治本之策。自2005年7月的匯率改革以來(lái)，雖然人民幣匯率已經(jīng)表現(xiàn)出了雙向波動(dòng)的特征，但中長(zhǎng)期升值意愿似乎更為強(qiáng)烈。在此背景下，中國(guó)在匯率政策上，已從過(guò)去謹(jǐn)防人民幣匯率的大幅貶值，轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐箙R率過(guò)快的升值。這不僅要求政府建立起匯率的市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，也需要央行建立起市場(chǎng)化的匯率干預(yù)機(jī)制。健全和完善外匯市場(chǎng)、增加匯率的靈活性、改進(jìn)匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，也可以在一定程度上遏制外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)。

2、創(chuàng)新外匯市場(chǎng)交易機(jī)制

自1994年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)建立以來(lái)，在銀行結(jié)售匯制度的安排下，中央銀行事實(shí)上是我國(guó)外匯的最終需求者和供給者，同時(shí)也是人民幣匯率的最終決定者。因此，從技術(shù)層面上來(lái)講，人民幣匯率改革改革的關(guān)鍵是建立起擁有眾多參與者的市場(chǎng)化交易機(jī)制。比如引入做市商制度。做市商制度的引入將改變目前中央銀行作為我國(guó)外匯市場(chǎng)的唯一的買家和賣家地位，中央銀行將會(huì)逐漸減弱對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的參與程度。

3、探索推出更多的外匯交易品種，逐步改革結(jié)售匯制度

變外匯集中于中央銀行的局面為“藏匯中央” 和“藏匯于民”并舉，可行的方法是適時(shí)推出更多的外匯交易品種，活躍外匯交易市場(chǎng)，并逐步改強(qiáng)制結(jié)售匯制為意愿結(jié)售匯制。這正是貫徹“藏匯于民”和鼓勵(lì)外匯雙向流動(dòng)，緩解外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)。

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(作者單位:中國(guó)人民銀行蘇州市中心支行)