信用衍生品由于助推了全球金融危機(jī)而備受非議，但作為管理信用資產(chǎn)組合的有效工具，其核心價(jià)值是無法撼動的。在西方，危機(jī)推動了信用衍生品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制方面的進(jìn)一步完善。在中國，啟動CDS的努力已取得初步成果，但吸取西方市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，發(fā)展中國式信用衍生品市場仍有待持續(xù)探索。

2010年7月，銀行間債券市場推出了與中期票據(jù)捆綁的“中債合約1號”，這一合約被稱為“中國版CDS的雛形”。同月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《中國信用衍生品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》，分析了信用衍生品的功能、市場、歷程、教訓(xùn)、展望等，論證了在中國發(fā)展信用衍生品的必要性和可能性，提出了發(fā)展中國式信用衍生品市場的框架性建議。在開發(fā)中國式信用衍生品方面，基于“從簡到繁、由易到難推動產(chǎn)品有序創(chuàng)新”的思路，這一報(bào)告提出了一個(gè)“2+N”創(chuàng)新產(chǎn)品框架，亦即先推出兩類“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋”產(chǎn)品作為基礎(chǔ)的創(chuàng)新試點(diǎn)產(chǎn)品，同時(shí)為其他信用衍生品創(chuàng)新預(yù)留空間。

金融危機(jī)的疾風(fēng)暴雨停歇后，西方在反思中著手進(jìn)行金融業(yè)方方面面的改革，而中國則在審視西方經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的同時(shí)，探索著進(jìn)一步發(fā)展本國金融業(yè)以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈提升，需要緩釋過度集中于銀行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，豐富資本市場的投資渠道，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)化資源配置。這些都依賴于信貸領(lǐng)域的進(jìn)一步市場化和信用風(fēng)險(xiǎn)的高效轉(zhuǎn)讓，而這正是信用衍生品和資產(chǎn)證券化等金融技術(shù)的核心功能。在銀行信貸高速投放的背景下，用包括CDS在內(nèi)的金融技術(shù)緩釋銀行體系積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)，極具現(xiàn)實(shí)意義。

CDS是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的利器

銀行業(yè)的傳統(tǒng)主業(yè)是信貸，所以信用風(fēng)險(xiǎn)管理一向是銀行業(yè)的重要課題。由于缺乏有效的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓手段，銀行傳統(tǒng)的信用資產(chǎn)組合管理模式是靜態(tài)的。這種傳統(tǒng)的“放貸并持有”模式嚴(yán)重制約了銀行管理的優(yōu)化，比如，錯(cuò)誤的放貸決策難以通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓及時(shí)補(bǔ)救；難以動態(tài)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的演化；集中于重點(diǎn)客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行分散；資產(chǎn)難以流轉(zhuǎn)成為新業(yè)務(wù)瓶頸。銀行資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓常面臨障礙或引起副作用，如缺乏二級市場、影響客戶關(guān)系、產(chǎn)生會計(jì)和稅務(wù)復(fù)雜性等，另外，有些債權(quán)具有非轉(zhuǎn)讓性。

新技術(shù)帶來新模式

信用衍生品和資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，給銀行業(yè)帶來了動態(tài)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的高效工具，給投資者帶來了新的投資渠道和投資策略，也給資本市場帶來了新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和流動性。這些創(chuàng)新推動了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷售”轉(zhuǎn)換（詳見《新財(cái)富》2010年8月號《資產(chǎn)證券化：重啟“金融烹燴術(shù)”》）。

作為簡單信用衍生品的信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS），旨在復(fù)制其標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征。標(biāo)的資產(chǎn)除信用風(fēng)險(xiǎn)外，經(jīng)常捆綁了多種特征如資金占用、市場風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人關(guān)系等。CDS作為游離于標(biāo)的資產(chǎn)之外獨(dú)立交易的合約，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)其他特征的非捆綁化，由此帶來的靈活性具有多種強(qiáng)大的功效（表1）。

發(fā)展、完善、危機(jī)、變革

從1998年到2007年，信用衍生品市場規(guī)模增長了約165倍，同期場外衍生品市場總規(guī)模僅增長了7倍，這從一個(gè)側(cè)面顯示了信用衍生品的生命力。與其他高效的金融工具一樣，作為簡單基礎(chǔ)型信用衍生品的CDS，其發(fā)展軌跡是一個(gè)試驗(yàn)創(chuàng)新、遇到新問題、繼而改進(jìn)以應(yīng)對問題的螺旋式上升的歷程（圖1）。此次金融危機(jī)是對于CDS產(chǎn)品的又一考驗(yàn)，推動了CDS產(chǎn)品和市場新一輪的變革與完善。

全球金融危機(jī)以來，信用衍生品廣受詬病。比如，投資大師索羅斯（George Soros）在2009年曾說，“CDS是應(yīng)該取締的毀滅性武器”，他主要抨擊了CDS的收益風(fēng)險(xiǎn)不對稱和激勵扭曲。收益風(fēng)險(xiǎn)不對稱指的是購買CDS保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)有限但盈利空間近乎無限；可怕的是，出售CDS保護(hù)，盈利空間有限但風(fēng)險(xiǎn)近乎無限。其實(shí)，索羅斯的看法有片面性。首先，一般來講，出售CDS保護(hù)的虧損空間確實(shí)遠(yuǎn)大于盈利空間，與此相應(yīng)，虧損的概率卻遠(yuǎn)小于盈利幾率，這一特征廣泛存在于金融產(chǎn)品中，并不限于金融衍生品。

另外，確切地說，CDS只是復(fù)制了債權(quán)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，出售CDS保護(hù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)放大緣于高杠桿。增大杠桿率是金融衍生品的一種普遍功用，并非CDS獨(dú)有。押品和頭寸管理是防范交易對手風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，也具有制約交易對手杠桿率的功能。全球金融危機(jī)中AIG、雷曼兄弟、貝爾斯通的案例說明，即使頂級金融機(jī)構(gòu)也有頃刻崩潰的可能，為預(yù)防交易對手風(fēng)險(xiǎn)再次威脅金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，西方已積極推進(jìn)中央清算機(jī)制，引入中央清算機(jī)構(gòu)作為樞紐，實(shí)現(xiàn)CDS的多邊凈額結(jié)算。中央清算機(jī)構(gòu)規(guī)范而高效的保證金繳付管理體系，可以減小潛在違約帶來的損失，同時(shí)限制清算會員的風(fēng)險(xiǎn)敞口?？梢姡梢酝ㄟ^改進(jìn)CDS的市場機(jī)制有效控制風(fēng)險(xiǎn)，無需取締這一產(chǎn)品。激勵扭曲指的是通過購買CDS做空債權(quán)的投資者希望倒閉發(fā)生，從中獲利。其實(shí)，做空股票的投資者也有類似心態(tài)，單獨(dú)抨擊CDS似有偏頗。

金融危機(jī)后，除了中央清算機(jī)制以外，歐美還推進(jìn)對CDS標(biāo)準(zhǔn)文本和配套機(jī)制的完善，涉及違約事件界定、票息及其支付、回溯日、違約確認(rèn)和違約結(jié)算機(jī)制等多方面，這些變革是CDS產(chǎn)品出現(xiàn)后不斷完善過程的繼續(xù)。

并非真正意義上的CDS

2010年7月中旬，銀行間債券市場發(fā)行了一款獨(dú)特的中期票據(jù)，發(fā)行人是重慶化醫(yī)控股公司，承銷商為興業(yè)銀行，總發(fā)行規(guī)模為6億元。其中3億元為普通中期票據(jù)，信用評級為AA+，另外3億元中期票據(jù)在期限和票面利率等各方面與普通中期票據(jù)相同，但附有一個(gè)信用增進(jìn)合約，因而信用評級為AAA。這一被稱為“中債合約1號”的信用增進(jìn)合約的提供商是中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（簡稱“中債公司”）。

這一合約的信用增進(jìn)功能與擔(dān)保無異，但發(fā)行的安排不同。債券擔(dān)保一般由發(fā)行人與債券擔(dān)保提供商安排通過信用增進(jìn)降低債券的發(fā)行成本，發(fā)行人一般會為信用增進(jìn)向債券擔(dān)保提供商支付約定的擔(dān)保費(fèi)用，這一安排旨在降低發(fā)行人的總體融資成本。

與債券擔(dān)保不同的是，信用增進(jìn)型中期票據(jù)由投資者通過投標(biāo)方式溢價(jià)購買，溢價(jià)部分便為“中債合約1號”的價(jià)值。這樣，中債公司為信用增進(jìn)得到的收入，由市場確定，由投資者支付。另外，據(jù)媒體引用該產(chǎn)品的主要設(shè)計(jì)者中債公司風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)梁世棟所言，“根據(jù)方案設(shè)計(jì)，兩種票據(jù)的規(guī)模不是事先確定的，而是由投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)配置需要和對發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)水平的評估自行決定購買的數(shù)量和價(jià)格”?！爸袀霞s1號”買方出資、市場定價(jià)的特點(diǎn)類似于CDS。

“中債合約1號”目前與普通中期票據(jù)捆綁形成信用增進(jìn)型中期票據(jù)，不是獨(dú)立交易的合約，這一特點(diǎn)與CDS不同，而與債券擔(dān)保更為相近。因此，該產(chǎn)品被稱為“中國版CDS的雛形”，而并非“中國版CDS”。

由于CDS是獨(dú)立交易的合約，其期限不需與債券相同。另外，國際市場中通行合約的信用保護(hù)涵蓋債務(wù)人的一整類債務(wù)，而非某一特定債務(wù)。“中債合約1號”在這些方面與國際市場中通行的合約都不同。

中國版CDS構(gòu)想

《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》提議以兩類產(chǎn)品啟動中國信用衍生品市場，它們是“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”（Credit Risk Mitigation Agreement，簡稱CRMA）和“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）。

CRMA交易結(jié)構(gòu)和形式與國際通行的CDS類似，由交易雙方達(dá)成，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。為避免復(fù)雜化，CRMA的標(biāo)的債務(wù)限定于債券和貸款兩種簡單信貸資產(chǎn)，且標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，在這些方面與國際通行的CDS不同。

CRMW則是由符合資質(zhì)的機(jī)構(gòu)所創(chuàng)設(shè)，為持有人就公開發(fā)行的標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)、可交易流通的有價(jià)憑證。從市場運(yùn)行框架看，CRMW憑證與債券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程管理規(guī)范?！爸袀霞s1號”若能剝離中期票據(jù)獨(dú)立交易流通，則成為CRMW憑證。

權(quán)衡標(biāo)的物

指定債務(wù)標(biāo)的:簡單化優(yōu)勢

根據(jù)《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》報(bào)告的構(gòu)想，CRMA的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，而在國際通行的CDS中，違約事件觸發(fā)后可交割的債務(wù)是一整類地位平等的債務(wù)，可稱之為同權(quán)債務(wù)。這是CRMA與CDS的一個(gè)重要區(qū)別。以特定債務(wù)作為可交割債務(wù)在文本和機(jī)制上都簡潔明確，尤其是避免了同權(quán)債務(wù)中“最廉價(jià)交割”的復(fù)雜性。

“最廉價(jià)交割”的一個(gè)經(jīng)典案例發(fā)生于2000年，美國銀行和大通銀行將Conseco公司28億美元的貸款展期，扭轉(zhuǎn)了該公司迫近的倒閉風(fēng)險(xiǎn)，但這一展期從技術(shù)上講是一個(gè)債務(wù)重組違約事件。債務(wù)重組的成功使Conseco公司短期債的價(jià)格從八折多躍升至面值，而其長期債券價(jià)格仍舊徘徊在六折多的低位，有些Conseco CDS保護(hù)的買方，在市場上迅即購買了這些長期債券進(jìn)行CDS的違約交割，大賺了一筆，這種操作違背了CDS作為對沖工具的本意。矯正這一偏頗有兩種主要思路，一是限制債務(wù)重組下的可交割債務(wù)，二是將債務(wù)重組排除在違約事件之外。不過這都不是完美的解決辦法，因而歐洲市場、北美投資級市場、北美非投資級市場在這方面的選擇出現(xiàn)了分化。經(jīng)過多年的摸索和爭議，北美CDS市場最終在2009年達(dá)成共識，將債務(wù)重組排除在違約事件之外。

可見，將可交割債務(wù)界定為指定債務(wù)而非一整類同權(quán)債務(wù)，可以為市場參與者帶來極大便利：其一是簡單化，其二是可以避免一些棘手的問題，其三是可以更精確地對沖相應(yīng)的現(xiàn)貨。另外，簡單性使市場參與者的真實(shí)交易意圖更容易判斷，也更便于監(jiān)管。那么，面對指定債務(wù)標(biāo)的諸多優(yōu)勢，國際通行的CDS為什么仍堅(jiān)持將可交割債務(wù)界定為一整類同權(quán)債務(wù)呢？

同權(quán)債務(wù)標(biāo)的:標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢

國際CDS市場的主流交易結(jié)構(gòu)是，每一族CDS對應(yīng)一個(gè)參考實(shí)體的一整類同權(quán)債務(wù)，信用保護(hù)有從1年到10年的一系列期限，標(biāo)準(zhǔn)期限的CDS可以按季滾動，構(gòu)成規(guī)范的信用利差期限結(jié)構(gòu)，提供市場理性定價(jià)的參照。國際通行的CDS有標(biāo)準(zhǔn)的到期日及按季付息日，即3月、6月、9月、12月的20日。CDS的保護(hù)費(fèi)用包括即期支付的金額和按季支付的票息兩部分。2009年，歐美CDS市場將票息標(biāo)準(zhǔn)化（北美CDS投資級票息為100基點(diǎn)，非投資級票息為500基點(diǎn)），也將回溯日期標(biāo)準(zhǔn)化?？梢?，國際通行的CDS在結(jié)構(gòu)上比其他場外金融衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化程度高許多，這一優(yōu)勢大大提高了對沖、結(jié)算、軋差、貨幣化等多種操作的效率，增加了市場的流動性和透明度。

將可交割債務(wù)界定為一整類同權(quán)債務(wù)的優(yōu)勢，表現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、交易意愿、監(jiān)管效率等多方面（表2）。總體來講，這些優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于將可交割債務(wù)界定為指定債務(wù)的優(yōu)勢，國際通行的CDS將可交割債務(wù)界定為一整類同權(quán)債務(wù)并非偶然。

中國式CDS之路

信用衍生品是近20年來最重要的金融創(chuàng)新，作為基礎(chǔ)核心型信用衍生品的CDS，一直在探索中發(fā)展完善，在國際市場中形成了較為成熟的結(jié)構(gòu)、機(jī)制和模式，其演化的路徑是迂回曲折的。在中國發(fā)展CDS市場，借鑒國際市場中的經(jīng)驗(yàn)可以少走彎路。同時(shí)，摸索和完善契合中國本土市場的模式仍需持續(xù)的努力。

國際市場中的CDS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制，是市場經(jīng)過多年摸索、優(yōu)勝劣汰產(chǎn)生的。各國市場面臨的現(xiàn)實(shí)有共性也有個(gè)性，所以主要市場的CDS結(jié)構(gòu)和機(jī)制大體相同，而在細(xì)節(jié)上略有區(qū)別，比如歐洲和北美的CDS在債務(wù)重組的處理和標(biāo)準(zhǔn)票息方面有所不同。中國的信用市場和信貸環(huán)境極具獨(dú)特性，而長遠(yuǎn)上將與國際市場密切接軌，這一市場特點(diǎn)將最終決定中國式CDS的產(chǎn)品演化。

作者供職于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心、威士曼資本集團(tuán)及ValueOptima Research Inc.，本研究受到對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)211工程三期重大課題“后危機(jī)時(shí)代的金融市場發(fā)展”資助。