美元信用下滑、香港與美國的經(jīng)濟(jì)周期不再一致，使聯(lián)系匯率的缺陷突顯；而未實(shí)現(xiàn)國際化的人民幣，目前尚無法成為香港的貨幣靠山，港幣的尷尬可能令香港陷入通脹的煎熬，經(jīng)濟(jì)活力不振。

假想一下，如果人民幣連續(xù)升值十年，美元連續(xù)貶值十年，香港會(huì)是怎樣一番情景？

香港70%的食品與日用品來自內(nèi)地，人民幣升值（暫且不計(jì)內(nèi)地工資、租金上漲等其他因素）勢(shì)必推高香港的物價(jià)水平。同時(shí)，由于美元貶值，能源、商品等以港幣計(jì)價(jià)自然也要加價(jià)。

弱美元/港幣，往往帶來資產(chǎn)升值（reflation）的故事，周邊資金涌往香港。人民幣升值，令香港房?jī)r(jià)在內(nèi)地富豪眼里顯得便宜，內(nèi)地?zé)徨X不斷溢向香港，推高房?jī)r(jià)、推高租金。如果人民幣、美元走勢(shì)真如筆者所料，幾乎可以預(yù)見，香港將陷入通貨膨脹的煎熬，營(yíng)商成本節(jié)節(jié)高漲，經(jīng)濟(jì)活力萎靡。港幣聯(lián)系匯率，勢(shì)必成為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。

港幣聯(lián)系匯率，上世紀(jì)八九十年代在穩(wěn)定人心、安定經(jīng)濟(jì)、確保香港順利回歸上，功莫大焉。幣值的穩(wěn)定，與資金的自由流動(dòng)和中國經(jīng)濟(jì)的崛起，將香港打造成世界第三的金融中心。盡管港幣也曾在1998年受到投機(jī)客的狙擊，利率因此不得不飆升，但是港府最終擊退了對(duì)沖基金，捍衛(wèi)了聯(lián)系匯率。聯(lián)系匯率，是香港過去30年經(jīng)濟(jì)史中的重要組成部分，是香港建制的一部分，是港人生活的一部分。

然而，近年聯(lián)系匯率的缺陷變得越來越突出，部分更是結(jié)構(gòu)性的缺陷。聯(lián)系匯率的真髓是，放棄本幣的貨幣政策自主性，來換取本幣的可信賴度。換言之，港幣是港元的票面設(shè)計(jì)，但是美元的信用度。

港幣聯(lián)系匯率在設(shè)計(jì)上有兩個(gè)重大的假設(shè)：第一，美元具有高信用度、幣值穩(wěn)定；第二，香港與美國的經(jīng)濟(jì)周期大致接近，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期在香港大致適用。然而，這兩個(gè)根本性假設(shè)，近來均遭遇挑戰(zhàn)。

首先，美元的信用已被普遍質(zhì)疑，匯率亂象不斷。美國政府為拯救經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)下了天文數(shù)額的財(cái)政赤字，美聯(lián)儲(chǔ)則在量化寬松的名義下濫發(fā)鈔票。美元，作為給港幣提供穩(wěn)定錨的大貨幣（senior currency anchor），本身失去了信用，變得不穩(wěn)定了。

其次，香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系愈來愈緊密，經(jīng)濟(jì)周期的步調(diào)和美國的周期不相一致，對(duì)貨幣政策的要求也不再一致。美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退，銀行惜貸，就業(yè)市場(chǎng)疲弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條，美國央行大放水喉救經(jīng)濟(jì)，是可以理解的；然而，香港經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，房地產(chǎn)市場(chǎng)甚至過熱，卻必須接受同樣的超寬松貨幣政策。

香港與美國的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣基本面之間出現(xiàn)一定的偏差，是正常的。掛鉤的小貨幣，犧牲一些政策的自主性、靈活性，以換取被掛鉤的大貨幣的穩(wěn)定性與信用度，本是貨幣掛鉤（currency peg）的承諾。經(jīng)濟(jì)與政策周期出現(xiàn)偏差，不必大驚小怪，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自身可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。不過，如果這種偏差變成結(jié)構(gòu)性、長(zhǎng)期性的，則勢(shì)必帶來更深層次的問題。

美國的量化寬松政策，在由緊急措施轉(zhuǎn)化為常態(tài)性的貨幣政策，超低利率水平起碼會(huì)維持5年甚至更長(zhǎng)；高儲(chǔ)蓄率、低儲(chǔ)蓄利率、通脹升溫，在香港勢(shì)必導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄流向樓市。人民幣升值、人民幣國際化、內(nèi)地流動(dòng)性泛濫，勢(shì)必帶來更多的內(nèi)地?zé)徨X。在兩大板塊的擠壓下，香港的通貨膨脹、資產(chǎn)通脹一定升溫，低端工人的工資上漲根本追不上房?jī)r(jià)，甚至租金的上漲。同時(shí)，營(yíng)商成本大增，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以外的行業(yè)生存空間受擠，最終就業(yè)環(huán)境受壓。

人民幣，應(yīng)該是港幣聯(lián)系匯率的自然替代大貨幣。但是，人民幣目前在資本項(xiàng)目下仍缺乏基本的可兌換性，暫時(shí)無法成為資金自由流通的香港的貨幣靠山。人民幣不僅需要完全可兌換，而且必須成為具有國際信用的貨幣之后，才能支持港幣聯(lián)系匯率，這起碼是十年以后的事情。

人民幣國際化、香港發(fā)展人民幣離岸中心，均為港幣向人民幣靠攏制造必要的條件，不過港幣與人民幣掛鉤的時(shí)機(jī)目前并不成熟。另外，貨幣掛鉤一向是進(jìn)去容易出來難，在脫鉤的時(shí)機(jī)選擇上，涉及政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、社會(huì)、立法會(huì)、北京等諸多因素，當(dāng)機(jī)立斷頗不容易。

筆者對(duì)一國兩制50年不變充滿信心，不過聯(lián)系匯率能否存活50年就難講了。

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