針對(duì)當(dāng)前嚴(yán)重的地產(chǎn)泡沫和通脹壓力，政策選擇無(wú)非兩個(gè)方向。

對(duì)內(nèi)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性地收回多年超發(fā)的貨幣，逐步抬升長(zhǎng)期利率水平，改變企業(yè)和居民嚴(yán)重的通貨膨脹預(yù)期。

對(duì)內(nèi)實(shí)質(zhì)性地收回超發(fā)貨幣，這個(gè)決定當(dāng)然會(huì)使得有人提出所謂加息拉大利差引致熱錢(qián)內(nèi)流之類(lèi)的擔(dān)憂(yōu)。但緊縮與升值的關(guān)系邏輯上并不構(gòu)成同向，事實(shí)恰恰相反，兩者邏輯反向。越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來(lái)自于哪里?來(lái)自于國(guó)內(nèi)自身的投資擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)模式而使得中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率處于加速狀態(tài)。所以，筆者常講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)儲(chǔ)蓄率自然下降的過(guò)程，是一個(gè)升值壓力反側(cè)自消的過(guò)程。這個(gè)道理，很多經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家都搞不明白。

短期跨境資本流動(dòng)是跟著資產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)走的，國(guó)內(nèi)堅(jiān)決地?cái)D壓資產(chǎn)泡沫，境外資金流入自然會(huì)停止。所謂當(dāng)今流行的“中國(guó)加息以美國(guó)加息為條件”在邏輯上就是個(gè)偽命題。

但這個(gè)政策目前很難被經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)部門(mén)所接受倒是事實(shí)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上相當(dāng)脆弱，房地產(chǎn)和銀行出問(wèn)題已經(jīng)是意料之中的事情。其中，銀行已經(jīng)開(kāi)始拼命在市場(chǎng)上集資了。問(wèn)題是，一旦開(kāi)始加息，高負(fù)債的國(guó)有部門(mén)企業(yè)將如何生存?地方政府如何籌集資金還本付息?在建項(xiàng)目如何按進(jìn)度進(jìn)行?最后，所有的經(jīng)濟(jì)政策問(wèn)題將會(huì)統(tǒng)統(tǒng)變成就業(yè)問(wèn)題。人民銀行又會(huì)再一次變成經(jīng)濟(jì)下行的“替罪羊”。

對(duì)外升值，改變“進(jìn)水管”的口徑(21世紀(jì)以來(lái)，外匯占款成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)絕對(duì)的“注水泵”)當(dāng)然是貨幣當(dāng)局最直接的想法。

匯率起到的作用是使資源從貿(mào)易部門(mén)移出，至于是否能實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)“收入-消費(fèi)-企業(yè)利潤(rùn)-就業(yè)”的良性循環(huán)，則有賴(lài)于這個(gè)國(guó)家既有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，需要將貿(mào)易部門(mén)轉(zhuǎn)移出來(lái)的資源用于支持非貿(mào)易部門(mén)供給出現(xiàn)擴(kuò)張。

遺憾的是，近十年國(guó)家資本主義模式得以確立。當(dāng)下中國(guó)的金融、主體運(yùn)輸(從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)?、電信、電力、傳媒等非貿(mào)易部門(mén)的核心主體，全都在國(guó)家資本力量的掌控之中，私人資本無(wú)法涉足或集聚于這些領(lǐng)域。當(dāng)下國(guó)有部門(mén)依托要素資源的優(yōu)勢(shì)、資本的優(yōu)勢(shì)大肆進(jìn)入第二產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中攻城拔寨。當(dāng)下僅僅放寬準(zhǔn)入條件又有何用?解除中國(guó)私人部門(mén)枷鎖的關(guān)鍵在于“國(guó)退”。

貿(mào)易部門(mén)擠出來(lái)的資金，將只有兩個(gè)去向。一是在各種資產(chǎn)和商品間亂竄，不是土地、房產(chǎn)泡沫再進(jìn)一步做大，就是糧食等生活資料出現(xiàn)暴漲。二是向外走，這取決于外部經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格吸引力的增強(qiáng)和掙脫資本管制的成本大小。

此時(shí)若輔以人民幣資本項(xiàng)目管制的逐步解除以及自由兌換和國(guó)際化進(jìn)程的加快，我們可以想象一下將要發(fā)生的情景。

倘若今天中國(guó)國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)能自由兌換美元而進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的話(huà)，誰(shuí)還會(huì)在北京的四環(huán)買(mǎi)一套比倫敦金融城和紐約的核心CBD還貴的公寓呢?中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”還會(huì)繼續(xù)嗎?21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)“寬貨幣”的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，情況會(huì)變得不太可控。跨境資本流動(dòng)的正反饋效應(yīng)往往會(huì)引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的“超調(diào)”，使得經(jīng)濟(jì)受到超強(qiáng)的緊縮效應(yīng)而硬著陸。因?yàn)橹袊?guó)銀行部門(mén)90%以上的信貸都與以土地、房產(chǎn)為主的人民幣資產(chǎn)價(jià)格掛鉤。

若國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫沒(méi)有先行實(shí)現(xiàn)軟著陸。匯改和資本項(xiàng)目管制解除成本將只是剛性擠破泡沫的工具。

我們深刻理解央行胡曉煉、易綱兩位副行長(zhǎng)近期連發(fā)七文所闡述的人民幣需要建立一個(gè)靈活的富有彈性的市場(chǎng)供求所決定的浮動(dòng)匯率機(jī)制的深遠(yuǎn)意義。但要達(dá)成匯改希望達(dá)成的巴拉薩—薩繆爾森的調(diào)節(jié)效應(yīng)(抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫)，它取決于既有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，我們當(dāng)然期待著這種變化盡早發(fā)生。

(作者系中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)