“穩(wěn)妥有序推進人民幣資本項目可兌換”的提法雖然已經(jīng)被中國人民銀行和國家外匯管理局提議寫入中央的“十二五”規(guī)劃建議之中，然而，面對“熱錢”大規(guī)模涌入的現(xiàn)狀，兩大監(jiān)管部門不得不把重心放在嚴格資本項目管制上。

“今年三季度，我國外匯儲備激增了1073億美元，這就意味著人民幣的基礎貨幣增長了將近7000億人民幣，（央行）兩次提高存款準備金率的目的就是‘對沖’，在一定意義上把7000億人民幣收了回去?！?1月末，經(jīng)濟學家、前央行貨幣政策委員會委員樊綱在上海告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“如果外匯儲備繼續(xù)快速增加，央行仍可動用存款準備金率等貨幣政策工具對沖流動性?！?/p>

存款準備金率仍有上調(diào)空間

11月初，中國人民銀行行長周小川針對熱錢涌入的“池子”論，吹皺一池秋水。

此后，央行兩次上調(diào)存款準備金率共0.5個百分點引發(fā)了外界對于緊縮政策的擔憂。不過，多位權(quán)威人士均對記者表示，周小川的“池子”并不神秘，存款準備金率和央行票據(jù)是“池子”最主要的工具，在針對熱錢的問題上，央行無法采取更多政策工具。

11月，中國人民銀行副行長馬德倫在上海接受媒體專訪時明確表示，周行長所說的“池子”并不是指具體的某一市場，而是一系列貨幣政策組合。這個“政策組合”包括存款準備金率的調(diào)整、對外匯結(jié)匯的管理、公開市場操作等調(diào)控工具。

此前，市場一直對“池子”指向展開熱議，主要糾結(jié)于“股市”還是“樓市”。國泰君安證券研究所首席經(jīng)濟學家李迅雷告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“我國的利率政策主要由國務院確定通過，銀行信貸主要是由銀監(jiān)會負責，而央行對流動性調(diào)控的貨幣政策工具其實并不多?！?/p>

目前，央行識別熱錢主要通過外匯儲備是否出現(xiàn)激增來判斷的。特別是今年9月末廣義貨幣M2余額創(chuàng)紀錄達到69.64萬億元，其中有相當一部分是由歷史累計2.65萬億美元外匯占款向市場釋放的人民幣。

一位央行上?？偛康膬?nèi)部人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“目前，基于三種理由的‘熱錢’正攪動央行貨幣調(diào)控，主要來自于押注人民幣升值的熱錢、獲取套利交易的熱錢、歐美量化寬松政策后流到中國的熱錢?！?/p>

自從今年 6月19日央行“推進人民幣匯率機制改革增強匯率彈性”啟動“二次匯改”以來，人民幣對美元已經(jīng)升值了2.55%左右，這意味著在5個月不到的時間內(nèi)，所謂的“熱錢”已經(jīng)獲得了2.55%的無風險收益。

除了押注人民幣升值的熱錢之外，獲取套利交易的熱錢亦蠢蠢欲動。10月20日，央行時隔三年首度加息，一年期基準利率被調(diào)至2.50%，而與之相較，美聯(lián)儲至今將聯(lián)邦基金利率維持在0到0.25%的歷史最低水平，這意味著中美之間存在2.25%～2.50%的無風險套利機會。

更值得關(guān)注的是11月初，美聯(lián)儲已經(jīng)決定啟動第二輪量化寬松政策向市場注入6000億美元流動性，而目前美國的實體經(jīng)濟仍未見起色，投資機會匱乏，相對而言中國經(jīng)濟持續(xù)增長，客觀上會使得投機資本有向經(jīng)濟高成長國家流動的動機。

如果未來三到五年中，人民幣繼續(xù)緩步升值，這又將影響海外熱錢的預期。樊綱告訴記者，理論上存款準備金都是付息的，因此提高存款準備金率不會讓銀行緊張，中國的銀行業(yè)也能夠承受更高準備金。如果外匯儲備繼續(xù)增長，央行仍有空間繼續(xù)通過提高存款準備金率和發(fā)行央行票據(jù)的形式對沖熱錢涌入所造成的多余的貨幣。

人民幣再升值

事實上，美聯(lián)儲的第二輪量化寬松政策還導致另外一個結(jié)果，當美元相對其他主要貨幣出現(xiàn)貶值，而如果人民幣相對美元匯率處于穩(wěn)定區(qū)間，那就意味著人民幣相對除美元之外的主要貨幣也在貶值，這勢必會引發(fā)人民幣受到更大國際輿論壓力。

那么此輪人民幣升值周期幅度可能會有多大？李迅雷告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“今年人民幣對美元升值幅度將達到3%，明年可能會達到5%，這將會對出口制造業(yè)產(chǎn)生明顯影響?！?/p>

針對今年央行重啟匯率改革以后此輪人民幣升值幅度問題，樊綱在上海某會議上表示，2005年到2008年三年的人民幣升值幅度是一個比較好的參照，一年平均下來達5%以上。他認為，在上一輪人民幣升值周期也沒有大波大動，經(jīng)濟穩(wěn)定增長，也避免了后面危機來了之后的大跌。

中國社會科學院副院長李揚對記者表示：“此輪國內(nèi)的物價上漲并不是由需求面引起的，外部因素特別是國際大宗商品價格對國內(nèi)有很大的沖擊，因此人民幣一定程度上的升值能夠抑制輸入性的通貨膨脹?！?/p>

不過，對此有銀行業(yè)內(nèi)人士告訴記者，如果使用央行票據(jù)（公開市場操作）和準備金回收流動性只能考慮總量卻無法控制結(jié)構(gòu)，這可能會導致需要資金的實體經(jīng)濟部門缺乏資金，而“熱錢”所熱衷的各類資產(chǎn)市場繼續(xù)產(chǎn)生泡沫，使得央行的“池子論”事與愿違。

據(jù)記者了解，為了應對熱錢涌入內(nèi)地的情況，一些學者已經(jīng)建議央行和外匯管理局調(diào)整現(xiàn)有的外匯管理政策。

外匯管制疏堵之道

國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強外匯業(yè)務管理有關(guān)問題的通知》，針對“熱錢”問題表明了“防范跨境資本流動帶來的金融風險”決心。

此次《通知》提出了加強銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，嚴格出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查管理，嚴格金融機構(gòu)短期外債指標和對外擔保余額管理，加強對外商投資企業(yè)境外投資者出資的管理，加強境外上市募集資金調(diào)回結(jié)匯的真實性審核，加強對境內(nèi)機構(gòu)和個人設立境外特殊目的公司的管理等六方面政策措施。

李迅雷告訴記者，上述措施基本上屬于圍堵政策，即通過嚴格資本項目管制，這不但與“十二五”規(guī)劃中穩(wěn)妥有序推進人民幣資本項目可兌換的做法有些不符，也與周小川“池子論”基調(diào)差異甚大。

11月末，央行貨幣政策委員會委員夏斌則拿出了“托賓稅”的概念，認為中國可以考慮對現(xiàn)貨市場外匯交易進行征稅，并嚴格限制商業(yè)地產(chǎn)領域的外商投資，以此作為遏制短期熱錢流入的舉措之一。

一位央行上?？偛康膬?nèi)部人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“國內(nèi)有一些研究表明，用圍堵的方法防范熱錢的大規(guī)模涌入是有一定短期效果的，但從長期來看，‘熱錢’會向每一個可能的外匯管制的漏洞縫隙流進流出，與其圍堵還不如妥善安排這些‘熱錢’流向?！?/p>

“現(xiàn)在我覺得過去常年實行資本管制和外匯管制的方式，確實到了調(diào)整的時候。過去外匯進來多少是不管的，就是備一下案，資金流出則管得比較嚴格，從目前的政策來看，外匯管制應該轉(zhuǎn)向‘嚴進寬出’，”樊綱對《中國經(jīng)濟周刊》說，“應該對民間私人存匯、用匯，鼓勵民間到海外投資包括海外置業(yè)進行鼓勵?！?/p>