一個(gè)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展來自于參與各方的共贏，這其中，最主要的是包括LIHTC投資基金在內(nèi)的各類地產(chǎn)基金。在LIHTC市場(chǎng)上，地產(chǎn)開發(fā)商是創(chuàng)造稅收優(yōu)惠的機(jī)構(gòu)，但要把這種稅收優(yōu)惠折現(xiàn)后轉(zhuǎn)移、分配給投資人，需要一個(gè)金融中介，它就是LIHTC投資基金。

稅收返還證券化投資基金:

保障住房市場(chǎng)的資金供給者

實(shí)際上，美國最大的兩家公寓持有機(jī)構(gòu)波士頓資本和SunAmerican保障性住房公司，都是廉租公寓稅收優(yōu)惠的證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)（Syndicator）和投資基金的管理人。

波士頓資本產(chǎn)權(quán)基金

波士頓資本是美國最大的公寓所有者，它管理著全美49個(gè)州、13萬套廉租公寓，旗下物業(yè)的市場(chǎng)總值達(dá)到100億美元。

波士頓資本于1974年成立，成立之初廣泛投資于各類保障性住房，1986年國會(huì)通過LIHTC法案后，波士頓資本便聚焦于符合LIHTC優(yōu)惠的廉租公寓項(xiàng)目。1987年它成立了第一家專門投資于LIHTC項(xiàng)目的公眾投資基金—波士頓資本稅收返還基金（Boston Capital Tax Credit Fund），隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，目前已形成了由全美500家金融機(jī)構(gòu)（證券公司、保險(xiǎn)公司、理財(cái)顧問公司）組成的銷售網(wǎng)，累計(jì)從8.8萬名個(gè)人投資者募集資金48億美元。

1992年，波士頓資本又推出了面向機(jī)構(gòu)投資人的LIHTC投資基金波士頓資本機(jī)構(gòu)稅收返還基金（Boston Caital Corporate Tax Credit Fund），它在過去15年累計(jì)從100多位機(jī)構(gòu)投資人處募集資金61億美元，由此撬動(dòng)的廉租公寓總投資額達(dá)到120億美元，新建或復(fù)建了2800個(gè)項(xiàng)目的15.7萬套廉租公寓，并以每年100個(gè)項(xiàng)目的速度遞增（圖1、圖2、圖3）。

2006年，波士頓資本推出了首只廉租公寓的債權(quán)投資基金—波士頓資本保障性住房貸款基金（Boston Caital Affordable Housing Mortgage Fund LLC），首輪募集資金2.5億美元，投資于波士頓旗下股權(quán)基金已進(jìn)入的LIHTC項(xiàng)目中的抵押貸款部分，包括開發(fā)貸款（2年以內(nèi)）和經(jīng)營性貸款（一般為18年），從而為波士頓資本保障性住房的開發(fā)商提供了股權(quán)以外的債權(quán)支持。

2007年的金融海嘯在一定程度上影響了公司業(yè)務(wù)，但它的投資步伐并沒有停止，2009年以來已累計(jì)募集了5.3億美元的保障性住房基金，其中，2010年4月成功發(fā)行了第32期面向機(jī)構(gòu)投資人的稅收返還基金（Tax Credit Fund XXXII），募集資金2.245億美元，該基金將投資于16個(gè)州的36個(gè)廉租公寓項(xiàng)目，為中低收入群體提供3581套公寓。

近年波士頓資本也拓展了其他投資領(lǐng)域，如，2002年設(shè)立的波士頓資本房地產(chǎn)有限公司（Boston Capital Real Estate Partners LLC）投資于市場(chǎng)化租金的公寓，目前已在全美13個(gè)州收購或新建了1萬套市場(chǎng)化租金的公寓，2003年又推出了一個(gè)投資于各類公寓的非上市房地產(chǎn)投資基金。新近推出的能源基金—波士頓資本能源基金（Boston Capital Energy），主要投資于享受政府稅收優(yōu)惠的太陽能、風(fēng)能和其他可再生能源項(xiàng)目。不過，廉租房仍是公司的主要收入來源，目前擁有的16.3萬套公寓中，廉租公寓13萬套，廉租房投資基金也成為公司的收益支柱。

SunAmerican保障性住房公司

SunAmerican原本是一家地區(qū)銀行，在1986年美國推出LIHTC優(yōu)惠方案后，1988年開始投資于享受LIHTC優(yōu)惠的項(xiàng)目，起初只是出于自身節(jié)稅的考慮，但隨著公司在保障性住房領(lǐng)域的知識(shí)積累和規(guī)模擴(kuò)大，獲取的稅收返還額度已遠(yuǎn)超過自身的節(jié)稅需求，于是，在1991年，SunAmerican分拆成立了LIHTC的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)SunAmerican Affordable，并開始發(fā)行面向機(jī)構(gòu)投資人的LIHTC基金產(chǎn)品，該產(chǎn)品借助SunAmerican自己的銀行渠道和摩根大通（JP Morgan Capital Corporation）分銷給主要投資人。

從成立至今，SunAmerican Affordable已累積融資70億美元，由此帶動(dòng)的總投資額達(dá)136億美元，在全美48個(gè)州投資了1300個(gè)廉租公寓項(xiàng)目，提供了16.8萬套廉租公寓，并以每年70-100個(gè)項(xiàng)目的速度遞增。

與波士頓資本不同的是，SunAmerican Affordable為旗下LIHTC基金提供擔(dān)保增信，擔(dān)保內(nèi)容包括保證項(xiàng)目的完成（包括在超預(yù)算情況下也不會(huì)因?yàn)闊o法為超額部分融到資金而導(dǎo)致項(xiàng)目擱置）、保證在持續(xù)經(jīng)營期間不出現(xiàn)虧損以及在15年內(nèi)保證投資人每年可獲得一個(gè)基礎(chǔ)收益率等。在上述擔(dān)保下，SunAmerican Affordable發(fā)行的產(chǎn)品可以獲得投資級(jí)的評(píng)級(jí)。

表面看，為低收入群體的保障性住房提供擔(dān)保，似乎與兩房的貸款擔(dān)保一樣具有高風(fēng)險(xiǎn)性，但實(shí)際中，廉租公寓的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)要低得多，因?yàn)镾unAmerican只要能夠保證項(xiàng)目的完成和在持續(xù)經(jīng)營期間不出現(xiàn)虧損這兩點(diǎn)，就自然能夠保證投資人在15年內(nèi)每年可獲得一個(gè)基礎(chǔ)收益率，即，只要項(xiàng)目能順利完成，企業(yè)就能夠拿到政府的稅收返還額度，只要項(xiàng)目運(yùn)營期間能夠維持盈虧平衡，稅收返還的金額就可以足額分配到投資人手中，基礎(chǔ)收益率由此得到保障。而從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，80%的LIHTC項(xiàng)目能夠維持盈虧平衡，近50%的項(xiàng)目每年還有10%以上的毛利，那些虧損比較嚴(yán)重的項(xiàng)目大多是非盈利性組織開發(fā)運(yùn)營的項(xiàng)目，所以，SunAmerican Affordable的總體風(fēng)險(xiǎn)顯著低于次貸機(jī)構(gòu)（圖4）。

國家投資基金（NEF）

NEF是全美第3大廉租房持有人，第6大出租性公寓的經(jīng)營者，自1987年成立以來，已經(jīng)與700多家開發(fā)商建立了合作關(guān)系，累積投資75億美元、支持了1800個(gè)廉租公寓項(xiàng)目，為中低收入家庭提供了10.9萬套公寓。

與波士頓資本和SunAmerican Affordable不同，NEF本身是非盈利性組織，即，作為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營的組織，它并不追求自身的盈利，但作為L(zhǎng)IHTC基金的管理人，NEF必須確保投資人的收益，所以它在本質(zhì)上與另兩家基金管理人并無區(qū)別，否則也難以獲得市場(chǎng)投資人的認(rèn)同。

NEF旗下有115只基金，多數(shù)是為單一投資人量身定制的基金，也有幾只多投資人的集合理財(cái)基金。NEF的投資人以金融機(jī)構(gòu)為主，目前有210個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)投資人，包括保險(xiǎn)公司AEGON、美洲銀行、德意志銀行、匯豐控股、JP摩根大通、富國-美聯(lián)銀行等。在金融海嘯始發(fā)的2008年，NEF仍募集了4.52億美元的股權(quán)資金，2009年又募集了6億美元股權(quán)資金。

債務(wù)融資方面，NEF旗下有一家抵押貸款公司，它為NEF參與的保障性住房項(xiàng)目發(fā)放貸款，然后將250萬美元以上的貸款出售給兩房等政府機(jī)構(gòu)，而將小于250萬美元的貸款出售給一家專門投資于保障性住房貸款的非上市房地產(chǎn)投資基金—CDT（Community Development Trust）。

CDT:借助傘型基金

放大資金杠桿

除了LIHTC的股權(quán)投資基金外，在廉租房市場(chǎng)上另一類重要的投資機(jī)構(gòu)就是房地產(chǎn)投資基金。美國的REITs有兩種，一種是在證券交易所公開交易的房地產(chǎn)投資基金，另一類是面向私募投資人、不公開交易的房地產(chǎn)投資基金，兩類基金都通過投資于出租型地產(chǎn)項(xiàng)目或抵押貸款為投資人提供穩(wěn)定收益，并且在分紅率超過90%時(shí)可享受分紅部分免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠。相比于LIHTC投資基金，REITs的運(yùn)作方式更加靈活，它們?yōu)榱夤⒌某掷m(xù)運(yùn)營和多樣化融資提供了更廣泛的資金渠道。

CDT是一家非上市REITs，也是全美唯一一家專業(yè)化投資于廉租公寓的REITs。如果說波士頓資本、SunAmerican Affordable等機(jī)構(gòu)為廉租公寓的新建和復(fù)建提供了大量股權(quán)資金的話，那么，CDT則為那些優(yōu)惠期即將屆滿的項(xiàng)目提供了資金支持，以延續(xù)其保障性住房用途。

CDT于1998年成立，1999年6月首輪融資即從18個(gè)投資人處獲得3175萬美元股權(quán)資金，2006年又私募發(fā)行了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資6400萬美元（優(yōu)先股年息4.25%，5年后可轉(zhuǎn)股），截至2008年底，公司總資本中有9400萬美元股權(quán)資本，另有2500萬美元負(fù)債。

盡管CDT自身的資產(chǎn)規(guī)模并不大（2008年底僅為1.2億美元），但它借助傘型基金（UPREITs，Umbrella Partnership REITs的縮寫）的管理架構(gòu)放大了資金杠桿，管理著幾倍于自身規(guī)模的資產(chǎn)。所謂傘型基金，即指每個(gè)REITs像一把“傘”，旗下運(yùn)營多個(gè)“經(jīng)營性有限合伙企業(yè)”（Operating Partnership），REITs本身充當(dāng)有限合伙企業(yè)的一般合伙人（GP）（有時(shí)也是LP），即基金管理人，同時(shí)再對(duì)外募集資金，投資人可以是REITs的股東，也可以是第三方。如2004年2月，CDT成立了一個(gè)有限合伙企業(yè)Miami Property Group（MPG），作為一般合伙人（GP），CDT自身投資112.5萬美元，占0.009%股權(quán)，對(duì)外募集資金上百億美元。2004年4月，MPG收購了佛羅里達(dá)州的3處綜合公寓，CDT旗下的物業(yè)公司將負(fù)責(zé)運(yùn)營這3處公寓，并根據(jù)經(jīng)營業(yè)績(jī)每年獲得一筆管理費(fèi)用。

傘型基金不僅可以放大REITs的資產(chǎn)管理平臺(tái)，還可以在資產(chǎn)收購過程中起到節(jié)稅作用。根據(jù)美國法律，有限合伙企業(yè)在對(duì)外收購資產(chǎn)時(shí)，可以現(xiàn)金形式直接收購，也可以有限合伙企業(yè)的份額交換資產(chǎn)，如果用份額交換資產(chǎn)，那么出讓方可以延遲繳納轉(zhuǎn)讓收益的所得稅，也就是說，直到出讓方將手中的有限合伙份額變現(xiàn)，它才需要繳納稅款。這項(xiàng)優(yōu)惠對(duì)于廉租公寓的所有者來說是非常重要的，因?yàn)榱夤⑼ǔ２捎眉铀僬叟f的方式，所以，在優(yōu)惠期屆滿轉(zhuǎn)讓時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值通常已折舊為零，由此計(jì)算的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)很高，有時(shí)轉(zhuǎn)讓后需繳納的所得稅相當(dāng)于轉(zhuǎn)讓總價(jià)的一半，而延遲繳納不僅可以獲得資金的時(shí)間價(jià)值，還能夠分享有限合伙份額的升值收益，也因此，CDT通常可以低于市場(chǎng)的價(jià)格收購資產(chǎn)，提高收益率。

當(dāng)然，在傘型基金模式下，CDT并不總是充當(dāng)一般合伙人（GP），有時(shí)是由項(xiàng)目開發(fā)企業(yè)或運(yùn)營企業(yè)充當(dāng)一般合伙人，CDT僅作為有限合伙人（LP）投資于保障性住房項(xiàng)目，從而為股東提供稅收返還優(yōu)惠，這也是CDT的一項(xiàng)重要收益。

除了股權(quán)投資，CDT也投資于保障性住房抵押貸款。一般來說，CDT先從社區(qū)銀行處收購小額保障性住房的抵押貸款，包括個(gè)人的住房按揭貸款和企業(yè)的抵押貸款，收購的貸款規(guī)模在50-500萬美元之間（抵押比率在 80%以內(nèi)，利息覆蓋倍數(shù)大于1.2:1，不享受LIHTC優(yōu)惠的保障性住房要求更高），然后再進(jìn)行分銷，其中，機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)購約90%的優(yōu)先級(jí)部分，而CDT則保留10%的次級(jí)部分。

隨著次貸證券化的熱潮，CDT也未能幸免，2006年它從機(jī)構(gòu)投資人處回購了部分優(yōu)先級(jí)貸款，加上自己的次級(jí)部分，構(gòu)成了9個(gè)貸款池，總值4500萬美元，包含31個(gè)保障性住房項(xiàng)目、2000多套公寓（其中88%的公寓享受LIHTC優(yōu)惠）。CDT將這9個(gè)貸款池一起出售給房利美，后者再將其進(jìn)一步證券化后在市場(chǎng)上出售。金融海嘯中，CDT旗下的部分證券化貸款出現(xiàn)違約損失，不過現(xiàn)金流狀況相對(duì)穩(wěn)定，2009年雖然出現(xiàn)虧損，但每股凈運(yùn)營資金（FFO）創(chuàng)歷史新高。

綜上，CDT的收益主要來自于兩方面：一是延長(zhǎng)或擴(kuò)大保障性住房用途所獲得的稅收優(yōu)惠和經(jīng)營收益，在這一過程中，有限合伙份額的資產(chǎn)交換發(fā)揮了重要作用；二是小額抵押貸款的投資收益。借助股權(quán)和債權(quán)兩個(gè)投資途徑，CDT每年可為股東提供5%左右的股息回報(bào)及一定的稅收減免額度，并在過去10年中，累積完成了7.2億美元的投資，在全美39個(gè)州提供了2.77萬套廉租公寓。

AIMCO:廉租業(yè)務(wù)成基金業(yè)績(jī)穩(wěn)定器

如果說非上市REITs可以借助傘型基金架構(gòu)放大保障性住房的投資平臺(tái)，那么，上市REITs還可以通過公開市場(chǎng)融資支持廉租房發(fā)展。

2005年香港首只REITs領(lǐng)匯上市，旗下資產(chǎn)以公屋附近香港政府經(jīng)營的商場(chǎng)和停車場(chǎng)為主，上市募集資金200億港元，為香港未來的公屋建設(shè)提供了重要資金。

不過領(lǐng)匯的主要收益來自于公屋周邊配套的商業(yè)運(yùn)營，所以，它并不能稱為廉租房REITs。美國的廉租房REITs發(fā)起于上世紀(jì)60年代，發(fā)起之初由于缺乏政策優(yōu)惠，投資利潤率較低，一直未能形成很好的市場(chǎng)氛圍，直到1986年低收入住房返稅政策（LIHTC）的推出，才掀起了一股廉租房投資熱潮。然而2005年布什政府開始新一輪聯(lián)邦稅改以來，一直有消息稱可能會(huì)取消LIHTC優(yōu)惠，廉租房REITs遭遇寒流，其中許多基金退出了這一領(lǐng)域。

目前，美國上市REITs中已沒有純粹投資于廉租公寓的公司，但有不少公寓類REITs仍持有一定比例的廉租房，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)周期沖擊和保持現(xiàn)金流穩(wěn)定。其中，最具代表性的是美國第3大公寓類REITs—AIMCO（Asset Investment Management Corporation）。

AIMCO致力于在美國最大的20個(gè)市場(chǎng)擁有并運(yùn)營B/B+物業(yè)，旗下物業(yè)分為兩類，一類是市場(chǎng)化租金的公寓，平均的租金水平在1000美元/月左右，另一類是廉租公寓，平均的租金在750美元/月。

2004年，AIMCO旗下?lián)碛?91個(gè)項(xiàng)目的164807套市場(chǎng)化公寓，另有415個(gè)項(xiàng)目的49853套廉租公寓，這些廉租公寓創(chuàng)造了1.69億美元的經(jīng)營租金收入、2200萬美元的物業(yè)管理收入和3000萬美元的金融服務(wù)收入（證券化及投資管理收益），合計(jì)收入2.21億美元，貢獻(xiàn)了公司總收入的15.7%。在剔除經(jīng)營成本后，上述廉租公寓的凈收入達(dá)到1.16億美元，貢獻(xiàn)了公司整體凈收入的14.9%，貢獻(xiàn)了經(jīng)營利潤的18.3%和凈營運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）的22.3%。

2005年聯(lián)邦稅制改革以來，AIMCO也開始減少在廉租公寓上的直接投資，更多采用LIHTC證券化方式運(yùn)營，即通過發(fā)起LIHTC的投資基金將稅收返還部分證券化出售給其他金融投資人，自己只賺取證券化的金融服務(wù)收益和投資管理的業(yè)績(jī)提成。到2006年次貸危機(jī)爆發(fā)前，AIMCO廉租公寓的證券化及資產(chǎn)管理收入已達(dá)到4100萬美元，使當(dāng)年廉租公寓的總收入達(dá)到2.28億美元，貢獻(xiàn)了公司整體收入的15.8%、經(jīng)營利潤的18.2%和凈營運(yùn)資金（FFO）的28.3%。

2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)沖擊了整個(gè)住房市場(chǎng)，AIMCO也未能幸免，由于失業(yè)率的上升，導(dǎo)致公寓出租率下降，再加上資產(chǎn)的剝離，市場(chǎng)化公寓的經(jīng)營租金收入從2007年的14億美元下降到2009年的9.4億美元，降幅為33%，凈收入則從7.7億美元下降到5.3億美元，降幅31%；與之相對(duì)，廉租公寓的經(jīng)營租金從2.34億美元微降到2.04億美元，降幅13%，凈收入從1.05億美元下降到9000萬美元，下降了14%，降幅均小于市場(chǎng)化公寓。加上證券化的收入，2009年廉租公寓貢獻(xiàn)了2.54億美元的收入和1.24億美元的凈收入，占公司總收入的21.2%和凈收入的18.3%。

綜上，AIMCO的廉租公寓始終保持著20%左右的利潤和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，成為市場(chǎng)化公寓業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充，并在低谷階段發(fā)揮著穩(wěn)定業(yè)績(jī)的作用。

其實(shí)，廉租公寓不僅業(yè)績(jī)波動(dòng)小，整體的投資回報(bào)率也并不低。廉租公寓的凈租金回報(bào)率（凈租金收入/投入成本）維持在6-7%水平，較市場(chǎng)化公寓低0.5-1.0個(gè)百分點(diǎn)，但證券化和投資管理等金融服務(wù)業(yè)務(wù)的回報(bào)率較高，每年可貢獻(xiàn)3000-5000萬美元凈收入（2008年一度達(dá)到7900萬美元），從而使廉租公寓的總投資回報(bào)率提高到8-10%水平，與市場(chǎng)化公寓相當(dāng)（美國公開上市的公寓類REITs過去10年的年均收益率為10.32%，其中資本收益率3.99%，股利收益率6.33%）。因此，只要政策給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠補(bǔ)貼，廉租房REITs也能夠在市場(chǎng)化運(yùn)營中創(chuàng)造合理的回報(bào)空間。