2010年8月的市場在窄幅調整中度過，系統(tǒng)性趨勢未明和結構性機會成為市場的運行特征。在價格反彈之后，價格上升的可持續(xù)性會受到真實需求的檢驗，從而決定二次去庫存的最后階段（2010年四季度和2011年一季度）是探底形態(tài)還是橫盤形態(tài)，價格已經(jīng)成為需求、政策博弈的核心變量。CPI能否在9月基數(shù)效應見頂之后如期回落，真正反映社會廣義通脹預期的房地產行業(yè)的走勢，歐美二季度的經(jīng)濟狀態(tài)會在多大程度上影響中國的出口等問題都將在四季度明朗。所以，經(jīng)濟是不是已經(jīng)觸底，將從10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得以驗證。

地產調控效果四季度見分曉

房地產肯定是四季度最需要塵埃落定的問題，因為調控如果在2010年內都不能見到效果，對博弈的各方都沒有正收益。到底調控的目標是房價下跌還是抑制房價上漲，這是一個撲朔迷離的問題，不過按照公眾的理解，房價的下跌似乎成為這一困局的唯一選擇，但在通脹預期短期無法緩解的背景下，這一選擇的前提是政策的高壓，絕不會是市場自覺的選擇，從這個意義上看，基本不會出現(xiàn)所謂的價跌量升的局面。所以，房價下跌在初期對中國經(jīng)濟和資本市場都不會是一個利好。一旦量價齊跌，對中國經(jīng)濟的后續(xù)影響似乎不一定能夠完全控制。而如果價格不跌，則調控的長期化將不得不以經(jīng)濟活力的下降為代價。

四季度是2010年的

第二個決戰(zhàn)時刻

除了房地產之外，真實需求的檢驗還要觀察中游和下游的需求狀態(tài)，即在四季度中游制造業(yè)的銷售情況，而在二次去庫存觸底前后，則是消費品的增速回落問題。當然，由于消費品的低波動性，如果經(jīng)濟探底程度有限，則對消費品的傳導將不明顯。

同時，考察需求需要放在滯脹的背景下。目前仍不能完全確定中國的通貨膨脹將在四季度明顯緩解，現(xiàn)在看來，7月以來的價格反彈是不是會影響到中游以下的企業(yè)利潤是一個需要現(xiàn)實檢驗的問題，所以，四季度應該也是一個從價和量兩個方面來修正利潤預期的時刻。

美國在三季度后半期之后去庫存力度也將進入一個檢驗期，相應的，到四季度，中國的外需也進入一個可以檢驗強弱的時期，所以，四季度是一個對經(jīng)濟增速、通脹增速、利潤增速和市場估值的重新定位點。由此，四季度是一個趨勢真正明朗的時期，即2010年的第二個決戰(zhàn)時刻。

通脹可能是

未來面臨的最大風險

雖然由于基數(shù)效應，我們在四季度還看不到嚴重的通脹風險，但在決戰(zhàn)時刻，最大的不確定性來源于未來的通脹預期。我們已經(jīng)多次提出了中國具有中期滯脹的基礎，而且將本次與上世紀70年代的滯脹進行比較，在當時的長波衰退中，美日作為主導國和追趕國同時面臨著滯脹的問題。而在本次長波中，美國由于需求被破壞而進入通縮，中國卻由于需求良好、貨幣超發(fā)和工資剛性上升的問題而不可避免的進入滯脹，這是一個史無前例的差異。況且，美國的持續(xù)貨幣寬松也對中國的流動性過剩起到了負面的推動作用。

就短期而言，需要考慮的超預期因素包括：第一，歐元區(qū)央行此前實施的定量寬松，可能會在政策協(xié)調環(huán)境下推動美國定量寬松的程度超預期，進而推動美元的貶值程度和速度超預期。第二，大宗商品價格接近新高，短期內雖然不會大幅上升，但下降的可能性不大。第三，在政治博弈中，人民幣升值幅度可能超預期，這可能會改變經(jīng)濟調整的節(jié)奏，增加治理泡沫化的難度。所以，如果短期不進行實質性緊縮，到2011年上半年，通脹超預期的可能性很大。

國際政治博弈

在這樣的一個滯脹與通縮并行的階段，經(jīng)濟政策本身能對經(jīng)濟起到的作用在明顯減弱，而當各國國內的空間被壓縮之后，便開始通過政治手段進行經(jīng)濟博弈，如上世紀70年代美國壓迫日元升值。應該關注政治上對本幣升值的壓力，同時對諸如軍工、北斗之類的產業(yè)也要引起高度關注。上世紀80年代，流動性的最終崩潰是通過主導國（美國）加息的辦法來解決的，但這次的解決機制卻撲朔迷離，我們尚不能預見在何時會啟動流動性的消滅機制，雖然這不是當前最重要的問題，但卻應該是未來的核心問題。

繼續(xù)看好先進制造業(yè)

就資本市場的股票價格來看，各類熱點都會在四季度有所變化，而這種變化顯然都是因為經(jīng)濟的運行將進入一個階段轉換的過渡期。對于中國而言，設備投資擴張也可能是中期實踐，并可能是新一輪資本投資周期重啟的模糊起點，更重要的是它可能是中國大結構變化的準備與前奏，所以，我們在前期提出的中游先進制造業(yè)是未來配置核心的觀點本身就是一個中期問題，根據(jù)歷史經(jīng)驗，這也是經(jīng)濟滯脹階段的不二選擇。當然，按照通脹的邏輯，中游制造業(yè)如我們所說，在通脹超預期的初期可能會面臨調整的壓力，但在通脹穩(wěn)定的過程中，勝者總是中游。