2010年5月國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)總體顯示投資拖累經(jīng)濟(jì)增速放緩。這意味著，當(dāng)前宏觀政策面臨微調(diào)，主要方向?qū)⑹菍?duì)前期過(guò)猛、過(guò)廣的政策收縮適度向松調(diào)整。

投資拖累經(jīng)濟(jì)減速

5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)16.5%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的17%和我們預(yù)測(cè)的18%，較4月的17.8%下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)，這是4月以來(lái)的連續(xù)第二個(gè)月下滑。一如我們?cè)赋龅模?月工業(yè)增速下滑很可能是受季節(jié)性因素影響，但如果5月繼續(xù)下滑，則應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來(lái)經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)。

觀察拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力，唯一減速的是投資。從外需來(lái)看，暫時(shí)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，5月出口同比增長(zhǎng)48.5%，較4月加快18個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的32%，也超出了我們預(yù)測(cè)的34.4%；順差額也一改2010年前幾個(gè)月中的低位運(yùn)行，重返近200億美元的高位。

從消費(fèi)來(lái)看，高位繼續(xù)加速。5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)18.7%，雖略低于我們預(yù)測(cè)的18.8%，但卻超出市場(chǎng)預(yù)期的18.5%。如果剔除2月農(nóng)歷新年的影響，5月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已回到了2009 年1 月以來(lái)的最高位。

5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)25.9%，雖然與市場(chǎng)預(yù)期的25.9%持平，高于我們預(yù)測(cè)的25.8%，但卻是三大拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量中唯一減速的因素。從環(huán)比變化來(lái)看，5月相對(duì)4月再度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，這已是2009年10月以來(lái)的連續(xù)第8個(gè)月減速。我們的研究顯示，如果今年固定資產(chǎn)投資增速低于26.0%，各地明顯的爛尾項(xiàng)目出現(xiàn)將不可避免。

在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大動(dòng)力中，消費(fèi)、外貿(mào)均繼續(xù)加速，只有投資減速，這表明5月工業(yè)增加值的超預(yù)期下滑應(yīng)該是受投資拖累的結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)無(wú)二次探底風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資的減速，不少分析人士將其歸結(jié)為年初以來(lái)對(duì)地方融資平臺(tái)的清理和4月中旬開始出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控。我們的分析顯示，對(duì)地方融資平臺(tái)的清理，對(duì)投資更具殺傷力。房地產(chǎn)投資繼續(xù)加速，則很可能是保障房建設(shè)加速推進(jìn)從而彌補(bǔ)了其他房地產(chǎn)投資下降而有余的結(jié)果。

從累計(jì)同比來(lái)看，5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資較4月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)目歸屬看，國(guó)有及控股公司、中央政府、房地產(chǎn)投資的累計(jì)同比增速都是上升的，分別上升0.9、3.5和2個(gè)百分點(diǎn)，中央政府反彈最大。下滑的只有地方項(xiàng)目投資，較4月下滑了0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從當(dāng)月同比來(lái)看，5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.4%，與4月基本持平。其中，國(guó)有及控股公司、中央政府、房地產(chǎn)分別相對(duì)上月加快3.6、10.6和2個(gè)百分點(diǎn)，中央政府上升最快。下滑的同樣只有地方政府投資，較上月減速1.2個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資仍在繼續(xù)加快，唯有地方投資增速放緩，顯示對(duì)融資平臺(tái)的清理對(duì)投資的殺傷力更強(qiáng)。事實(shí)上，考慮到2009年有八成左右的投資是“鐵公基”，即為政府項(xiàng)目，那么，對(duì)融資平臺(tái)清理導(dǎo)致資金來(lái)源不足，造成投資下滑就是必然的。

而中央投資增速自4月以來(lái)一改此前的下行態(tài)勢(shì)，連續(xù)兩個(gè)月快速反彈，反映了中央早已慮及對(duì)地方融資平臺(tái)清理和房地產(chǎn)調(diào)控可能造成投資下降，試圖進(jìn)行緩沖的意圖。由此我們預(yù)期，雖然未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)適當(dāng)放緩，但所謂“二次探底”（GDP增速低于8%）的風(fēng)險(xiǎn)基本不存在。

對(duì)于房地產(chǎn)投資增速的繼續(xù)加快，可能需要辯證看待。一方面，市場(chǎng)化的房地產(chǎn)投資可能因此調(diào)控而出現(xiàn)一定減速；但另一方面，根據(jù)公開的信息，2010年以來(lái)中央和地方聯(lián)合投入的保障房建設(shè)在大力向前推進(jìn)。因此，目前看到的房地產(chǎn)投資繼續(xù)增長(zhǎng)，很可能是后者上升彌補(bǔ)前者下降而有余的結(jié)果。

物價(jià)步入年內(nèi)頂部區(qū)域

5月CPI、PPI和RPI（購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)）同比分別上漲3.1%、7.1%和12.2%，分別相對(duì)4月加快0.3、0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)我們的預(yù)測(cè)，CPI和PPI均高出0.1個(gè)百分點(diǎn)；相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期水平，二者則分別高出0.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)。物價(jià)小幅超預(yù)期。

從翹尾因素看，5月大約在1.8%，較4月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。從新漲價(jià)因素看，5月為1.3%。雖然5月環(huán)比為-0.1%，似乎是下降的，但與歷史平均值-0.5%相比，仍然顯得偏高。這是在2010年前三個(gè)月環(huán)比持續(xù)低于歷史正常之后，CPI環(huán)比自4月開始連續(xù)兩個(gè)月高于歷史正常水平，符合我們之前所做出的“通脹壓力顯性化”的判斷。

雖然經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但考慮到一般情況下物價(jià)變化慢于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化，同時(shí)未來(lái)月份翹尾因素繼續(xù)上升，環(huán)比也將由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，因而，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)月份中CPI將總體繼續(xù)走高。年內(nèi)CPI高點(diǎn)可能在7-10月出現(xiàn)。

考慮到2009年下半年國(guó)際大宗商品價(jià)格顯著上升，加上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，大宗商品價(jià)格有所回落，5月7.1%的PPI水平，很可能是年內(nèi)最高點(diǎn)。