摘要:股票期權(quán)計(jì)劃是國(guó)際上經(jīng)典的、使用最為廣泛的股權(quán)激勵(lì)模式， 我國(guó)越來(lái)越多的上市公司正在運(yùn)用這一模式激勵(lì)公司的管理者。但是， 股票期權(quán)要求公司的業(yè)績(jī)與公司股票價(jià)格正相關(guān)， 而我國(guó)股票市場(chǎng)是新興證券市場(chǎng)， 上市公司的股票價(jià)格與上市公司的業(yè)績(jī)并非高度相關(guān)。這導(dǎo)致了上市公司不能實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 出現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格而不能行權(quán)的問(wèn)題。本文針對(duì)這一問(wèn)題，通過(guò)較為深入分析和研究， 提出了適合新興證券市場(chǎng)的股票期權(quán)激勵(lì)模式，這對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)模式理論的完善和發(fā)展，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞:股票期權(quán);激勵(lì)模式;完善;分析

一、前言

股票期權(quán)是指公司授予其管理層在未來(lái)以事先約好的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司股票的權(quán)利。股票期權(quán)的最終價(jià)值體現(xiàn)取決于公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)行權(quán)價(jià)格之間的差異。期權(quán)行權(quán)價(jià)格的高低在很大程度上決定著股票期權(quán)激勵(lì)的有效性。在行權(quán)期內(nèi)， 如果股票市場(chǎng)價(jià)格高于行權(quán)價(jià)， 激勵(lì)對(duì)象可以通過(guò)行權(quán)獲得市場(chǎng)價(jià)與行權(quán)價(jià)差帶來(lái)的收益。否則，將放棄行權(quán)。

我國(guó)目前實(shí)施的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，如果市場(chǎng)價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格， 就會(huì)產(chǎn)生不能行權(quán)的問(wèn)題，這一問(wèn)題嚴(yán)重的影響了上市公司的管理，對(duì)上市公司的發(fā)展極為不利，分析現(xiàn)有的股票期權(quán)激勵(lì)模式的弊端，探討更優(yōu)的股票期權(quán)激勵(lì)模式是很有必要的。

二、現(xiàn)有股票激勵(lì)模式分析

1.現(xiàn)有模式

股票期權(quán)激勵(lì)模式具體體現(xiàn)在上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，目前，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃包括以下幾個(gè)方面:

⑴ EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo):

EVA的基本定義是指經(jīng)過(guò)調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)扣除企業(yè)全部資本成本后的余額。激勵(lì)邏輯是:行權(quán)價(jià)格隨EVA的變化而變化，經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)胶?，EVA增長(zhǎng)越快，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)越低，股票期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)與行權(quán)價(jià)相差越大，經(jīng)理人獲利越多，激勵(lì)效果越好。

⑵ 超額EVA率的確定:

期權(quán)有效期內(nèi)企業(yè)的EVA率為rEVA=(EVAt-EVA0)/EVA0=△EVA/EVA0。其中，EVA0為授予股票期權(quán)時(shí)企業(yè)的EVA值，EVAt為執(zhí)行股票期權(quán)時(shí)企業(yè)的EVA值。當(dāng)△EVA>0時(shí)，才真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值。若股東要求經(jīng)理人不僅要實(shí)現(xiàn)EVA的增長(zhǎng)，還要完成股東所預(yù)期的EVA增長(zhǎng)水平EI，則將(△EVA-EI)記為超額EVA，那么在期權(quán)有效期內(nèi)的超額EVA率就為r′EVA=(△EVA-EI)/EVA0。采用EVA比率避免了企業(yè)不同規(guī)模的不可比性，有利于進(jìn)行橫向和縱向的比較。

⑶ 行業(yè)股票價(jià)格參數(shù):

假設(shè)同行業(yè)全部可比公司的股(或主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手)在期權(quán)到期日和起始日前半年的平均收盤(pán)價(jià)分別為U0t和U00，本公司股票在期權(quán)到期日和起始日前半年的平均收盤(pán)價(jià)分別為P0t和P00。那么，行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)為:I =1+ [(P0t- P00)/P00-(Uot-U00)/U00]只有當(dāng)本公司的市值漲幅高于或者等于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的水平(本公司市值的跌幅低于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手得平均水平)時(shí)，即當(dāng)本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比同行業(yè)平均水平更好時(shí)，經(jīng)理人才能夠通過(guò)執(zhí)行期權(quán)獲利。

⑷ 股票價(jià)格指數(shù)參數(shù):

假設(shè)對(duì)歷史資料進(jìn)行回歸分析的結(jié)果是:V=kH，得到回歸系數(shù)k，是公司股票價(jià)格對(duì)整個(gè)股市變動(dòng)的靈敏度，即是股票價(jià)格指數(shù)參數(shù)，V是本公司股票價(jià)格的漲幅，H為整個(gè)股市大盤(pán)的漲幅。則有Pt /P0=k×(Ut/U0)，Pt和P0為期權(quán)到期日和起始日整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)。

⑸ 行權(quán)價(jià)格的定價(jià)模型:

完全有效的資本市場(chǎng)中，定價(jià)模型可直接設(shè)計(jì)為:X=P0/(1+r′)，其中，X為公司的行權(quán)價(jià)格，P0為公司在期權(quán)起始日的票市價(jià)。在我國(guó)弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)下，為了剔除股市噪音，就必須修訂這一模型，將上述I和k兩個(gè)參數(shù)引入該模型，得到行權(quán)價(jià)格為:X={P0/([1+r′)×I]}×kH。I在分母上，I越大，本公司業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)于同行業(yè)，則行權(quán)價(jià)格越低，對(duì)經(jīng)理越有利。

⑹基于EVA的上市公司股票期權(quán)激勵(lì)模式:

股票期權(quán)收益為:S=Max([P1-X]，0)=Max[P1-{P0/([1+r′]×I)}×kH，0}。，Pl為行權(quán)日公司的股價(jià)只有當(dāng)△EVA>0，超額EVA>0，同時(shí)I>1時(shí)，即經(jīng)理人的努力使得企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不僅超過(guò)了股東的預(yù)期，同時(shí)也超過(guò)了同行業(yè)的平均水平時(shí)，才能從股票期權(quán)中獲利。且EVA越高，r′EVA越高，I越大，行權(quán)價(jià)格越低，獲得的收益就越多。

2.現(xiàn)有模式分析

⑴ 模式股票價(jià)格指數(shù)分析:

股票價(jià)格指數(shù)是反映整個(gè)股票市場(chǎng)上各種股票市場(chǎng)價(jià)格的總體水平及其變動(dòng)情況的指標(biāo)。股票指數(shù)是反映不同時(shí)點(diǎn)上股價(jià)變動(dòng)情況的相對(duì)指標(biāo)。通常是將報(bào)告期的股票價(jià)格與固定的基期價(jià)格相比，并將兩者的比值乘以報(bào)告期股票數(shù)量為權(quán)數(shù)進(jìn)行計(jì)算，即為股票價(jià)格指數(shù)。

在此模式中，行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)和股票價(jià)格指數(shù)參數(shù)這兩項(xiàng)，作為基于EVA股票期權(quán)激勵(lì)模式指標(biāo)，實(shí)際操作中會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。首先，對(duì)大多數(shù)的周期股來(lái)說(shuō)，在周期上漲階段，股票價(jià)格高，對(duì)行業(yè)股票價(jià)格參數(shù)影響較大。周期不同，股票價(jià)格也不同，周期時(shí)間可能是3至5年或者5至10年。同時(shí)也可能出現(xiàn)周期超前或者滯后現(xiàn)象。其次，我國(guó)股市現(xiàn)有的指數(shù)都是根據(jù)派氏理論編制的，由于編制方法是以總股本為權(quán)數(shù)的，因此受總股本權(quán)重的影響而使指數(shù)產(chǎn)生很大失真。加之我國(guó)股指期貨的產(chǎn)生，更加大了這種失真，因此采用它計(jì)算的股票價(jià)格指數(shù)參數(shù)，其指導(dǎo)意義也不大。

⑵ 股市市盈率分析

我國(guó)股票市場(chǎng)是新興證券市場(chǎng)， 上市公司的股票價(jià)格與業(yè)績(jī)并非高度相關(guān)。大盤(pán)藍(lán)籌股市盈率10倍左右，小盤(pán)股市盈率大多數(shù)在100倍以上，有的甚至超過(guò)1000倍，由于新興證券市場(chǎng)的投機(jī)性， 上市公司的股票價(jià)格與上市公司的業(yè)績(jī)并非高度相關(guān)。這導(dǎo)致了上市公司不能實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 出現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格， 即使公司管理者達(dá)到激勵(lì)要求的指標(biāo)也不能行權(quán)的問(wèn)題。因此分析現(xiàn)有的股票期權(quán)激勵(lì)模式的不足，探討更好的股票期權(quán)激勵(lì)模式是十分重要的。

三、公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃改進(jìn)的基本思路

1.改進(jìn)模式

針對(duì)以上股票期權(quán)激勵(lì)模式的不足， 筆者認(rèn)為采用以下公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以基本達(dá)到激勵(lì)的目的，這一股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的基本思路包括以下幾個(gè)方面:

⑴ 擬實(shí)行股權(quán)激勵(lì)股票占總股本比例:1%.(股票來(lái)源為虛擬股票)

⑵ 支付激勵(lì)對(duì)象所獲行權(quán)收益的資金來(lái)源: 設(shè)立股權(quán)激勵(lì)專(zhuān)項(xiàng)準(zhǔn)備金，支付形式為現(xiàn)金或支票(激勵(lì)對(duì)象;公司經(jīng)理、副經(jīng)理及以上職務(wù))

⑶ 行權(quán)有效期:自授權(quán)之日起5年之內(nèi)，行權(quán)限制期:2年

⑷ 行權(quán)條件:第一，激勵(lì)對(duì)象在授權(quán)日起到行權(quán)日期間的每次績(jī)效考核都合格。第二，X>X0。其中，X為從授權(quán)日起到行權(quán)日止公司凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率，X0為公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃簽署之前2年的凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率。如果X0>10%，行權(quán)條件為X大于X0;如果X0<10%，行權(quán)條件為X大于10%。以上兩個(gè)條件必須同時(shí)滿(mǎn)足

⑸ 行權(quán)價(jià)格:① Y=P(1-X)，其中Y為行權(quán)價(jià)格，P為從授權(quán)日起到行權(quán)日前一個(gè)交易日止公司股票的平均收盤(pán)價(jià)，X為從授權(quán)日起到行權(quán)日止公司凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率。② 以行權(quán)日前一個(gè)交易日公司股票的收盤(pán)價(jià)減去每股凈資產(chǎn)后除以2再加上每股凈資產(chǎn)作為確定的行權(quán)價(jià)格Y

⑹ 行權(quán)收益:I=PQ-YQ，I為行權(quán)收益，Q為行權(quán)股票數(shù)

⑺退出機(jī)制:如果是正常離職，即勞動(dòng)合同期滿(mǎn)，不再續(xù)約的激勵(lì)對(duì)象，或者是退休、經(jīng)營(yíng)性裁員、傷殘、死亡，仍可根據(jù)股權(quán)計(jì)劃享受股權(quán);如果是非正常離職，即勞動(dòng)合同未滿(mǎn)，激勵(lì)對(duì)象主動(dòng)離職，則取消其行權(quán)資格

2.改進(jìn)模式分析

⑴ 模式特點(diǎn)

行權(quán)價(jià)格是由從授權(quán)日起到行權(quán)日前一個(gè)交易日止公司股票的平均收盤(pán)價(jià)和從授權(quán)日起到行權(quán)日止公司的凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率兩個(gè)因素共同決定的。這種不確定的行權(quán)價(jià)格，基本可以避免當(dāng)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格時(shí)股權(quán)激勵(lì)的失效。

股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源是虛擬股票形式。我國(guó)在以往實(shí)踐中解決股票來(lái)源的方法主要有國(guó)家股股東現(xiàn)金分紅購(gòu)買(mǎi)股份預(yù)留，以此作為上市公司實(shí)施股票期權(quán)的股票儲(chǔ)存;也可以由具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)購(gòu)買(mǎi)可流通股份作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股份儲(chǔ)備等等方法。由于我國(guó)《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)中對(duì)股票來(lái)源都有比較多的限制約束性條件，股票來(lái)源問(wèn)題一直是制約我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的因素。采用虛擬股票作為股票來(lái)源，不會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，能夠確保其他股東的權(quán)益。在很大程度上能很好地解決股票來(lái)源問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)收益決定因素由前述公式①、②決定，即: 激勵(lì)對(duì)象行權(quán)所獲收益可以最終表示為:

I=PQX③

其中，I為行權(quán)收益，P為從授權(quán)日起到行權(quán)日前一個(gè)交易日止公司股票的平均收盤(pán)價(jià)。

此模式的行權(quán)價(jià)格①為:Y=P(1-X)，P為從授權(quán)日起到行權(quán)日前一個(gè)交易日止公司股票平均收盤(pán)價(jià)。這里，P值定義在我國(guó)這一新興市場(chǎng)也存在股票市場(chǎng)的股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格的問(wèn)題。如果出現(xiàn)這種情況，可以采用行權(quán)價(jià)格②，即:以行權(quán)日前一個(gè)交易日公司股票的收盤(pán)價(jià)減去每股凈資產(chǎn)后除以2再加上每股凈資產(chǎn)作為確定的行權(quán)價(jià)格。

⑵ 模式行權(quán)條件分析

①滿(mǎn)足行權(quán)條件，采用行權(quán)價(jià)格①，被激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)并獲得價(jià)差收益。

②滿(mǎn)足行權(quán)條件，采用行權(quán)價(jià)格①，被激勵(lì)對(duì)象不能通過(guò)行權(quán)獲得價(jià)差收益時(shí)，可采用行權(quán)價(jià)格②。例如浪潮軟件， 2008年7月29日，浪潮軟件擬實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)股票數(shù)量為600萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)格為每股7.06元; 2008年7月29日，浪潮軟件當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為6.75元/股。2008年10月28日，浪潮軟件撤回了7月29日宣布擬實(shí)施的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，而浪潮軟件在這一天的前一個(gè)交易日即2008年10月27日的收盤(pán)價(jià)只有4.39元/股，比當(dāng)初期權(quán)計(jì)劃規(guī)定的行權(quán)價(jià)格7.06元低2.67元，低了37.82%。浪潮軟件(600756)公告，鑒于近期中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》，《公司首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)》需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，故公司決定撤回《公司首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》。如果是因?yàn)楸患?lì)對(duì)象不能通過(guò)行權(quán)獲得收益，可采用行權(quán)價(jià)格②來(lái)計(jì)算。

行權(quán)價(jià)格②的計(jì)算結(jié)果為:假設(shè)四年后的每股凈資產(chǎn)為4元，行權(quán)日前一個(gè)交易日公司股票的收盤(pán)價(jià)為5元，則行權(quán)價(jià)格為4.5元。

當(dāng)然，我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，20年來(lái)，股票價(jià)格跌破凈資產(chǎn)的上市公司還是較少，即使破凈，時(shí)間也較短，我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)無(wú)疑是向上的，因此破凈在今后的中國(guó)股票市場(chǎng)是小概率事件，采用這一新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃才能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。

四、研究結(jié)論

通過(guò)上述分析可知，在滿(mǎn)足行權(quán)條件的情況之下，股票現(xiàn)價(jià)高于行權(quán)價(jià)格①時(shí)， 可以達(dá)到激勵(lì)的目的; 股票現(xiàn)價(jià)低于行權(quán)價(jià)格①時(shí)，可以采用行權(quán)價(jià)格②行權(quán)，也可以達(dá)到激勵(lì)的目的。因此，這一方法是上市公司較好的選擇，采用這一公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，避免了現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的不足。這一新的方法完善和發(fā)展了股票期權(quán)激勵(lì)模式及理論，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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(作者單位:西南石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)