近幾年來(lái)，鋼鐵和采礦行業(yè)大幅增長(zhǎng)，而新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)尤為強(qiáng)勁。此外，行業(yè)整合趨勢(shì)日益凸顯。由于鋼鐵和礦產(chǎn)品的市場(chǎng)需求與價(jià)格都在不斷增長(zhǎng)，淡水河谷、必和必拓、力拓、Xstrata和ArcelorMittal等公司實(shí)施了大膽的甚至有點(diǎn)冒險(xiǎn)的投資計(jì)劃。目前在采礦行業(yè)，整合競(jìng)賽的領(lǐng)先權(quán)掌握在規(guī)模最大、鐵礦石業(yè)務(wù)最強(qiáng)的必和必拓、淡水河谷及力拓等公司手中。同時(shí)，跨行業(yè)整合也大量發(fā)生，即鋼鐵公司滲透到采礦行業(yè)，同時(shí)礦業(yè)公司（主要是鐵礦石公司）投資建立新的鋼鐵廠。

僅僅在20年前，采礦和鋼鐵行業(yè)還處于高度分裂狀態(tài)。但是今天，并購(gòu)已經(jīng)改變了這兩個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)格局。全球市場(chǎng)尤其是金磚四國(guó)對(duì)鋼鐵產(chǎn)品的需求，是推動(dòng)行業(yè)整合的主要驅(qū)動(dòng)因素。例如，中國(guó)占2007年全球鋼鐵需求份額的近50%。此外，盡管并購(gòu)交易頻繁，但是鋼鐵行業(yè)仍然處于分裂狀態(tài)，活躍著數(shù)目繁多的小型企業(yè)。2008年，前三大鋼鐵企業(yè)占全球產(chǎn)量的近13%。根據(jù)整合終極階段理論，這兩個(gè)行業(yè)蘊(yùn)涵著很大的整合潛力。

鋼鐵、采礦價(jià)格相依

采礦和鋼鐵行業(yè)彼此互生互倚，多年來(lái)都被捆綁在一起。例如，美國(guó)工業(yè)化進(jìn)程和“二戰(zhàn)”后日歐重建都同金屬價(jià)格密切相連。自那以來(lái)，金屬和礦產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌。隨著20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、20世紀(jì)70年代末的鋼鐵消費(fèi)危機(jī)、20世紀(jì)90年代初的蘇聯(lián)解體以及1997—1998年的亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，這兩類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格也相應(yīng)下跌。

在“二戰(zhàn)”后的工業(yè)化進(jìn)程中，（如預(yù)期所料）采礦和鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)整合。20世紀(jì)六七十年代，行業(yè)專(zhuān)家建議鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)保留一些原材料能力，以便提高對(duì)供應(yīng)商的談判實(shí)力。但是由于礦山的回報(bào)率低于預(yù)期，且鐵礦石價(jià)格不斷下跌，所以更容易的、更能盈利的方式便是從礦產(chǎn)企業(yè)（尤其從澳大利亞和巴西）購(gòu)買(mǎi)原材料。30多年以來(lái)，這些原材料的價(jià)格一直都很低，再加上鐵礦石開(kāi)發(fā)過(guò)量，最終不得不關(guān)閉貧瘠礦山并取消了潛在的投資項(xiàng)目。20世紀(jì)90年代，歐洲鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始出售旗下的鐵礦山。

21世紀(jì)初，金磚四國(guó)快速推動(dòng)工業(yè)化進(jìn)程，中國(guó)尤其如此，震驚了整個(gè)鋼鐵和礦產(chǎn)市場(chǎng)。一方面，鋼鐵市場(chǎng)生產(chǎn)能力緊張，供應(yīng)減少，利用率提高，最終在多年的產(chǎn)能過(guò)剩之后重新推動(dòng)價(jià)格上升。另一方面，鐵礦石行業(yè)在2005年達(dá)到100%的產(chǎn)能利用率，價(jià)格也隨之上揚(yáng)。

亟待整合的產(chǎn)業(yè)鏈

上游礦產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)下游鋼鐵企業(yè)和下游鋼鐵企業(yè)購(gòu)買(mǎi)上游鐵礦石企業(yè)的整合條件已然成熟。

上游。價(jià)格增長(zhǎng)現(xiàn)在已經(jīng)成為鋼鐵制造企業(yè)收購(gòu)鐵礦山的驅(qū)動(dòng)因素。鐵礦石和鋼鐵價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)度自1998年以來(lái)不斷提高，從彼時(shí)的13%提高到2008年的20%。結(jié)果，原材料變得如此昂貴，以至于鋼鐵制造企業(yè)要么向供應(yīng)商支付高價(jià)，要么整合鐵礦山以便降低風(fēng)險(xiǎn)程度。這番場(chǎng)景就好似回到了遙遠(yuǎn)的從前，那個(gè)時(shí)候鋼鐵廠都是建立在鐵礦山的旁邊，比如巴西第二大鋼鐵制造商CSN就俾鄰卡薩德佩德拉鐵礦而建。

眾多鋼企都積極利用并購(gòu)方式以確保鐵礦石供應(yīng)。2008年，在前15大鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)中，8家企業(yè)是鋼鐵制造企業(yè)：安賽樂(lè)米塔爾、俄羅斯Metalloinvest鋼鐵公司、鞍鋼、俄羅斯耶弗拉茲控股集團(tuán)、巴西CSN、首鋼、美國(guó)鋼鐵公司和俄羅斯北方鋼鐵公司。例如，安賽樂(lè)米塔爾自行滿(mǎn)足46%的鐵礦石需求，甚至還宣稱(chēng)要在2012年將這個(gè)比例提高到70%。關(guān)于這個(gè)趨勢(shì)的又一個(gè)明證是日本和韓國(guó)鋼鐵制造財(cái)團(tuán)收購(gòu)Namisa公司40%的股權(quán)。Namisa此前是巴西CSN旗下的鐵礦山。

然而，行業(yè)上游的這一發(fā)展趨勢(shì)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其一，這類(lèi)舉措并不能確保充足供應(yīng)，并且實(shí)際上還可能增加成本。在鋼鐵生產(chǎn)中，鐵礦石質(zhì)量是有差異的。例如，某個(gè)煉鐵爐可能需要不同鐵礦石的組合才能制造出特定類(lèi)型的鋼鐵。當(dāng)?shù)V山進(jìn)入開(kāi)采成熟期，某個(gè)特定類(lèi)型的礦石的開(kāi)采難度可能會(huì)加大，導(dǎo)致需要加大勘探力度，從而也就需要投入更多資金和人力。這些投資對(duì)礦業(yè)企業(yè)而言屬于核心戰(zhàn)略，但是對(duì)鋼鐵企業(yè)而言卻需要對(duì)工作指令進(jìn)行重大變革。因此，一些企業(yè)開(kāi)始尋找其他確保供應(yīng)的方式，例如安賽樂(lè)米塔爾近期重申了與淡水河谷之間的長(zhǎng)期合同。

下游。在礦產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)鋼鐵企業(yè)方面，淡水河谷及必和必拓等大型企業(yè)近期開(kāi)始投資鋼鐵企業(yè)。隨著鋼鐵需求的飛速增加，投資鋼鐵企業(yè)之舉將提高這些企業(yè)在談判中的地位，同時(shí)還能保證鐵礦石銷(xiāo)量。針對(duì)鋼鐵企業(yè)開(kāi)展的垂直整合，并購(gòu)還是一種防御性措施。

巴西的淡水河谷還推動(dòng)開(kāi)發(fā)多個(gè)鋼鐵廠，從而遵循巴西政府關(guān)于使本國(guó)成為價(jià)值度更高的產(chǎn)品出口國(guó)的政策期望。必和必拓曾于2000年賣(mài)掉了鋼鐵業(yè)務(wù)，但是在2006年卻又與韓國(guó)浦項(xiàng)鋼鐵在印度建立了合資企業(yè)，意圖重返鋼鐵市場(chǎng)。兩家企業(yè)都希望鋼鐵產(chǎn)量能超越澳大利亞的756萬(wàn)噸總量。但這個(gè)項(xiàng)目直到2008年8月才獲得印度政府批準(zhǔn)。長(zhǎng)期的耽擱，再加上金融危機(jī)的爆發(fā)，可能會(huì)使這個(gè)項(xiàng)目繼續(xù)推遲下去。

后危機(jī)時(shí)代如何整合

盡管目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍在艱難復(fù)蘇，新興國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和熱錢(qián)流入造成的通脹壓力，但全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)采礦及鋼鐵行業(yè)仍構(gòu)成沉重打擊，每個(gè)行業(yè)所沿用的整合路線突然改變了。如何確定未來(lái)模式？

整合終極階段理論的箴言之一是：在任何行業(yè)，整合都勢(shì)不可免、難以躲避。我們認(rèn)為，整合階段遲早都將降臨到鋼鐵和采礦行業(yè)，而且其場(chǎng)景可能是四大潛在場(chǎng)景之中的任何一個(gè)，包括采礦行業(yè)整合、鋼鐵行業(yè)整合、鋼鐵企業(yè)收購(gòu)鐵礦石企業(yè)、采礦企業(yè)收購(gòu)鋼鐵企業(yè)。每個(gè)場(chǎng)景都包含垂直整合和水平整合，幾個(gè)場(chǎng)景或所有場(chǎng)景可能會(huì)同時(shí)發(fā)生（見(jiàn)表）。

如果這些行業(yè)增長(zhǎng)幅度很大，那么企業(yè)就能擁有現(xiàn)金并進(jìn)行投資，而且它們將面臨提高業(yè)績(jī)水平的壓力，這便意味著并購(gòu)將成為必然戰(zhàn)略。經(jīng)濟(jì)增速低迷或經(jīng)濟(jì)衰退也將推動(dòng)并購(gòu)行為，因?yàn)榭?jī)效水平相對(duì)較低的企業(yè)必須設(shè)法苦苦謀求生存，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的企業(yè)則要設(shè)法利用自己的議價(jià)優(yōu)勢(shì)?；蛘?，多元化企業(yè)可能出售重要性較低的礦產(chǎn)部門(mén)，而希冀在低增長(zhǎng)時(shí)期加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的企業(yè)則會(huì)接盤(pán)。

表：四大潛在的行業(yè)場(chǎng)景

我們不妨具體分析一下四大潛在場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng)力。

消費(fèi)增加。由于金磚四國(guó)繼續(xù)推進(jìn)城市化進(jìn)程并因此需要更多鋼鐵產(chǎn)品，所以對(duì)鋼鐵產(chǎn)品的長(zhǎng)期需求最終將重新復(fù)蘇。雖然這些國(guó)家的人均鋼材消費(fèi)率仍然低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但是這個(gè)比率目前正在快速提高。隨著消費(fèi)增長(zhǎng)，鋼鐵及采礦行業(yè)的企業(yè)將持有更多現(xiàn)金，從而加強(qiáng)并購(gòu)行為。礦產(chǎn)能力不足，也將刺激鋼鐵制造企業(yè)采取防御性舉措，比如收購(gòu)礦山。采礦企業(yè)不適宜收購(gòu)鋼鐵企業(yè)，因?yàn)椴傻V行業(yè)的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鋼鐵行業(yè)。

資源稀缺。資源獲得能力對(duì)采礦和鋼鐵行業(yè)都很關(guān)鍵。雖然據(jù)稱(chēng)鐵礦石和其他礦產(chǎn)資源的儲(chǔ)量非常豐富，可是由于衰退減產(chǎn)，中短期內(nèi)仍然有可能出現(xiàn)鐵礦石短缺。

自然資源匱乏，可能影響所有潛在結(jié)果。采礦企業(yè)將實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)率，并擁有更大的現(xiàn)金支配自由，此時(shí)并購(gòu)將成為增長(zhǎng)的最佳途徑。鋼鐵企業(yè)可能在行業(yè)內(nèi)部實(shí)施并購(gòu)，以便確保供應(yīng)并降低對(duì)稀缺資源的競(jìng)爭(zhēng)程度；它們還可能在行業(yè)外部收購(gòu)采礦企業(yè)，以確保供應(yīng)。采礦企業(yè)收購(gòu)鋼鐵企業(yè)之舉并不被看好，因?yàn)橥顿Y采礦行業(yè)比投資鋼鐵行業(yè)更加有利可圖。

技術(shù)能力。技術(shù)創(chuàng)新可能提升任何潛在的并購(gòu)結(jié)果，因?yàn)樗苁箵碛性擁?xiàng)創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)獲得真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。缺乏最新且最具創(chuàng)新性的技術(shù)的企業(yè)將淪于不利境地，并因此可能需要開(kāi)展相關(guān)收購(gòu)。

全球化程度日益提高。全球化導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的整合加速，正如采礦業(yè)所發(fā)生的那樣，因?yàn)榈V產(chǎn)資源通常僅蘊(yùn)藏在全球范圍內(nèi)的少數(shù)幾個(gè)地方，領(lǐng)先的采礦企業(yè)意圖在新興市場(chǎng)收購(gòu)礦山，以便在該處獲得立足之地。同樣，全球化程度日益提高，也推動(dòng)那些謀求擴(kuò)張的鋼鐵企業(yè)收購(gòu)其他鋼鐵制造企業(yè)和采礦企業(yè)。但是，我們并沒(méi)有在全球化、采礦企業(yè)收購(gòu)鋼鐵制造企業(yè)這二者之間發(fā)現(xiàn)什么異樣或任何關(guān)聯(lián)；在此種情況下，基本上沒(méi)有什么動(dòng)力去進(jìn)軍一個(gè)新市場(chǎng)領(lǐng)域中的復(fù)雜行業(yè)。

監(jiān)管力度提高。政府意圖提高資源可持續(xù)能力并增強(qiáng)本地競(jìng)爭(zhēng)力，這是對(duì)采礦及鋼鐵行業(yè)影響力度最大的監(jiān)管行為，此舉通常意味著對(duì)本地企業(yè)實(shí)施保護(hù)及優(yōu)惠政策。我們認(rèn)為，此種新型的監(jiān)管還將持續(xù)數(shù)年。這類(lèi)監(jiān)管政策或許會(huì)鼓勵(lì)采礦企業(yè)（通常僅在少數(shù)幾個(gè)地區(qū)運(yùn)營(yíng)）收購(gòu)鋼鐵企業(yè)，以便惠及本國(guó)。由此可能令人質(zhì)疑：如此這般收購(gòu)能給企業(yè)或國(guó)家?guī)?lái)好處嗎？此外，由于環(huán)境保護(hù)日益受到人們的關(guān)注，因此可能導(dǎo)致鋼鐵和采礦行業(yè)的整合力度出現(xiàn)小幅提高。這兩個(gè)行業(yè)對(duì)環(huán)境限制政策十分敏感，因?yàn)楹弦?guī)及社會(huì)責(zé)任都鼓勵(lì)投資于更加清潔的技術(shù)。在這種大背景下，要么鼓勵(lì)企業(yè)建立合作關(guān)系，要么迫使那些不能開(kāi)發(fā)此類(lèi)技術(shù)的企業(yè)最終出局。

當(dāng)前，我們已經(jīng)親眼目睹了一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，即中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)的整合。中國(guó)政府正在考慮降低鋼鐵企業(yè)的稅率，為效能最高的鋼鐵制造企業(yè)提供優(yōu)惠政策，同時(shí)還撥出額外現(xiàn)金幫助它們收購(gòu)規(guī)模較小、產(chǎn)能較低的鋼鐵企業(yè)。政府的目標(biāo)是把鋼鐵產(chǎn)量降低到國(guó)內(nèi)需求水平，引導(dǎo)國(guó)際鋼材價(jià)格上漲。此外政府還推動(dòng)鋼鐵企業(yè)之間訂立更加協(xié)調(diào)的戰(zhàn)略，從而增強(qiáng)中國(guó)同國(guó)外鐵礦石企業(yè)的談判實(shí)力。

無(wú)疑，采礦和鋼鐵行業(yè)之間的整合可能將持續(xù)下去。無(wú)論在同一礦產(chǎn)品企業(yè)之間還是在不同礦產(chǎn)品企業(yè)之間，采礦領(lǐng)域的并購(gòu)密度可能會(huì)大于鋼鐵領(lǐng)域。鋼鐵制造企業(yè)同時(shí)也將加速收購(gòu)采礦企業(yè)，尤其是在礦產(chǎn)品價(jià)格居高不下的情況下。采礦企業(yè)對(duì)鋼鐵制造企業(yè)的收購(gòu)交易可能不被看好，因?yàn)橥傻V企業(yè)相比，鋼鐵企業(yè)的利潤(rùn)率很低但復(fù)雜度卻相當(dāng)高。然而，政府需求和機(jī)會(huì)主義策略可能發(fā)揮鼓勵(lì)作用。

Dario Gaspar為科爾尼公司合伙人，Jose Roberto Dalmolim，Livia Masiero，Andre Rachik為科爾尼公司咨詢(xún)顧問(wèn)