滿一周歲的創(chuàng)業(yè)板可以拿到80分的優(yōu)良成績(jī)，它基本實(shí)現(xiàn)了30%的高成長(zhǎng)，但與中小板相比，尚未充分體現(xiàn)成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)。上市的高門檻和退市制度未出臺(tái)，影響了這一優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。

創(chuàng)業(yè)板2009年10月開板后，就不缺眼球，即將到來(lái)的一周年，令其再次成為人們聚焦的中心。從開立之前的期待、立板的定位，到開立之初飽受寵愛的28股；從對(duì)“三高”發(fā)行和“創(chuàng)富”的關(guān)注，到最近對(duì)其成長(zhǎng)性的質(zhì)疑，一年中，雖不是絕對(duì)順風(fēng)順?biāo)?，卻也未經(jīng)大風(fēng)大浪，創(chuàng)業(yè)板這一年的歷程不僅讓人稍感欣慰，也心生更多的期待。如何看創(chuàng)業(yè)板的第一年，相信許多人都有自己的判斷。

成長(zhǎng)性跑輸中小板？

高成長(zhǎng)的期待與實(shí)現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)板一般被認(rèn)為是成長(zhǎng)板，高成長(zhǎng)性就成為大家對(duì)創(chuàng)業(yè)板的期待，而30%的成長(zhǎng)性似乎也成了衡量創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性的一個(gè)指標(biāo)。

2010年9月，當(dāng)上市公司中期報(bào)告披露完畢后，開始出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性不如中小板的說(shuō)法。媒體引用的數(shù)據(jù)雖然不盡相同，但大都集中于2010年上半年，中小板公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)37%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)44%，而創(chuàng)業(yè)板公司的收入增長(zhǎng)28%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%。那么，此說(shuō)是否根據(jù)充分？

為了廓清創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性的謎團(tuán)，我們對(duì)兩大板塊的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。同時(shí)，為使兩大板塊的數(shù)據(jù)具有可比性，我們選擇了2009年6月中小板IPO重啟，即桂林三金（002275）IPO后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（附圖）。截至2010年9月14日，創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)117家，其中有2010年上半年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的107家；中小板公司共203家，其中有2010年上半年增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的191家，這些公司成為我們分析的對(duì)象。

分析結(jié)果顯示，2009年，創(chuàng)業(yè)板117家公司的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為28%，凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為47%；而2010年上半年，創(chuàng)業(yè)板107家公司平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為24%，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為29.4%，雖然與2009年相比都有所下降，但從絕對(duì)值看，創(chuàng)業(yè)板公司已基本實(shí)現(xiàn)了人們期待的30%的高增長(zhǎng)。

再看中小板公司，其2009年收入平均增長(zhǎng)率為13%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為31.5%，均低于創(chuàng)業(yè)板公司的同類指標(biāo)；2010年上半年平均收入增長(zhǎng)率32.8%，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率28.7%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率略低于創(chuàng)業(yè)板。

在創(chuàng)業(yè)板107家公司中，2010年上半年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的有83家，占比為78%，其平均增長(zhǎng)率為45%；其中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過30%的公司有45家，占107家公司的42%，接近半數(shù)，其平均增長(zhǎng)率為70%。中小板公司中，同期凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的有151家，占比為79%，平均增長(zhǎng)率為43%；其中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過30%的公司有81家，占全部公司的42%，其平均增長(zhǎng)率為67%。在這一指標(biāo)上，兩個(gè)板塊差異不大。

此外，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過100%的公司，創(chuàng)業(yè)板有7家，占公司總數(shù)的6.5%，其平均增長(zhǎng)率是170%；中小板有14家，占公司總數(shù)的7.3%，平均增長(zhǎng)率是144%。而連續(xù)兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過30%的公司，創(chuàng)業(yè)板有34家，占公司總數(shù)的32%，約合1/3；中小板有51家，占公司總數(shù)的27%，兩個(gè)板塊的表現(xiàn)同樣各有千秋。

2009年、2010年上半年，創(chuàng)業(yè)板公司中營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)連續(xù)增長(zhǎng)超過30%的公司有13家，占107家公司的12%。這13家板塊內(nèi)的佼佼者，2009年的收入增長(zhǎng)率為60%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為95%；2010年上半年的收入增長(zhǎng)率為60%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為75%，遠(yuǎn)高于該板塊的平均增長(zhǎng)率，這顯示，創(chuàng)業(yè)板中的高成長(zhǎng)公司已經(jīng)開始嶄露頭角（附表）。

通過對(duì)比可以看出，創(chuàng)業(yè)板并不存在成長(zhǎng)性跑輸中小板的現(xiàn)象，而是基本實(shí)現(xiàn)了人們期待中的高成長(zhǎng)，也開始體現(xiàn)發(fā)現(xiàn)和培育高成長(zhǎng)公司的功能。從成長(zhǎng)性看，一周歲的創(chuàng)業(yè)板，雖然成績(jī)未必特別靚麗，卻也讓人滿意，可以拿到80分；不過，與去年恢復(fù)發(fā)行的中小板相比，創(chuàng)業(yè)板還沒有充分體現(xiàn)其成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)，兩個(gè)板塊的表現(xiàn)大體一致。

值得關(guān)注的是，PE一直被寄望成為創(chuàng)業(yè)板的看門人，人們希望，通過PE的投資和參與，控制上市公司的質(zhì)量。但從實(shí)際情況看，業(yè)績(jī)變臉的創(chuàng)業(yè)板公司背后同樣存在許多PE機(jī)構(gòu)，PE和上市公司業(yè)績(jī)之間并沒有顯示出相關(guān)性。PE投資對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的發(fā)掘作用，也許還要依靠更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)體現(xiàn)和檢驗(yàn)。

不做“Mini中小板”，

定位有待回歸成長(zhǎng)與創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，市場(chǎng)人士期待它能夠?qū)崿F(xiàn)寬進(jìn)寬出，即上市門檻低，企業(yè)上市容易，同時(shí)達(dá)不到條件的公司就直接退市。通過這樣的制度，可以保證更多的企業(yè)上市，其中成長(zhǎng)性好的企業(yè)被留下來(lái)，差的企業(yè)則由市場(chǎng)自行淘汰，企業(yè)的好壞由市場(chǎng)說(shuō)了算。但從這一年的運(yùn)行看，這種期待仍未實(shí)現(xiàn)。無(wú)論是上市的高門檻，還是遲遲未能出臺(tái)的退市制度，都讓人感受到管理層對(duì)創(chuàng)業(yè)板保姆般呵護(hù)的良苦用心，但這種細(xì)致的呵護(hù)，也在一定程度上影響了創(chuàng)業(yè)板優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮。

從創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，2010年5月之前，只有7家公司的當(dāng)年?duì)I業(yè)收入低于億元、凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元；而5月之后，只有雙龍股份（300085）一家公司低于這一指標(biāo)。相比海外同類市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的上市門檻無(wú)疑偏高。

上市的高標(biāo)準(zhǔn)，讓創(chuàng)業(yè)板與中小板在上市對(duì)象上逐步趨同。從上市公司的行業(yè)分布看，創(chuàng)業(yè)板117家公司中，IT類公司占1/3，制造類公司占1/4，其他則分布于醫(yī)藥、化工等行業(yè)。這些公司中，雖然不乏新模式、新技術(shù)等創(chuàng)新型企業(yè)，但更多的依然是傳統(tǒng)企業(yè)，并且，不少公司屬于細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，這與中小板公司的行業(yè)構(gòu)成及“專攻細(xì)分行業(yè)龍頭，發(fā)掘細(xì)分行業(yè)隱形冠軍”定位不乏相似之處。事實(shí)上，兩個(gè)板塊的上市源基本相似，上市公司往往都符合兩個(gè)板塊的條件，只是選擇差異而已，這使得創(chuàng)業(yè)板近乎成為Mini中小板，而未走出自己的道路。盡管證監(jiān)會(huì)在2010年3月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，明確了創(chuàng)業(yè)板的八大鼓勵(lì)性行業(yè)和八大限制性行業(yè)，但創(chuàng)業(yè)板還沒有在戰(zhàn)略定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、上市對(duì)象等方面體現(xiàn)出層次性，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新性的要求體現(xiàn)不足。

偏高的上市標(biāo)準(zhǔn)，反映了監(jiān)管層的矛盾心態(tài)：一方面希望創(chuàng)業(yè)板在鼓勵(lì)創(chuàng)新、發(fā)掘高成長(zhǎng)企業(yè)方面有所突破，另一方面，又擔(dān)心成立之初就暴露一些問題和風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的發(fā)展，于是為了安全起見，只能用過去驗(yàn)證過的高成長(zhǎng)替代對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的判斷。然而，創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)是面向未來(lái)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，體現(xiàn)高成長(zhǎng)，其成長(zhǎng)性并不等于保險(xiǎn)性，“技術(shù)創(chuàng)新或模式創(chuàng)新＋未來(lái)成長(zhǎng)”才是創(chuàng)業(yè)板的立板靈魂。高成長(zhǎng)的企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板不斷做大做強(qiáng)，失敗的企業(yè)不斷被市場(chǎng)淘汰，才是一個(gè)正常的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果為了安全而逐漸回到審核過去、強(qiáng)調(diào)規(guī)模的思路上，那么，其與中小板的雷同也就不足為奇了。

滿一周歲的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)過了初生期，應(yīng)該逐步回歸本質(zhì)，定位也需要更加明確。鼓勵(lì)創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板，更需要監(jiān)管層的創(chuàng)新意識(shí)，體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板自己的特點(diǎn)和性格。怎么樣在創(chuàng)業(yè)板上培養(yǎng)中國(guó)的Microsoft、Google和Intel，是擺在我們面前的一個(gè)問題。

確立退市制度，

走向成熟的必然選擇

直接退市是創(chuàng)業(yè)板的核心制度之一，也是體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，就明確了直接退市的思路，但一年來(lái)，退市制度遲遲未能出臺(tái)，貼上高成長(zhǎng)標(biāo)簽的創(chuàng)業(yè)板卻無(wú)從體現(xiàn)其應(yīng)有的高風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)市場(chǎng)的炒作也就不難理解了。

二級(jí)市場(chǎng)的炒作和高市盈率，直接導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的高市盈率。目前，高市盈率發(fā)行、資金超募已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板的常態(tài)。而高市盈率又直接導(dǎo)致了PE投資市場(chǎng)的火熱，整個(gè)鏈條已經(jīng)顯現(xiàn)投機(jī)和泡沫的苗頭。同時(shí)，大量PE機(jī)構(gòu)還是用投資主板、中小板的理念來(lái)選擇企業(yè)，對(duì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的鼓勵(lì)和支持作用發(fā)揮不明顯，資本市場(chǎng)的資源配置效率未因創(chuàng)業(yè)板的推出而得到顯著的強(qiáng)化，超募資金閑置與浪費(fèi)的負(fù)面結(jié)果未來(lái)也將逐步顯現(xiàn)。

如果退市制度不能及時(shí)出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板公司也開始進(jìn)行資產(chǎn)重組、借殼上市，創(chuàng)業(yè)板可能會(huì)重走主板的老路。

一周歲的創(chuàng)業(yè)板，四平八穩(wěn)，開局良好，已然體現(xiàn)了高成長(zhǎng)的特點(diǎn)，應(yīng)該得到鼓勵(lì)而不是指責(zé)；但在制度建設(shè)，尤其是定位方面，也顯示出了猶豫和搖擺，沒有明確表現(xiàn)出在多層次資本市場(chǎng)體系中應(yīng)有的定位。事實(shí)上，成長(zhǎng)性只是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的結(jié)果，制度建設(shè)才是其成長(zhǎng)的關(guān)鍵，面向未來(lái)，要體現(xiàn)高成長(zhǎng)，一周歲的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該回歸自己的定位，走自己的路。

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