新的經(jīng)濟(jì)周期尚在孕育之中，新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚未確立，私人部門投資意愿不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速將維持在較低水平，但今年下半年“并不悲觀”

在二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，經(jīng)濟(jì)與工業(yè)的回落幅度超出預(yù)期，通脹情況基本穩(wěn)定。結(jié)合政策層面的進(jìn)展，2009年刺激政策的效力基本消退，今年初以來的緊縮政策效力正在顯現(xiàn)。

隨著財(cái)政與貨幣刺激政策的潮水退去，經(jīng)濟(jì)將回歸產(chǎn)能周期末端的“本來面目”。在產(chǎn)能周期的末端，新的經(jīng)濟(jì)周期尚在孕育之中，新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚未確立，私人部門投資意愿不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速將維持在較低水平。

從趨勢上來看，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)量減弱的趨勢已經(jīng)確立，在今年下半年甚至2011年，經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)維持在較低的水平上。但二季度這樣大幅的回落很難再現(xiàn)，預(yù)計(jì)三季度GDP同比增速將繼續(xù)回落至9.3％附近，壘年GDP增速將在9.9％左右。

重化工業(yè)內(nèi)需放緩

2010年二季度GDP增長10.3％，較一季度出現(xiàn)了明顯回落。結(jié)合國內(nèi)通貨膨脹壓力的緩解以及外需在二季度的小幅加速來看，內(nèi)需出現(xiàn)了明顯的放緩。從內(nèi)需構(gòu)成來看，二季度消費(fèi)有所加速，投資的下降較為明顯。

一季度消費(fèi)品零售同比增長17.9％，據(jù)我們估算，二季度消費(fèi)品零售同比增長18.5％，較一季度加速0.6個(gè)百分點(diǎn)。二季度固定資產(chǎn)投資同比增長25.1％，較一季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

在考慮到價(jià)格與基期因素之后，總量層面的數(shù)據(jù)暗示，二季度的庫存調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)在明顯下降。但從PMI數(shù)據(jù)及一些重要的周期性行業(yè)的庫存情況來看，庫存在二季度仍在累積?？偟膩砜?，庫存調(diào)整在二季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響相對(duì)一季度而言明顯下降；考慮到周期性行業(yè)的庫存狀況及國內(nèi)需求的趨勢，三季度庫存調(diào)整仍將繼續(xù)。

從生產(chǎn)法數(shù)據(jù)來看，內(nèi)需的放緩主要來自周期性較強(qiáng)的重化工業(yè)行業(yè)。

二季度工業(yè)增速均值從一季度的19.4％下降到16％左右。從行業(yè)細(xì)項(xiàng)來看，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增速的下降最為顯著，接近15個(gè)百分點(diǎn)，反映了汽車生產(chǎn)在二季度的大幅放緩。汽車銷量同比增速從一季度的72％下降到了二季度的29％。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，電力、鋼鐵、建材行業(yè)同比增速也在二季度出現(xiàn)了不同程度的下降，其中鋼鐵行業(yè)增速從一季度約20％下降到約14.6％，降幅非常明顯。

與重工業(yè)增速回落相應(yīng)的是重工業(yè)用電量增遮的明顯下降，季度均值下降接近6.5個(gè)百分點(diǎn)；輕工業(yè)用電量增速的下降則比較溫和。

輕工業(yè)增速在二季度的下降并不明顯，包括文教體育用品、皮革毛皮羽毛制品在內(nèi)的部分輕工業(yè)行業(yè)增速提升，紡織、服裝、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)的增速回落并不十分顯著。輕工業(yè)相對(duì)較好的增長與消費(fèi)相對(duì)較好的增長，以及勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口的恢復(fù)關(guān)系密切。

值得注意的是，6月工業(yè)增速的單月降幅有些出乎意料。如此大幅的下降可能有一些臨時(shí)性因素，這可能是趨勢中的一個(gè)“軟塊”，而不是一個(gè)猛烈的下降趨勢的開端。

從歷史上來看，工業(yè)增速突然地下降并非沒有先例。在1997年7月工業(yè)增速突然下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)，隨后就又返回到相對(duì)正常的增長軌道，直到1998年二季度之后才在內(nèi)外交困中再次下降；工業(yè)增速在2006年7月突然下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)，隨后經(jīng)歷了幾個(gè)月步伐相對(duì)緩慢的調(diào)整后，于2007年初開始了持續(xù)高位運(yùn)行。

二季度為何會(huì)出現(xiàn)內(nèi)需增長的放緩?汽車銷售減速和房地產(chǎn)調(diào)控政策是兩個(gè)容易想到的備選解釋。盡管汽車銷售減速對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了一定影響，但不能完全解釋經(jīng)濟(jì)增速的下降。

房地產(chǎn)調(diào)控政策雖然使二季度成交量跌至冰點(diǎn)，但由于地產(chǎn)開發(fā)規(guī)劃具有一定滯后性，新開工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資在二季度仍呈上升態(tài)勢，因此，房地產(chǎn)投資對(duì)周期性行業(yè)的影響可能仍未有顯著表現(xiàn)。

在此背景下，二季度內(nèi)需的減弱可能更主要的是來自政府主導(dǎo)的投資的放緩和私人投資意愿的回落。政府主導(dǎo)的投資放緩有多方面的表現(xiàn)：

從固定資產(chǎn)投資的行業(yè)分布來看，政府主導(dǎo)的多個(gè)行業(yè)二季度投資增速大幅回落。其中航空運(yùn)輸業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速回落尤為明顯，從一季度的111.4％回落到二季度的24.2％，下降了近90個(gè)百分點(diǎn)；煙草、醫(yī)療和供水等行業(yè)的投資增速也顯著放緩。

另外，2009年以來政府主導(dǎo)的很多投資項(xiàng)目是基建投資，從信貸結(jié)構(gòu)來看基建投資對(duì)應(yīng)的是中長期貸款；在2010年二季度，中長期貸款需求明顯減弱，非金融企業(yè)部門的新增中長期貸款占全部新增貸款的比例回落20多個(gè)百分點(diǎn)。

在貿(mào)易層面，二季度進(jìn)口增速相對(duì)一季度大幅下滑，從64.7％下滑到44.1％。這和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢相吻合。進(jìn)口下滑比較多的是大宗商品相關(guān)類產(chǎn)品，出現(xiàn)了量價(jià)齊跌。這和中國重工業(yè)更加快速地下滑相關(guān)。二季度的出口相對(duì)一季度大幅增長，從28.7％上升到40.9％。包括傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品都出現(xiàn)了較為明顯的增長。

回顧二季度通脹領(lǐng)域所展現(xiàn)出的特征，一方面，受商品價(jià)格趺價(jià)的影響，PPI同比數(shù)據(jù)5月見頂，6月環(huán)比出現(xiàn)明顯降幅；另一方面，CPI環(huán)比漲幅低于歷史平均，這是由于食品環(huán)比降幅普遍偏低引起。

展望2010年下半年通脹趨勢，PPI將延續(xù)同比增速回落的格局，但環(huán)比降幅將收窄，因?yàn)榻咏呺H成本導(dǎo)致大宗商品價(jià)格繼續(xù)下趺的空司并不大{PPI--的同比漲幅年底預(yù)計(jì)在2％左右。

近期豬肉價(jià)格的上漲值得留意，豬肉價(jià)格已經(jīng)連續(xù)七周環(huán)比上漲，目前豬糧比已上升到盈虧平衡點(diǎn)以上；但考慮到此前豬肉市場的超調(diào)，豬肉價(jià)格的環(huán)比上漲可能會(huì)A延續(xù)到明年上半年。

考慮到豬周期的影響以及勞動(dòng)力成本上升的宏觀背景，CPI的上升壓力值得警惕，年內(nèi)CPI高點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在9月～10月，在不利的情況下同比漲幅可能甚至?xí)^4％；2011年上半年的通貨膨脹可能也會(huì)維持在較高水平。

無須政策再刺激

集中而強(qiáng)勢的刺激政策在短期內(nèi)難以出現(xiàn)。從決策層的角度看來，似乎新一輪政策刺激的必要n生也不是很強(qiáng)。

從7月以來經(jīng)濟(jì)決策者密集的調(diào)研活動(dòng)及其公開談話中我們可以看到，決策層認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)增速回落是符合宏觀調(diào)控預(yù)期的，考察重點(diǎn)集中于技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等，并未認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速。央行在7月末公布的文件中同樣認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)回落是符合預(yù)期的。

夸年下半年宏觀調(diào)控的主基調(diào)將是維持政策的穩(wěn)定、繼續(xù)觀察。進(jìn)一步考慮到房地產(chǎn)價(jià)格目前仍處于僵持狀態(tài)，以及通貨膨脹的壓力，信貸的全面放松很難出現(xiàn)。

現(xiàn)實(shí)的預(yù)期是，在樂觀的情況下，政策在今年四季度將會(huì)有一些調(diào)整，而下半年房地產(chǎn)成交量的回升將帶來一些樂觀的預(yù)期。

流動(dòng)性緊張時(shí)刻已過

總的看來，流動(dòng)性最為緊張的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，流動(dòng)性由偏緊轉(zhuǎn)入寬松的趨勢正在形成，但拐點(diǎn)仍需要進(jìn)一步數(shù)據(jù)的確認(rèn)。

在7月，安信證券進(jìn)行的民司利率草根調(diào)查指數(shù)回落到今年以來的低位，但仍在50以上；值得留意的是，從文獻(xiàn)研究來看，這種擴(kuò)散指數(shù)的平衡值未必是在50但由于我們的數(shù)據(jù)序列仍不是非常長，尚難確定其平衡值的水平。

在央行近期大量投放流動(dòng)性的背景下，票據(jù)貼現(xiàn)利率進(jìn)入7月以來，從6月高點(diǎn)迅速回落到接近5月初的水平。紀(jì)念幣市場出現(xiàn)了一定企穩(wěn)跡象，如果不考慮黃金價(jià)格的影響，近兩周彩金幣“貴妃醉酒”和“群英會(huì)”的價(jià)格走平；在反映流動(dòng)性平衡變化的敏感程度上，紀(jì)念幣市場略微滯后。

因此，流動(dòng)性從偏緊格局轉(zhuǎn)人寬松局面的轉(zhuǎn)折點(diǎn)尚需信貸市場的數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)；需要強(qiáng)調(diào)的是這一流動(dòng)性的寬松可能是一個(gè)階段性的，并不構(gòu)成一個(gè)中期內(nèi)的趨勢。

就流動(dòng)性平衡在今年下半年的前景，從流動(dòng)性供需角度來看，流動(dòng)性從偏緊轉(zhuǎn)為略為寬松的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能正在形成，需要我們密切監(jiān)測數(shù)據(jù)以及早確認(rèn)這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

考慮到通脹壓力在今年下半年的下降，以及內(nèi)需放緩的趨勢已經(jīng)建立，下半年名義GDP增速將持續(xù)放緩，降低了經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的需求；一季度名義增速17％，二季度GDP名義增速已經(jīng)下降到16.5％左右，我們判斷GDP名義增速在四季度可能將下降到12％附近。

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱同時(shí)意味著投資意愿的減弱，私人部門增杠桿的進(jìn)程將結(jié)束，這也意味著企業(yè)部門對(duì)流動(dòng)性需求的減弱從全年信貸投放節(jié)奏和調(diào)控目標(biāo)來看，下半年信貸可投放量比上半年可能略微寬松一些；考慮到國內(nèi)需求的放緩和出口的趨勢，今年下半年貿(mào)易順差將維持近兩個(gè)月以來的恢復(fù)趨勢，這也將對(duì)流動(dòng)性的供應(yīng)產(chǎn)生支持。

下半年不悲觀

在2010年年初的時(shí)候，對(duì)于年內(nèi)的股票市場，我們做出了“上半年不樂觀，下半年不悲觀”的判斷。這一看法是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策與流動(dòng)性的判斷。

現(xiàn)在，2010年的下半年已經(jīng)走過了一個(gè)月，從市場的表現(xiàn)來看，上半年的情況比我們當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)的要更差一些，但方向是基本一致的。

流動(dòng)性趨勢在向好的方向轉(zhuǎn)折，政策的立場仍會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持中性，在年底有可能轉(zhuǎn)人略偏積極的立場；業(yè)績下降對(duì)市場會(huì)構(gòu)成一定壓力，但可能其中的大部分已經(jīng)吸收在價(jià)格中。 我們認(rèn)為今年下半年的市場，仍適用年初的判斷，即“下半年不悲觀”。