次貸危機讓“兩房”成為眾矢之的，美國以證券化模式推動中低收入家庭住房改善的政策也飽受質疑。但證券化本身并不可怕，它甚至已發(fā)展為現(xiàn)代金融的核心，只要有充足的資本撥備，證券化所撬動的金融杠桿是將財政資金與民間資本結合的最有效手段。如果說美國的問題是“兩房”的過度杠桿化，那么，中國的問題則是財政支出的杠桿率嚴重不足，這集中體現(xiàn)在保障性住房的開發(fā)和運營中。

從美國的經(jīng)驗看，“稅收優(yōu)惠+證券化+投資基金+增信擔保”，形成了一個市場化運作的、完整的、可持續(xù)發(fā)展的保障性住房體系，在這一過程中，財政資金通過提高保障性住房的收益率吸引了更多民間資本的參與，起到了“點石成金”的作用，而它所提供的政策性金融杠桿不僅能夠放大財政支出的效力，更能夠用市場化的手段解決財政支出的尋租問題。

中國政府要做的，可能不僅是投入資金，更重要的是給市場一個杠桿，以政策撬動民間資本的積極參與。其實，不僅保障性住房建設如此，在金融體系相對成熟的市場上，任何一種政策性優(yōu)惠都能夠發(fā)展出一個吸引民間資本參與的證券化市場，包括棚戶區(qū)的改造、綠色建筑的開發(fā)、新能源的應用等，政策性金融杠桿是引導民間資本參與政府導向型投資的重要路徑。

隨著房價的高企，城市化成本快速攀升、住房矛盾激化，保障性住房的萬億投資亟待啟動。資金從何而來，中央政府下?lián)懿糠仲Y金，地方政府配套剩余資金，“羊毛出在羊身上”，最終保障性住房建設倒逼更高的商品房價格來支撐，這顯然不是“保障”的初衷。不得已重啟的地方融資平臺在給保障性住房建設加了一個資金杠桿的同時，也提示著政府債工具的風險。

從國際經(jīng)驗看，像中國如此龐大的保障性住房需求，以政府為投資主體的開發(fā)和運營模式必然會出現(xiàn)供給不足和低效率的問題，保障性住房建設需要更創(chuàng)新的金融杠桿。美國政府為廉租公寓的開發(fā)運營提供每年相當于建造成本4%（或9%）的稅收返還，在金融中介的幫助下，開發(fā)企業(yè)將這部分稅收返還證券化后出售給專業(yè)的投資基金，從而為廉租公寓的開發(fā)建設籌措到相當于總建造成本50%的股權資金；而“兩房”則通過收購商業(yè)銀行的保障性住房抵押貸款，增信后證券化分銷給投資人，提高了金融機構參與保障性住房市場的積極性，解決了貸款資金的來源；最后，對于尚有資金缺口的企業(yè)，還可以獲得一個借助地方融資平臺發(fā)行免稅債的額度，以利息所得稅的優(yōu)惠來吸引更多民間資本參與。最終，政府以每年幾個百分點的稅收優(yōu)惠，撬動了一個十倍規(guī)模的廉租公寓市場。

中國保障性住房建設: 缺個杠桿

僅2010年，要完成保障性住房建設目標就面臨數(shù)億元的資金缺口。

如何在地產(chǎn)市場的繁榮期依然能夠吸引足夠的民間資本進入保障性住房市場，

最根本的途徑是發(fā)揮政策性金融杠桿的作用。

萬億保障性住房市場背后的資金瓶頸

長期以來，中國一直存在著保障性住房供應不足的問題，截至2008年底，中國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積不足10平方米的家庭有1000萬戶，其中低保戶400萬戶，占城鎮(zhèn)家庭總數(shù)的5.5%，而通過廉租房解決住房問題的家庭只有26.8萬戶，不足10%。2009年以來新一輪的房價上漲使北京、上海等一線城市的房價收入比超過20倍，月供收入比在140%左右，住房矛盾進一步加劇。高企的房價不僅增加了社會矛盾，也大幅提高了城市化的成本，擠出了居民的其他生活消費，阻礙了經(jīng)濟結構的轉型。

為此，2008年《國務院辦公廳關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》提出，要從2009年開始，三年內(nèi)解決720萬戶城市低收入家庭的住房問題，基本解決240萬戶林區(qū)、墾區(qū)、棚戶區(qū)的住房改造問題；2010年6月住建部、國土部、發(fā)改委的聯(lián)合發(fā)文更要求在2012年底基本解決1540萬戶低收入家庭的住房困難問題，到2015年人均住房建筑面積在13平方米以下的低收入住房困難家庭基本得到保障；7月，國務院進一步強調(diào)全年580萬套的保障性住房任務必須完成，并下達600多億元資金，確定北京等28個城市為試點城市。然而600億元的資金對于宏偉的保障性住房目標來說是遠遠不夠的。

由于土地成本的高漲，近年來經(jīng)濟適用房的開發(fā)成本快速上升，不少項目出現(xiàn)了虧損，民營企業(yè)紛紛退出經(jīng)濟適用房領域，在公共租賃房或廉租房市場更是如此—國際上，民營企業(yè)參與保障性住房建設，最有可能的是廉租房領域，然而中國多數(shù)城市的租金房價比很低，商品房的租金回報都難以達到合理的收益率，廉租房就更難有收益。另一方面，由于低收入人群的償付能力有限，一旦出現(xiàn)信貸違約銀行又面臨資產(chǎn)處置方面的限制，所以，市場化運作的金融機構也缺乏參與保障性住房建設的積極性。

在此背景下，中國的保障性住房建設采取以財政為主的投入模式。2009年，全國保障性住房建設計劃共需投入1676億元，其中中央投入493億元，地方配套1183億元，但由于地方配套資金不足，導致前8個月的項目完成率僅23.6%。2010年保障性住房的建設任務更加艱巨，建設目標較2009年提高50%，達到300萬套，另有280萬套的棚戶區(qū)改造任務，如果按照戶均面積60 平方米、單位建筑面積成本1500 元估算，即使不算土地投資額，保障性住房相應的投資額在2500-5000億元之間。剔除中央下達的600億元，地方需配套超過2000億元，而上半年全國保障性住房投資僅為433億元。數(shù)千億資金從何而來？隨著地產(chǎn)調(diào)控的日益嚴格，土地財政遭遇沖擊，7.6萬億元的地方融資平臺又被清理，保障性住房口號喊得響亮，但真正落實起來仍面臨資金的瓶頸。

更重要的是，保障性住房建設是一項持續(xù)而長期的工程。截至2008年底，全國城鎮(zhèn)家庭1億9240萬戶，中央希望至少能保障20%的低收入家庭住房，這就是3850萬套的保障性住房需求。1999-2008年，中國累積竣工保障性住房600萬套，即使2010年的建設目標完成，未來仍有2500萬套的建設需求，需要5-10年的全力開發(fā)才能完成，投入資金總規(guī)模在萬億數(shù)量級。巨額的保障性住房投入，僅靠財政支持是難以為繼的，2010年7月，取消了地方政府隱形擔保的城投債重新上市，但金融海嘯和歐債危機都顯示，以政府高負債支持的財政擴張是難以持續(xù)的，要推動保障性住房市場的良性循環(huán)，需要制度的保障，更需要金融的創(chuàng)新。

除了資金的問題，市場效率也是保障性住房建設中的重要問題，以往國有企業(yè)擔綱開發(fā)、政府補貼的方式一直存在操作不透明和尋租問題的隱憂，如何發(fā)揮市場競爭效率，使上萬億元的資金投向得到真實的保障？與巨額的財政撥款相比，制度和金融的創(chuàng)新更重要。

公共租賃房:

城市化的捷徑和市場化的困境

中國的保障性住房建設一直以經(jīng)濟適用房為主，但近年來日益擴大的“蟻族”隊伍顯示低價出租房的建設更加緊迫，在2010年的最新調(diào)查中，缺乏居住安全感的“蟻族”與農(nóng)民工并列為社會最底層的人群—與“居者有其屋”相比，基本的住宿權更需得到保障。

為此，2010年300萬套保障性住房規(guī)劃中包含了37萬套廉租房的目標，但龐大的畢業(yè)生群體和打工“夾心層”需要有更廣泛的租屋保障，于是公租房被提上了日程。2010年7月，國務院召開全國公共租賃住房工作會議，提出要大力發(fā)展公共租賃住房，尤其是在房價過高、上漲過快的城市，其后由住房城鄉(xiāng)建設部等七部門聯(lián)合制定了《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，公租房上升為國家戰(zhàn)略，并納入“十二五”住房保障規(guī)劃中。

與私人出租房屋相比，公租房的租金水平更低，目前國內(nèi)運營中的公租房租金比市場水平低20-30%，租賃期限更長，租期可長達4-5年，從而為承租人提供了居住的安全感和穩(wěn)定感；但與廉租房相比，公租房的收入水平放寬，而且不同于其他三類保障性住房，公租房是唯一可以不受戶籍限制、向外來人口開放的保障性住房。

公租房的上述特點使它成為發(fā)展中城市吸引人力資本的重要手段。目前，重慶已提出三年內(nèi)建設3000萬平方米公租房的計劃，以每套60平方米計算，將提供50萬套公租房，其中2010年內(nèi)開通建設500萬平方米；6月，上海也推出了《發(fā)展公共租賃住房實施意見》征求意見稿；廣東省表示力爭在年內(nèi)出臺《發(fā)展公共租賃住房的實施意見》，以解決中等偏低收入、兩頭不靠人群的住房問題；而北京從2009年8月起，全市已有11個公租房項目開工建設，可提供房源8000套，2010年計劃再新建或收購公共租賃房1萬套。

不過，這與市場需求仍然相差甚遠。以北京為例，目前北京市實際租賃房屋為120萬套，按現(xiàn)有建設速度，1年8000套，10年8萬套，還不到租賃市場的10%。而在發(fā)達國家，公租房（包括廉租房）占到整個住房市場的20%左右：英國目前70%的家庭居住在自有房屋中，20%的家庭租住在政府或各類房地產(chǎn)協(xié)會提供的公屋中，10%的家庭租住私人房屋；法國自1956年實施“低租金住房”制度以來，規(guī)定人口超過5萬的城市，廉租房占全部住房的比例不能低于20%；而美國住房自有率為67%，在租賃市場中，廉租公寓的比例相當高。美國沒有公租房，廉租房主要通過市場化方式運營，2010年全美前十大出租公寓所有者中，有6家是廉租公寓的提供者，包括排名第1的波士頓資本（Boston Capital），排名第2的SunAmerican保障性住房公司（SunAmerican Affordable Housing Partners Inc.），排名第5的PNC稅收返還資本（PNC Tax Credit Capital），排名第6的國家投資基金（National Equity Fund），排名第7的企業(yè)共同投資公司（Enterprise Community Investment Inc.），排名第8的保障性住房Richman集團（The Richman Group Affordable Housing Corporation），6家合計擁有72.6萬套公寓，占前十大公寓所有者擁有總量的63%。

以上數(shù)據(jù)顯示，“廉租房+公租房”不僅是經(jīng)濟適用房的補充，也是擴大住房保障、改善居住品質的重要途徑，但與成熟市場相比，中國廉租房、公租房的市場缺口很大。

資金缺口的解決路徑:政策性金融杠桿

如何才能解決廉租房、公租房以及其他保障性住房的建設資金缺口？

僅靠政府財政支出是遠遠不夠的。2010年5月13日國務院發(fā)布《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，特別指出要支持和引導民間資本投資建設經(jīng)濟適用房、公共租賃房等政策性住房。

近期，隨著地產(chǎn)調(diào)控的加劇，地產(chǎn)企業(yè)也普遍表達了對保障性住房的熱情。保障性住房開發(fā)雖然利潤率不高，但低風險、高周轉的特點保障了企業(yè)的現(xiàn)金流轉，也是行業(yè)低谷中一項不錯的選擇。

2006年以來，萬科已竣工和在建的保障性住房160萬平方米，2010年計劃以產(chǎn)業(yè)化方式建設100萬平方米保障性住房，其北京的竣工面積中1/3是保障性住房，并計劃參與南京保障性住房建設，規(guī)劃建筑面積400萬平方米。此外，2007年保利地產(chǎn)建設了廣州第一個限價房項目—保利西子灣；2008年11月，遠洋地產(chǎn)通過招標方式拿下北京管莊限價房項目；2010年5月，首開股份在大興黃村鎮(zhèn)的限價房項目首開·康乃馨城正式動工；綠地集團也調(diào)整了今年的產(chǎn)品結構，保障房和現(xiàn)代服務業(yè)兩類項目的比重將增至60%，并投資100億元在上海建設保障性住房；而富力地產(chǎn)在2006年拿下廣州金沙洲限價房項目后，近期主動提出將限價房改為50平方米以下的廉租房，由富力開發(fā)，政府運營。

顯然，民間資本并不排斥保障性住房建設，對于那些追求規(guī)?；瘮U張的企業(yè)來說，更難以忽視這個萬億規(guī)模的市場，但如何才能平衡收益與風險？如何在地產(chǎn)市場的繁榮期依然能夠吸引足夠的民間資本進入保障性住房市場？我們認為最根本的途徑是需要發(fā)揮政策性金融杠桿的作用。

國際上，保障性住房建設主要通過政策性金融創(chuàng)新推動市場化資金的參與。即，政府并不充當保障性住房建設的投資主體，而是通過稅收優(yōu)惠、稅收返還、利息補貼、增信擔保等方式提高保障性住房開發(fā)和運營的收益率，使其達到市場化運營下的合理風險收益水平，從而吸引民間資本的進入，最終的投融資主體仍由地產(chǎn)企業(yè)和金融機構擔當。在這一過程中，中央和地方政府通過每年幾個點的稅收優(yōu)惠或稅收返還來撬動私營企業(yè)的開發(fā)積極性，通過利息補貼、增信擔保等手段撬動金融機構的投資貸款積極性，由此帶動的保障性住房市場規(guī)模將達到財政投入的10倍以上。

美國以證券化杠桿撬動廉租公寓市場

政策性金融杠桿如何發(fā)揮作用？美國廉租公寓市場的運營模式給出了一個借鑒樣本。

盡管次貸危機中“兩房”廣受詬病，但這并不能否定美國保障性住房市場的運作效率，

尤其是在廉租公寓的運營上，其“稅收返還證券化”模式不僅每年為市場注入40-90億美元的建設資金，

而且在整個次貸危機中受到的沖擊也最小。

LIHTC稅收返還優(yōu)惠解決股權資金問題

1986年美國政府稅制改革中推出了一項旨在促進中低收入家庭住房改善的方案（Low Income Housing Tax Credit，簡稱LIHTC），方案規(guī)定任何公司或房地產(chǎn)投資基金（REITs）投資于符合一定租金標準的廉租公寓（主要面向收入不到當?shù)刂械仁杖胨?0%的家庭，其租金水平不能超過此類家庭收入的30%，并承諾在30年內(nèi)遵守這一租金限制，15年后有一次機會可以把廉租公寓轉變?yōu)槭袌龌饨鸬墓ⅲ┒紝@得稅收優(yōu)惠，即，在10年內(nèi)每年獲得相當于建造成本4%或9%的稅費返還。

其中，9%的稅費返還意味著10年將總計返還相當于建造成本90%的資金，考慮到資金成本，以國債平均收益率（約5%）折現(xiàn)，相當于政府補貼建造成本的70%，因此又被稱為“70%優(yōu)惠計劃”。不過，這類優(yōu)惠每個州每年都有一定的發(fā)放額度上限—最初州政府按每人每年1.25美元從聯(lián)邦政府處獲得補貼以發(fā)放稅收返還，人口數(shù)量較多的州獲得的補貼額就較高；2001年重新安排財政預算后，美國聯(lián)邦補貼提高到每人每年1.50美元，2002年進一步提高到1.75美元，2003年以后補貼額開始隨通脹調(diào)整，2009年達到每人每年2.1美元，按此計算，2010年美國聯(lián)邦政府將撥出6.5億美元用于LIHTC的稅收返還。

每年9%的稅收返還無疑能夠提高廉租房經(jīng)營者的收益率，根據(jù)美國財經(jīng)雜志《Barron's》的統(tǒng)計，享受LIHTC稅收返還優(yōu)惠后，投資于廉租公寓的地產(chǎn)投資基金的年化收益率可達7.5-8.0%，雖然不是很高，但由于風險小，仍吸引了不少保守型投資人。

但對于開發(fā)企業(yè)來說，與廉租房經(jīng)營的長期收益相比，他們更迫切需要解決開發(fā)階段的資金投入問題；此外，由于LIHTC的稅收優(yōu)惠并不以現(xiàn)金形式返還，而只能抵稅，結果是，隨著開發(fā)規(guī)模的擴大，很多企業(yè)獲得的稅收返還額度已超過了自身的納稅總額。在此背景下，美國人的證券化思維發(fā)揮了作用，正像美國的投資銀行家們說的，“只要給我一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，我就可以把它證券化”，實際情況也確實如此，他們把政府的稅收返還證券化了。

為了充分利用政府的稅收返還，一些金融機構開始成立專門投資于LIHTC項目的有限合伙企業(yè)（LIHTC投資基金），由發(fā)起機構充當一般合伙人（GP），或稱基金管理人，向那些盈利狀況良好、稅負較重的企業(yè)或個人（通常是銀行、保險公司等金融機構）募集資金，然后，以有限合伙企業(yè)為主體收購或參股那些享受LIHTC返還優(yōu)惠的廉租公寓項目，從而獲取該項目每年的稅收返還額度，并根據(jù)投資人在有限合伙企業(yè)中的份額分配這一額度。鑒于不同的投資人對于稅收返還的估價不同，稅負越重的企業(yè)或個人對稅收返還的估值越高，所以，LIHTC投資基金模式能夠充分挖掘稅收優(yōu)惠的內(nèi)在價值，并將返稅額度分配給那些最需要的企業(yè)或個人。

經(jīng)過20多年的運作，LIHTC投資基金日趨成熟，投資人要求的回報率也從最初的20%下降到7-8%，略高于國債收益率，以此計算，一筆70%的返還優(yōu)惠以9折價格轉讓給投資人，從而為開發(fā)商一次性籌措到相當于總建造成本60-65%的資金，更重要的是，這筆資金是股權性質的資金（否則無法轉移稅收優(yōu)惠），也因此這類有限合伙企業(yè)又被稱為稅收返還股權基金（Tax Credit Equity Fund）。雖然稱之為股權基金，但其實對于基金投資人來說，這更像是一筆債權投資，因為只要項目能夠順利完成（只有項目完成才能獲得稅收返還）、并在此后的10年中保持盈虧平衡（當租金不能覆蓋運營成本、維修費用和利息支出時，稅收返還中的一部分將首先用于彌補虧損，從而減少投資人可獲得的稅收返還額），投資人就可以獲得固定額度的稅收返還。兼具股權和債權性質，使LIHTC投資基金同時受到了開發(fā)企業(yè)和投資人的歡迎。

綜上，借助LIHTC投資基金，開發(fā)企業(yè)獲得了相當于建造成本60-65%的股權資金，再加上30-40%的優(yōu)先級抵押貸款，開發(fā)企業(yè)幾乎不需要投入自有資金就可以完成建設；而對于投資人來說，LIHTC基金通過分散投資于多個項目降低了單一項目的投資風險；對于政府，它同樣幫了大忙，以2010年為例，每人每年2.1美元的政府補貼意味著聯(lián)邦政府為這項計劃新增6.5億美元財政支出，但這6.5億美元證券化后將撬動45億美元的股權投資，加上抵押貸款融資，實際中可以撬動10倍的開發(fā)支出。由此，參與各方的共贏保證了LIHTC稅收返還證券化模式的可持續(xù)性。

進一步，即使9%稅收返還的額度用完了，開發(fā)商還可以申請4%的稅收返還，即，在10年中每年由州政府返還相當于建造成本4%的稅費，以國債收益率貼現(xiàn)，這相當于總建造成本的30%，因此又稱為“30%優(yōu)惠計劃”。這一計劃沒有額度限制，對所有符合廉租公寓標準的項目開放。不過，由于該計劃證券化出售后只能提供相當于總建造成本25-28%的股權資金，開發(fā)商的資金缺口仍較大，所以，州政府一般會再授予開發(fā)企業(yè)一個借助州政府融資平臺發(fā)行免稅債的額度，免稅債的利息收入免地方所得稅，所以，資金成本通常比市場利率低1-2個百分點，從而為廉租公寓的開發(fā)企業(yè)提供了低成本的長期資金?！岸愂辗颠€證券化資金＋免稅債發(fā)行”提供了相當于建造總成本60-70%的長期資金（圖1）。

在LIHTC優(yōu)惠政策推出的10年后，廉租公寓的總開發(fā)成本中，優(yōu)先級抵押貸款的占比從57%下降到39%，股權資金（主要是由LIHTC投資基金提供的稅收返還證券化資金）的比例從25%上升到43%，此后，隨著LIHTC投資基金被越來越多的投資人接受，目前“9%返還”和“4%返還”合計為美國廉租公寓的開發(fā)提供了50%的資金，另有40%的資金通過優(yōu)先級抵押貸款融資，加上其他形式的政府補貼，開發(fā)商自有資金不到10%（圖2）。

“兩房”的

增信解決債權融資

LIHTC解決了股權資金，而兩房（房利美、房貸美）則解決了開發(fā)商的債權資金。

在美國，向廉租公寓項目提供抵押貸款的商業(yè)銀行可以將其貸款轉售給政策性銀行“兩房”，再由兩房增信后證券化出售給金融投資人。兩房的托底使商業(yè)銀行有了發(fā)放保障性住房貸款的動力，于是，開發(fā)企業(yè)有了股權、債權兩個暢通的融資渠道（根據(jù)規(guī)定，兩房從商業(yè)銀行處收購的抵押貸款中，至少有53%的承借人家庭收入不高于所在地區(qū)的中等收入，至少有23%的家庭收入低于所在地區(qū)中等收入的60%）。

但兩房私有化后，利益的驅動導致了過度的杠桿化和風險的失控。兩房除了收購廉租房貸款，更主要的是收購低收入人群的購房按揭貸款（次貸），顯然它忽視了這部分貸款的風險，既沒有做好充分的資本撥備，也沒有對商業(yè)銀行的貸款風險進行把關，而是一味大肆收購、增信、再轉讓，結果縱容了商業(yè)銀行的道德風險，導致了次貸危機的爆發(fā)（次貸危機前，巴塞爾協(xié)議對銀行證券化業(yè)務的風險資本需求一直沒有明確的規(guī)定，高信用等級的證券化產(chǎn)品可以實現(xiàn)零撥備，結果，兩房對證券化貸款的撥備覆蓋不到1%，杠桿率高達數(shù)十倍，直接導致了次貸危機的發(fā)生）。

其實，政策性銀行通過對保障性住房貸款的增信擔保來提高商業(yè)銀行的貸款積極性，這本身是政策性金融杠桿發(fā)揮作用的重要通路，只是兩房將政策性金融杠桿使用過度了。如果對表外風險做出足額撥備，即使以商業(yè)銀行一般貸款8%的風險資本需求測算，12.5倍的金融杠桿也足以提高政策性金融的效率。

投資回報達10%

次貸危機雖然沖擊了低收入群體的購房市場，但廉租公寓經(jīng)營者和LIHTC的投資人并沒有受到太大沖擊，雖然失業(yè)率的提高使廉租公寓的出租率有所下降，但整體出租率仍保持在95%以上的高水平，唯一的問題是廉租公寓的投資市場縮水一半。

由于廉租公寓的開發(fā)成本相對確定，所以，每年固定比例的稅收返還就相當于一個固定利率債券，當市場利率較高的時候，投資人要求的回報率也較高，證券化的折現(xiàn)價值降低。金融海嘯中歐美債券市場利率大幅上升，LIHTC投資人要求的回報率也達到13-14%的水平，相比于此前的9折轉讓價，金融海嘯期間稅收返還的轉讓價僅為7折，結果，70%優(yōu)惠計劃只能融到50%的開發(fā)資金，30%的優(yōu)惠計劃只能融到20%的開發(fā)資金，從而形成10%左右的資金缺口。此外，LIHTC的投資人以金融機構為主，金融海嘯中許多機構出現(xiàn)巨額虧損，并預期未來幾年可能都有虧損，企業(yè)抵稅需求大幅下降，對稅收返還的估價也進一步降低。而資金缺口的擴大，導致了保障性住房投資的減少，美國各州都出現(xiàn)LIHTC額度富余的情況，LIHTC市場的總投資額也從2006年高峰期的90億美元減少到2009年的45億美元（圖3）。

為了推動廉租公寓市場的投資復蘇，聯(lián)邦政府通過法案，允許各州將2009年“9%返還”額度中的40%及以前年度未使用的“9%返還”額度延后使用，并由聯(lián)邦政府以85折價格收購這些證券化產(chǎn)品（聯(lián)邦政府以流動性更好的國債來換購LIHTC證券化產(chǎn)品，交換額不超過等值國債的85%），從而減小了開發(fā)商的資金缺口。

隨著新一輪LIHTC優(yōu)惠政策的推出，在金融海嘯中一度離開廉租公寓市場的投資人開始重返這一市場。2010年，花旗集團子公司—花旗共同資本（Citi Community Capital）決定把總額10億美元的LIHTC投資計劃滾動延續(xù)，其中一半將投資于LIHTC稅收返還的股權投資基金（Tax Credit Equity Fund），另一半將投資于開發(fā)企業(yè)的抵押貸款。

此前，花旗等金融機構就一直是LIHTC市場的重要投資人，僅2007年一年花旗就為該市場注入了18億美元資金，雖然金融海嘯中其投資額一度縮減至2億美元，但危機一過就加大投入。并且不同于以往，這次花旗將不再聯(lián)合其他投資人參與LIHTC的集合投資計劃，而是發(fā)行自己的單一投資人基金，并由多家廉租公寓的專業(yè)投資機構（National Equity Fund、Raymond James、The Richmond Group等）代其收購項目以及負責后續(xù)的維護運營。除了花旗，其他投資人也紛紛重返廉租公寓市場，預期在政策鼓勵下，2011年LIHTC市場的投資規(guī)模將恢復到90億美元水平。

投資人為什么對LIHTC市場情有獨鐘？數(shù)據(jù)顯示，2010年初，美國10年期國債的稅前收益率為3.66%，稅后2.38%，30年期國債的稅前收益率4.55%，稅后2.96%，而當前LIHTC投資的內(nèi)部回報率達到10%，金融海嘯前在5-8%的水平，平均來說，其稅后收益率較國債收益率高2-4個百分點，雖然沒有暴利，但相對于其風險水平，仍能夠吸引持續(xù)資金的涌入（圖4、圖5）。結果，自1986年推出該計劃以來，LIHTC已支持了200萬套廉租公寓的建設，目前穩(wěn)定在每年8萬套水平，其中每年新建5-6萬套，復建2-3萬套，考慮到美國人口不足中國的1/4，而且已經(jīng)完成了城市化進程，上述廉租公寓的供給量相當可觀（圖6）。

更重要的是，這是一個以市場化方式持續(xù)運轉、自我平衡的市場，而它的可持續(xù)性來自于參與各方的共贏。而這其中，最主要的是包括LIHTC投資基金在內(nèi)的各類地產(chǎn)基金（附文）。

政策金融杠桿撬動可持續(xù)的運作鏈條

LIHTC投資基金通過將稅收返還證券化出售，吸引了大批金融投資人進入廉租公寓市場，為廉租公寓的開發(fā)和運營提供了重要的股權資本；而兩房則通過對保障性住房貸款的增信渠道解決了廉租公寓的債權資金；此外，非上市的REITS借助傘型架構（UPREITS），以有限合伙份額交換資產(chǎn)的方式，為廉租公寓的所有者提供了延遲交稅的優(yōu)惠，從而解決了廉租公寓的延續(xù)問題；而上市REITS則借助公開市場擴大了廉租公寓的資金渠道，為其注入了更多長期資本。總之，“稅收優(yōu)惠＋投資基金＋證券化渠道＋政策性金融機構的擔保增信”為廉租公寓市場注入了持續(xù)的股權和債權資金，成為撬動保障性住房市場政策性金融杠桿的重要工具（圖7）。

公租房市場退出機制

現(xiàn)階段的中國，要解決“夾心層”的居住問題，

更有效的途徑是廉租房和公租房的建設，而不是共有產(chǎn)權房的推廣。

而共有產(chǎn)權房的最大意義在于解除了大規(guī)模興建廉租房和公租房的后顧之憂，為其提供退出渠道。

各國經(jīng)驗都表明，廉租房或公租房在解決城市中低收入群體及夾心層居住問題上發(fā)揮了重要作用，但在廉租房、公租房的退出領域，各國卻有著不同的做法。

美國政府為降低城市化的成本和刺激人力資本在地區(qū)間的流動，一向鼓勵發(fā)展住房租賃市場，并出臺了一系列政策限制廉租房轉化為共有產(chǎn)權房（指中低收入家庭住房困難購房時，可按個人與政府的出資比例共同擁有房屋產(chǎn)權，相應減少個人的租金水平）。根據(jù)規(guī)定，房屋所有者如果要將廉租房轉化為共有產(chǎn)權房，需繳納一筆租戶安置費。以波士頓地區(qū)為例，該區(qū)的出租房轉為共有產(chǎn)權房需提前5年通知租住其中的老弱病殘及低收入租戶，提前1年通知其他租戶，并對老弱病殘租戶每人給予5000美元安置補償，其他租戶每人給予2000美元安置補償；而圣地亞哥地區(qū)則規(guī)定，當市區(qū)空置率低于7%時，廉租房轉換用途需要給中等收入以下的租戶每戶提供3個月的租金補償，此外，轉為共有產(chǎn)權的房屋售價必須保證至少有10%的單元能夠被中等收入家庭所承受。

與美國的限制退出政策不同，英國在經(jīng)歷了上世紀50-60年代的大規(guī)模公房興建后，到60年代末，保障性住房已占到市場住房總量的70%，此后政府開始逐步鼓勵私人開發(fā)，到70年代末保障性住房占比下降到50%左右，住房供求基本平衡。此后，政府從補貼開發(fā)商以鼓勵興建保障性住房逐步轉向直接補貼消費者以提高購買力，并開始推動保障性住房的私有化。

為此英國政府出臺了一系列鼓勵將廉租房轉化為經(jīng)濟適用房的政策。如，只要租戶租住保障性住房滿3年，地方政府就不得拒絕租戶的購買需求，租戶在購買時可享受30-70%的價格折扣；此外，考慮到低收入群體的支付能力有限，英國政府大力推出各種共有產(chǎn)權房屋計劃，比如，一套價值10萬英鎊的保障性住房，月租金1000英鎊，租戶可以先支付2.5萬英鎊，獲得25%產(chǎn)權，每月租金降為750英鎊，過一段時間可再支付2.5萬英鎊，使租金降至500英鎊；同時，政府為購買保障性住房的租戶提供地方房產(chǎn)稅的減免和貸款利息稅的減免；公租房的承租人還可以設立一個具有儲蓄性質的資產(chǎn)賬戶，當一個低收入者成為公租房的承租人后，就獲得該住房1%的所有權，隨著居住時間的延長，得到的股權會相應增加，而隨著房屋的升值，這些股權也會相應升值，一段時間后，承租人可以自己出資購買更多的住房股權，或用這些股權作為抵押去貸款買房，也可以換購其他公租房的股權。在上述政策的推動下，上世紀80年代以來英國保障性住房的市場占比已逐步下降到20%。目前英國約有70%的家庭擁有自有產(chǎn)權住房，30%的家庭租賃住房，其中20%從當?shù)卣赓U公有住房，10%的家庭租賃私人住房（圖8）。

由以上分析不難看出，英國共有產(chǎn)權房是廉租房的退出機制，而不是經(jīng)濟適用房的替代品，它的前提是政府先建設了大量的保障性住房，在實現(xiàn)了“居者有屋住”的基礎上，再來推動“居者有其屋”的夢想?，F(xiàn)階段的中國，要解決“夾心層”的居住問題，更有效的途徑是廉租房和公租房的建設，而不是共有產(chǎn)權房的推廣，尤其是當共有產(chǎn)權房的土地成本也計入總價時，它實際上是減少了保障性住房的供給，而不是增加供給。

但共有產(chǎn)權房并非全無意義，它的最大意義在于解除了大規(guī)模興建廉租房和公租房的后顧之憂。雖然發(fā)達的租賃市場能夠降低城市化的成本，避免資產(chǎn)價格泡沫，但中國的文化傳統(tǒng)中有著對置業(yè)購房的偏愛，所以，長期看自有住房率仍將呈現(xiàn)上升趨勢，也因此，在中國保障性住房的規(guī)劃中，一向是以經(jīng)濟適用房為主，廉租房為輔，但這種配置結構會導致大量“夾心層”無房可住。如果未來廉租房能夠以平滑的方式轉化為經(jīng)濟適用房，那么，廉租房、公租房和經(jīng)濟適用房之間就不再是相互對立的住房保障模式，即，在保障性住房資源有限的情況下，今天廉租房的供給增加并不會削減未來經(jīng)濟適用房的供給。

以制度創(chuàng)新“點石成金”

政府投資無論多么巨大，都只能解決一時的問題，卻解決不了保障性住房市場的可持續(xù)發(fā)展。

適當?shù)貑诱咝越鹑诟軛U，引導民間資本進入保障性住房市場，

能夠帶來“點石成金”的效果。對適當?shù)淖C券化金融工具我們不應過于憂慮，

因為無論是美國的兩房問題、歐洲的債務危機還是中國地方融資平臺的清理，

都顯示了一個結果：隱形的政府擔保比市場化運作的金融杠桿更可怕。

政策的優(yōu)惠是吸引民間資本的前提

從歐美成熟市場到新興市場，保障性住房的市場化運作都需要政府補貼，即使是在金融中介最發(fā)達的美國市場，保障性住房的自身收益率也難以達到私人資本的要求。目前國內(nèi)保障性住房的收益率更低，經(jīng)濟適用房的開發(fā)利潤率只有3-4%，廉租房運營的收益率恐怕連2%都難以達到，如果沒有政府補貼，很難吸引民間資本參與。

600億元是個龐大的數(shù)字，但它只能夠解決一時的問題，卻解決不了保障性住房市場的可持續(xù)發(fā)展問題，引導民間資本進入保障性住房市場，需要切實的政策優(yōu)惠。

政策性金融杠桿是“點石成金”的工具

從國際經(jīng)驗看，大規(guī)模的保障性住房建設必然要依靠政策補貼下的金融杠桿，即，通過稅收優(yōu)惠等措施提高保障性住房開發(fā)和運營的回報率，以吸引私人資本的參與。以美國為例，在財政補貼的帶動下，美國廉租公寓的持有收益率達到7.5-8.0%，而開發(fā)收益率可以達到15%，從而激發(fā)了民間資本的參與積極性，推動了一個龐大的保障性住房市場的形成。

所以，適當?shù)恼咝越鹑诟軛U使用，將使那些被私人資本拋棄的領域重獲投資人青睞。

隱形的政府擔保比合理的證券化更可怕

一場金融海嘯讓證券化成為眾矢之的，但其作為一種金融創(chuàng)新，確實提高了20世紀70年代以來的金融效率。在解決保障性住房開發(fā)資金方面，更成為主要的金融杠桿：證券化通過折現(xiàn)模式將政府的稅收優(yōu)惠放大了數(shù)倍，解決了開發(fā)階段的股權資金短缺問題。

此外，只要有明確的風險資本撥備要求，證券化的風險就在可控范圍內(nèi)。實際上，無論是美國的兩房問題、歐洲的債務危機還是中國地方融資平臺的清理，都顯示隱形的政府擔保比市場化運作的金融杠桿更可怕。

最后，與政府高額舉債、全包全攬的投資模式相比，政府有限補貼、企業(yè)自負盈虧的方式也能夠創(chuàng)造更高的運營效率。

共有產(chǎn)權房是廉租房的退出機制

現(xiàn)階段中國保障性住房建設的核心問題是擴大保障覆蓋面，廉租房和公租房因此也是解決低收入和夾心層住房問題的最有效途徑，未來隨著居住矛盾的緩解，可借助共有產(chǎn)權房模式逐步實現(xiàn)廉租房向經(jīng)濟適用房的轉化。但現(xiàn)階段，共有產(chǎn)權房并不是解決夾心層住房問題的有效途徑，還可能在客觀上導致保障性住房供應的減少。

總之，保障性住房的建設和發(fā)展需要財政稅收制度的保障，更需要金融工具的創(chuàng)新，政策性金融杠桿的啟動，將能夠實現(xiàn)保障性住房市場的點石成金。

作者為貝塔策略工作室合伙人

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案例

Encinas Group是一家以盈利為目的的保障性住房開發(fā)商，計劃開發(fā)一處包含176套廉租公寓的保障性住房項目，目標客戶是62歲以上的老年人，其收入水平相當于當?shù)刂械仁杖氲?0-60%。項目總建造成本約為1200萬美元，原計劃申請9%的稅收返還優(yōu)惠，但沒能申請到額度，后改為申請4%的稅收返還優(yōu)惠+630萬美元、4.37%固定利率的免稅債券發(fā)行權，“4%的稅收返還”證券化出售后可為企業(yè)籌措到430萬美元的股權資金（由金融機構SunAmerican Affordable發(fā)起的投資基金收購），加上免稅債發(fā)行額度，合計為開發(fā)運營企業(yè)提供了1060萬美元長期資金，占到項目總建造成本的88%；至于過渡階段的資金缺口則通過富國銀行的開發(fā)貸款和專門投資于抵押貸款的房地產(chǎn)投資基金來彌補。借助上述融資安排，Encinas大幅降低了自身的投資成本，根據(jù)公司測算，它將獲得15%的投資回報率。