2009年底以來(lái)，我們一直在不斷闡述“經(jīng)濟(jì)進(jìn)、政策退、股市調(diào)；經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)、股市升”的邏輯。迄今，我們已經(jīng)看到，由于第一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁、通脹壓力升高、房?jī)r(jià)不斷高企，從2010年4月開始中央密集出臺(tái)了一系列調(diào)控和緊縮措施，股市應(yīng)聲回落。我們期待，在下半年經(jīng)濟(jì)降溫的背景下，政策開始逐漸轉(zhuǎn)向，股市或?qū)⒂瓉?lái)回升的契機(jī)。

政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期將逐漸升溫

海外經(jīng)濟(jì)的不確定性增加：下半年中國(guó)的出口前景面臨壓力。盡管我們認(rèn)為歐洲債務(wù)危機(jī)可以通過(guò)拯救措施（如歐洲央行購(gòu)買國(guó)債）得到緩解，然而各國(guó)被迫實(shí)施的財(cái)政緊縮和貨幣沖銷舉措，勢(shì)必會(huì)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。這意味著全球經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，我國(guó)的出口，特別是對(duì)歐出口，將面臨巨大的壓力。

國(guó)內(nèi)對(duì)沖性政策開始出現(xiàn)：對(duì)沖國(guó)內(nèi)緊縮，對(duì)沖海外動(dòng)蕩。5月下旬，胡錦濤、溫家寶兩位中國(guó)高層領(lǐng)導(dǎo)人就“防止多項(xiàng)政策疊加的負(fù)面影響”以及“各國(guó)應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持刺激經(jīng)濟(jì)的舉措”的講話，標(biāo)志著中國(guó)宏觀政策的基調(diào)出現(xiàn)細(xì)微的調(diào)整。隨即，我們看到了中央推動(dòng)保障房計(jì)劃落實(shí)的大手筆動(dòng)作、對(duì)家電以舊換新的強(qiáng)有力推廣、對(duì)新能源和節(jié)能汽車的大幅補(bǔ)貼，這對(duì)于維持國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的穩(wěn)定、對(duì)抗外需的波動(dòng)具有積極的作用。

市場(chǎng)會(huì)逐漸意識(shí)到緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。海外經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，不僅意味著國(guó)內(nèi)出臺(tái)對(duì)沖性政策的必要性在增加，而且大宗商品價(jià)格的低迷，有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹的壓力，使得進(jìn)一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著，最終出臺(tái)的緊縮政策可能比之前市場(chǎng)預(yù)期的要少一些、程度要輕一些（如加息、項(xiàng)目資本金比例提高、出口退稅全面調(diào)整、地方政府融資平臺(tái)整頓力度等等）。然而這個(gè)信念的確立，需要在一次次的領(lǐng)導(dǎo)講話和一個(gè)個(gè)的措施出臺(tái)（或不出臺(tái)）中實(shí)現(xiàn)，這需要時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)在下降：政策支撐的效果將逐漸浮現(xiàn)。對(duì)海外經(jīng)濟(jì)和中國(guó)出口形勢(shì)的擔(dān)憂，一方面推動(dòng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖性措施的出臺(tái)；另一方面，前期已出臺(tái)政策的執(zhí)行力度，也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨的最新情況進(jìn)行調(diào)整。畢竟，經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)是任何當(dāng)局者都不愿承擔(dān)、也承擔(dān)不起的。

政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期將逐漸升溫：經(jīng)濟(jì)與政策交誼舞的第二步即將演繹。進(jìn)入2010年三季度，房?jī)r(jià)有望出現(xiàn)明顯的松動(dòng)，而且經(jīng)濟(jì)增速也將快速向9%左右的水平回落，此時(shí)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策底線可能更為凸顯，至少投資者會(huì)開始預(yù)期這種情況的出現(xiàn)。

股市融資功能正經(jīng)歷考驗(yàn)

在我們當(dāng)前的宏觀假設(shè)下，A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)，不少大行業(yè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)值被低估的情況。這意味著，主板市場(chǎng)的融資功能正在面臨挑戰(zhàn)。

最為典型的要數(shù)銀行板塊。截至2010年6月上旬，A股上市銀行2010年的PB僅為1.7倍，這意味著銀行的IPO和再融資的發(fā)行價(jià)格需要更低才能為投資者所接受，而且發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)正在提升?？紤]到四大行的融資是監(jiān)管當(dāng)局2010年的重要任務(wù)，面對(duì)融資功能受到挑戰(zhàn)的證券市場(chǎng)，我們或許會(huì)觀察到監(jiān)管部門態(tài)度的微妙變化。

期待政策轉(zhuǎn)向信號(hào)出現(xiàn)

遵循“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)、股市升”的邏輯，我們需要看到地產(chǎn)調(diào)控政策的見效—房?jī)r(jià)的明顯下跌，看到經(jīng)濟(jì)增速的明顯降溫—工業(yè)增加值增速和投資增速的明顯回落，看到通脹前景的改善—CPI見頂，在此情況下，政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期將升溫，這將改變投資者過(guò)于悲觀的情緒，并有助于形成對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡的新的預(yù)期，從而，股市回暖的線索與主流板塊也會(huì)變得清晰。