中國(guó)資本市場(chǎng)的透明度與印度、俄羅斯類(lèi)似，與英美相差甚遠(yuǎn)。在以關(guān)系為基礎(chǔ)的商業(yè)模式和復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)下，中國(guó)民企的透明度偏低，其代價(jià)是企業(yè)融資的能力差、成本高。民企的透明化，須從轉(zhuǎn)變企業(yè)家觀(guān)念入手，并將經(jīng)營(yíng)模式從關(guān)系型轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化、職業(yè)化。企業(yè)盡管為此要付出成本，但可以獲取長(zhǎng)久的回報(bào)。

2010年3月30日，在香港上市僅3個(gè)月的臺(tái)灣企業(yè)洪良國(guó)際（00946.HK），因涉嫌在招股書(shū)中對(duì)毛利率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作假，包裝業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)上市，從而違背了香港《證券及期貨條例》中多項(xiàng)有關(guān)欺詐、欺騙、提供虛假和誤導(dǎo)性信息等方面的規(guī)定。對(duì)于這項(xiàng)造假行為，香港證監(jiān)會(huì)的回應(yīng)是勒令其停牌，并凍結(jié)該公司及其旗下4家子公司在港的近10億港元資產(chǎn)。

這一事件對(duì)有心永續(xù)經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)家們是一個(gè)重要警示。企業(yè)上市，原本是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所需的制度改革動(dòng)力，若反而為了上市成功而變本加厲地弄虛作假，即使可以?xún)e幸過(guò)關(guān)，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展卻會(huì)立下不良示范，并預(yù)示著企業(yè)與企業(yè)家們未來(lái)將在沒(méi)有陽(yáng)光的角落里生存著。但陰霾散去的那一天遲早會(huì)來(lái)，這些企業(yè)將面臨聲譽(yù)挑戰(zhàn)。

對(duì)于真正有志于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的企業(yè)家來(lái)說(shuō)，只有讓企業(yè)在陽(yáng)光下接受并通過(guò)檢驗(yàn)，才能讓各利害相關(guān)人建立長(zhǎng)期的信心。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)家們必須實(shí)現(xiàn)從封閉陰暗到開(kāi)放陽(yáng)光的觀(guān)念轉(zhuǎn)變，進(jìn)而從關(guān)系型的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化、職業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式，最終從靠天吃飯、逐水草而居的短命企業(yè)，脫胎換骨為穩(wěn)如泰山的長(zhǎng)命企業(yè)。

欠缺透明度的中國(guó)民企

良好的企業(yè)透明度可以幫助投資者獲取公司信息，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而減少投資者對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，企業(yè)因此也可以降低融資成本，更好地融通資金。良好的企業(yè)透明度也可以提升資本市場(chǎng)各利益相關(guān)者的信心，吸引更多參與者，有效促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。但從世界范圍來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的總體透明度和會(huì)計(jì)及公司治理的透明度都相對(duì)偏低，與印度、俄羅斯類(lèi)似，與加拿大、英美等國(guó)相差甚遠(yuǎn)（圖1）。

在整體透明度較差的環(huán)境下，中國(guó)民企的透明度也偏低。在最近一次深交所對(duì)于上市公司進(jìn)行的信息披露考核中，18家不合格的企業(yè)里有67%為民企，其中，12家主板企業(yè)中的8家為民企，6家中小板企業(yè)中的4家為民企。

企業(yè)透明度低的代價(jià)之一是融資能力差和融資成本高。筆者將這些信息披露不合格的民企與深市全部企業(yè)（主板及中小板）進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)信披不合格企業(yè)的長(zhǎng)期和短期負(fù)債比率（占總資產(chǎn)）均低于市場(chǎng)均值，同時(shí)利息比率（占總負(fù)債）也高于市場(chǎng)均值，反映出透明度較差的企業(yè)的確較難獲得資金，也需要支付更高的資金成本（圖2）。

籠罩民企的制度性陰霾

中國(guó)民企的不透明問(wèn)題有著深層次的制度原因，以關(guān)系為基礎(chǔ)的商業(yè)模式是一個(gè)重要因素。企業(yè)家之間依靠私人關(guān)系進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)是中國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的傳統(tǒng)，也是在薄弱制度下通過(guò)非正式規(guī)范保證合同順利執(zhí)行的重要手段。在這種商業(yè)模式下，不同企業(yè)通過(guò)一張關(guān)系網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來(lái)，形成了一個(gè)相對(duì)封閉的內(nèi)部市場(chǎng)，重大的信息僅在關(guān)系網(wǎng)內(nèi)流通，而不為外部相關(guān)者知曉。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生李路對(duì)湖南省上市公司擔(dān)保圈的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這一擔(dān)保圈以鴻儀系旗下的嘉瑞新材、張家界、亞華種業(yè)（現(xiàn)名嘉凱城）、國(guó)光瓷業(yè)和酒鬼酒等公司為核心，涉及了14家上市公司（圖3）。在這一關(guān)系網(wǎng)內(nèi)，僅鴻儀系內(nèi)企業(yè)就有將近30億元的擔(dān)保，而大量的違規(guī)擔(dān)保行為都沒(méi)有及時(shí)披露，直到2004年鴻儀系最終控制人鄢彩宏被中紀(jì)委調(diào)查才逐步浮現(xiàn)。

巨額的擔(dān)保導(dǎo)致鴻儀系內(nèi)企業(yè)面臨嚴(yán)重的危機(jī)，嘉瑞新材至今仍處于停牌狀態(tài)。擔(dān)保圈中的部分企業(yè)涉及信息披露的問(wèn)題，其中，金荔科技在違規(guī)擔(dān)保、提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、大股東挪用資金等一系列丑聞爆發(fā)后最終退市；金健米業(yè)因虛增利潤(rùn)、違規(guī)擔(dān)保等被證監(jiān)會(huì)責(zé)令整改。在這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下，一方面企業(yè)家對(duì)于關(guān)系網(wǎng)資源的依賴(lài)降低了對(duì)外進(jìn)行信息披露的動(dòng)機(jī)，另一方面，在這種網(wǎng)絡(luò)中可能存在的一些違規(guī)行為形成了信息披露的巨大成本。因此，依賴(lài)關(guān)系網(wǎng)的商業(yè)模式伴隨低信息透明度是很難避免的。

在各種商業(yè)關(guān)系中，政商關(guān)系是常被企業(yè)家運(yùn)用的競(jìng)爭(zhēng)利器。但是，這種利用政商關(guān)系尋租的商業(yè)模式對(duì)企業(yè)透明度影響重大，特別是當(dāng)尋租涉及違法違規(guī)時(shí)，企業(yè)更難以透明。筆者近期對(duì)與近40位地方貪腐官員相關(guān)聯(lián)的230家內(nèi)地上市公司披露的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了研究，這些企業(yè)中有90家被揭露行賄官員，其余140家雖未被發(fā)現(xiàn)行賄，其高管或董事卻與貪腐官員曾有同事、同學(xué)甚至親屬關(guān)系。在貪腐案件曝光后，這些公司披露的盈余的信息有效度（以盈余反應(yīng)系數(shù)度量，指企業(yè)股票回報(bào)率對(duì)所披露盈余的反應(yīng)程度，系數(shù)越高，說(shuō)明盈余包含的信息越有用）比貪腐案件曝光前大大提升（圖4）。這顯示案件曝光前，這些上市公司的透明度深受與貪腐官員千絲萬(wàn)縷的關(guān)系影響；而失去這種關(guān)系之后，企業(yè)的透明度暫時(shí)得到了提升。依賴(lài)政商關(guān)系的尋租商業(yè)模式，的確是企業(yè)透明度的重大制度陰霾。

中國(guó)企業(yè)透明度低的另一個(gè)原因是復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)大部分上市企業(yè)采用金字塔式的控股結(jié)構(gòu)，亦即最終控制人采用多層級(jí)的中間公司控制上市公司。與扁平式一體化的組織相比，金字塔層級(jí)式結(jié)構(gòu)無(wú)可避免地會(huì)在集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生更多的關(guān)聯(lián)交易。這些交易的雙方若非由母公司或最終控制人完全控股，也可能會(huì)有利益沖突。在金字塔結(jié)構(gòu)下企業(yè)透明度較低，很大程度上是由于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)造成的關(guān)聯(lián)交易披露成本很高，其次也有企業(yè)出于掩蓋部分交易伴隨的利益沖突的動(dòng)機(jī)所造成的不透明。筆者對(duì)于東亞7個(gè)國(guó)家近千家上市公司的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔結(jié)構(gòu)下，最終控制人的信息披露不能得到投資者的充分信任，其企業(yè)的股票市值也偏低。

2009年在資本市場(chǎng)引起軒然大波的五糧液集團(tuán)被調(diào)查事件，就是由復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)引發(fā)企業(yè)透明度問(wèn)題的典型案例。五糧液（000858）和五糧液集團(tuán)同屬宜賓市國(guó)資委控股，而集團(tuán)和上市公司之間有“控制”無(wú)“控股”（圖5），五糧液集團(tuán)通過(guò)構(gòu)建組織金字塔實(shí)現(xiàn)多元化擴(kuò)張，而集團(tuán)下屬企業(yè)包括上市公司間有綿密的關(guān)聯(lián)交易。這些關(guān)聯(lián)交易中很多是正常的上下游之間的購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，若是發(fā)生在法律界定的同一事業(yè)體內(nèi)，對(duì)透明度不會(huì)有影響，因?yàn)闊o(wú)論這些內(nèi)部交易轉(zhuǎn)移定價(jià)為何，不會(huì)影響企業(yè)整體成本與收益。但像五糧液般發(fā)生在法律上獨(dú)立但事實(shí)上彼此關(guān)聯(lián)的單位間的交易，就有會(huì)計(jì)轉(zhuǎn)移定價(jià)公平性的問(wèn)題。即使交易不涉及利益沖突，光是一筆一筆地追蹤這些復(fù)雜的交易，就是會(huì)計(jì)與經(jīng)理人員的一大挑戰(zhàn)。更別說(shuō)這復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)與交易，可能掩蔽一些涉及利益沖突的關(guān)聯(lián)交易，甚至誘使內(nèi)部人因盤(pán)查不易鋌而走險(xiǎn)。

五糧液上市公司的大部分銷(xiāo)售通過(guò)集團(tuán)下屬的進(jìn)出口公司進(jìn)行，在利潤(rùn)分配和計(jì)量上都與集團(tuán)產(chǎn)生了利益沖突。在這樣的復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)下，上市公司在證券投資、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等數(shù)據(jù)的披露上出現(xiàn)了違規(guī)，最終被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，這并不令人意外。在被調(diào)查兩個(gè)多月后，五糧液當(dāng)年底發(fā)布了一份整改報(bào)告，從銷(xiāo)售、投資、品牌等方面重點(diǎn)改善了和集團(tuán)公司的關(guān)聯(lián)交易，上市公司更加獨(dú)立于集團(tuán)，特別是針對(duì)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)專(zhuān)門(mén)設(shè)立了銷(xiāo)售公司，由上市公司控股80%。市場(chǎng)對(duì)于這一消息給予積極的回應(yīng)，當(dāng)天其股價(jià)上漲3.5%，反映出簡(jiǎn)化組織結(jié)構(gòu)以提升透明度對(duì)于公司價(jià)值的提升作用。

在多元化或垂直一體化的組織中，關(guān)聯(lián)交易不可避免，而簡(jiǎn)化組織是減低關(guān)聯(lián)交易利益沖突與提升組織整體透明度的重要工作。由江西銅業(yè)集團(tuán)控股的江西銅業(yè)（600362），早期曾向集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)大量采購(gòu)濃縮銅、銅屑、金銀合金材料等原材料，例如，在2001年通過(guò)關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)的原材料占到了原材料總量的60%。在2002年，集團(tuán)決意合理化組織結(jié)構(gòu)，由上市公司收購(gòu)了武山銅礦和集團(tuán)內(nèi)的其他相關(guān)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資源的整合，控制了部分原材料的供應(yīng)與價(jià)格穩(wěn)定性，從而降低了原材料采購(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)，整合之后，上市公司關(guān)聯(lián)交易（占總銷(xiāo)售收入）的比重也大幅降低（圖6）。自2007年開(kāi)始，上市公司進(jìn)一步向集團(tuán)收購(gòu)了包括城門(mén)山銅礦、香泗鐵路、銅合金公司（40%的股權(quán)）、銅材公司（40%的股權(quán)）、江銅德興運(yùn)輸公司和江銅化工公司等多家關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)行了集團(tuán)內(nèi)的二次整合，集團(tuán)內(nèi)的組織結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步精簡(jiǎn)，而集團(tuán)與上市公司之間的利益沖突降低，企業(yè)透明度自然提升。

從上述兩個(gè)案例的對(duì)比可以看出，組織內(nèi)部交易對(duì)企業(yè)并不一定是壞事。造成企業(yè)不透明的真正原因，是復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)所引發(fā)的部門(mén)間或企業(yè)內(nèi)部人與投資人間的利益沖突。中國(guó)民企大部分都采用金字塔結(jié)構(gòu)控股上市公司，而很多企業(yè)家進(jìn)入資本市場(chǎng)以后更通過(guò)一系列資本運(yùn)作，采用多層級(jí)的金字塔控制鏈條快速建立結(jié)構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)帝國(guó)。過(guò)去名噪一時(shí)的德隆系、格林科爾系，以及前文提到的鴻儀系都是典型案例。這些復(fù)雜的組織無(wú)一例外地伴隨著會(huì)計(jì)信息造假、大股東掏空甚至違法違規(guī)的病癥。復(fù)雜的資本運(yùn)作與組織擴(kuò)張，縱然可助企業(yè)迅速做大，卻不能做強(qiáng)，反而加速企業(yè)的覆亡與企業(yè)家的信譽(yù)破產(chǎn)。

轉(zhuǎn)變觀(guān)念，

構(gòu)建陽(yáng)光下生存的民企

自中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展伊始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就把增強(qiáng)企業(yè)透明度、保護(hù)投資者作為重中之重，不斷地更新和改善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、操作指引等制度性規(guī)范來(lái)增強(qiáng)企業(yè)信息披露的可靠性。但是，正因?yàn)槊衿蟮牟煌该鲉?wèn)題有著復(fù)雜的根源，單靠會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的更新或是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督不能從根本上解決問(wèn)題，反而加重了企業(yè)信息披露的成本。

要真正實(shí)現(xiàn)民企的透明化，必須從企業(yè)家的觀(guān)念轉(zhuǎn)變?nèi)胧?，同時(shí)充分發(fā)揮市場(chǎng)“懲惡揚(yáng)善”的作用，使提升公司透明度成為企業(yè)獲取聲譽(yù)資產(chǎn)、長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要手段。對(duì)于很多企業(yè)家來(lái)說(shuō)，“家觀(guān)念”依然對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)決策有著重大的影響，這也是“家企不分”的主要原因。這一觀(guān)念隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，需要逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮娪^(guān)念”，亦即將企業(yè)由隱蔽的家族私密的屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)透明的公眾屬性，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和價(jià)值。這種觀(guān)念的轉(zhuǎn)變對(duì)于正考慮上市或完成上市的民企來(lái)說(shuō)尤為重要。

民企實(shí)現(xiàn)上市便要接受從私有公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣姽镜奈幕瘺_擊，要面臨來(lái)自各個(gè)方面更為嚴(yán)格的監(jiān)督。一些企業(yè)家認(rèn)為，企業(yè)上市就可以獲取資金，快速擴(kuò)張，做大做強(qiáng)。當(dāng)然，這些都可能是股票上市的好處，但前提是企業(yè)必須隨上市轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀(guān)，并以最大的自律實(shí)踐制度化、市場(chǎng)化、透明化的新經(jīng)營(yíng)模式。對(duì)此，一些民營(yíng)企業(yè)家已經(jīng)有了充分的認(rèn)識(shí)，據(jù)《重慶商報(bào)》報(bào)道，宗申產(chǎn)業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)左宗申談及民企上市時(shí)就表示：“不要以為上市就是上了天堂，對(duì)那些不自覺(jué)的老板來(lái)說(shuō)，上市恐怕還是入了地獄。不要為了上市而上市，也不要一心想著圈錢(qián)，上市募集的資金不屬于你本人，你只有使用權(quán)，每一分錢(qián)怎么花，都要向你的投資者、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、主管部門(mén)交代，并隨時(shí)接受股東的質(zhì)詢(xún)?！比绻髽I(yè)上市了，但是企業(yè)家的觀(guān)念沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)變，仍然認(rèn)為企業(yè)是個(gè)人私有，遲早會(huì)做出損害投資者利益的決策，最終投資人會(huì)對(duì)企業(yè)失去信心，企業(yè)持續(xù)發(fā)展也將成問(wèn)題。

最后，提升透明度是一項(xiàng)綜合性工程，會(huì)計(jì)和其他重大信息披露只是其中一個(gè)重要的部分。企業(yè)的信息不僅對(duì)投資者，也要對(duì)供應(yīng)商、消費(fèi)者等各個(gè)利益相關(guān)者進(jìn)行有效的披露。近期連續(xù)曝光的“問(wèn)題排骨”、“問(wèn)題奶粉”、“致癌洗發(fā)水”等事件反映出消費(fèi)者危機(jī)感的增強(qiáng)，不論這些事件是否屬實(shí)，在事件曝光之后都對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和消費(fèi)者信心造成了嚴(yán)重的打擊。比如在真功夫“問(wèn)題排骨”事件曝光之后，騰訊網(wǎng)一項(xiàng)兩萬(wàn)多人參加的調(diào)查顯示，超過(guò)80%的參與者認(rèn)為事件會(huì)對(duì)真功夫的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，而超過(guò)70%的參與者表示不會(huì)再去真功夫消費(fèi)，這一事件更使得真功夫本來(lái)已不平坦的上市道路增添了未知因素。

消費(fèi)者的不安心理可能造成對(duì)上述事件的過(guò)度反應(yīng)，但更值得關(guān)注的是，這種不安的心理源于對(duì)企業(yè)信息未知的恐懼。如果企業(yè)平時(shí)就保持高透明度，各種正面或是負(fù)面的信息都能及時(shí)地披露，那么，即使出現(xiàn)突發(fā)事件，也不會(huì)引起如此劇烈的社會(huì)震動(dòng)。

提升企業(yè)透明度是企業(yè)獲取良好聲譽(yù)資產(chǎn)和利益相關(guān)者信任的重要手段，盡管可能需要付出一定的成本，但這種成本是企業(yè)的一種長(zhǎng)期投資，可以獲取長(zhǎng)久的回報(bào)。同時(shí)，這種投資所獲取的無(wú)形資產(chǎn)不容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿，是一種長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。每一個(gè)懷抱基業(yè)長(zhǎng)青理想的企業(yè)家，都需要為這項(xiàng)投資作出不間斷的努力。

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