擁有10多年對(duì)沖基金組合投資經(jīng)驗(yàn)的聶軍認(rèn)為，要推動(dòng)萌芽中的中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)茁壯成長(zhǎng)，不僅要避免走日本的彎路，更要改變?nèi)藗儗?duì)于對(duì)沖基金的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。在他看來(lái)，被妖魔化的對(duì)沖基金其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)更小、回報(bào)更優(yōu)、杠桿可控，比傳統(tǒng)投資策略更優(yōu)越。他同時(shí)指出，中國(guó)乃至亞洲對(duì)沖基金的投資策略往往集中于股市多/空頭策略，策略同質(zhì)化不僅攤薄盈利機(jī)會(huì)，更增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)沖基金經(jīng)理們需要擴(kuò)展策略。

2010年3月31日，融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)；4月16日，滬深300股指期貨上市交易。這不僅僅是兩個(gè)簡(jiǎn)單的衍生金融工具，它們的推出意味著中國(guó)資本市場(chǎng)具備了做空機(jī)制，對(duì)沖基金的出現(xiàn)成為可能。中國(guó)的對(duì)沖基金元年由此開(kāi)啟。

正如盛諾金（Synergy）基金管理集團(tuán)董事總經(jīng)理聶軍所言：“嚴(yán)格地說(shuō)，沒(méi)有融資融券，是不能做對(duì)沖基金的，因?yàn)闆](méi)有對(duì)沖機(jī)制。如果沒(méi)有對(duì)沖機(jī)制，就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的瘋狂，比如，去年的創(chuàng)業(yè)板，PE上百倍，大家要參與，就只能接受這么高的PE，否則只能站在一邊看熱鬧，心癢手癢?？梢匀谫Y融券，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是很健康的機(jī)制。比如，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行當(dāng)天就可以做空，在價(jià)位比較合理的時(shí)候再把它買回來(lái)。所以，融資融券是對(duì)沖基金一個(gè)最基本、最必需的工具。股指期貨推出以后，市場(chǎng)有一個(gè)做多做空的機(jī)制，所以也會(huì)更有效一些，可以把估值帶到一個(gè)合理的位置。”

曾效力于高盛和美林的聶軍，已經(jīng)從事了10多年的對(duì)沖基金組合（fund of funds）投資，見(jiàn)證了FOF從起步走向成熟的整個(gè)階段，他過(guò)去所服務(wù)的FOF年化回報(bào)率超過(guò)10%。對(duì)于剛剛萌芽的中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)，聶軍認(rèn)為，要推動(dòng)其茁壯成長(zhǎng)，首要問(wèn)題是為對(duì)沖基金正名，這也是一向低調(diào)的他接受我們采訪的初衷：“現(xiàn)在對(duì)沖基金被妖魔化了，尤其是在1997年金融風(fēng)暴之后。”

對(duì)沖基金:更優(yōu)越的投資工具

“提起對(duì)沖基金，人們（尤其是亞洲民眾）不禁會(huì)聯(lián)想到喬治·索羅斯（Geroge Soros）。此公1992年由于對(duì)英鎊的正確分析，認(rèn)為英鎊將會(huì)被踢出歐洲貨幣組織而與英國(guó)央行打了一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)，從中盈利約20億美元，其旗下的基金在數(shù)年中迅速達(dá)到了200多億美元的規(guī)模。而后，他又在1997年帶領(lǐng)幾家大對(duì)沖基金對(duì)M.I.T.（馬來(lái)西亞、印度尼西亞、泰國(guó)）的金融系統(tǒng)展開(kāi)沖擊，從亞洲金融風(fēng)暴中大獲其利?！痹趤喼挹A得“金融大鱷”稱號(hào)的索羅斯，由此和對(duì)沖基金一起，被打上了“投機(jī)”、“高風(fēng)險(xiǎn)”、“不擇手段”等負(fù)面標(biāo)簽。

從百度上可以搜索到非專業(yè)人士對(duì)于對(duì)沖基金的看法：對(duì)沖基金，也稱避險(xiǎn)基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權(quán)等金融衍生工具與金融組織結(jié)合后，以高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)為手段，并以盈利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式，屬于免責(zé)市場(chǎng)產(chǎn)品。意為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金，對(duì)沖基金名為基金，實(shí)際與互惠基金安全、收益、增值的投資理念有本質(zhì)區(qū)別。

“實(shí)際上，這完全是一種誤導(dǎo)。還有的漫畫(huà)將‘對(duì)沖’演繹成一對(duì)夫妻一起沖浪，如此‘對(duì)沖’，簡(jiǎn)直荒唐之極！”聶軍深有感觸地說(shuō)：“中國(guó)的對(duì)沖基金要發(fā)展，一定要正名，改變?nèi)藗兊囊恍╁e(cuò)誤認(rèn)識(shí)。因?yàn)槿绻岩粋€(gè)妖魔化的東西發(fā)展起來(lái)，大家接受不了。其實(shí)，對(duì)沖基金不但像互惠基金一樣追求安全、收益、增值，其風(fēng)險(xiǎn)往往比互惠基金要小得多。如果將‘hedge fund’譯成“避險(xiǎn)基金”，現(xiàn)在的誤解或許不會(huì)這么大！”聶軍還特別強(qiáng)調(diào)，后面所談的對(duì)沖基金投資策略全部為陽(yáng)光操作。

為此，他與金思維投資咨詢（上海）有限公司董事長(zhǎng)兼總裁徐春等了解海外對(duì)沖基金運(yùn)作模式的精英，近來(lái)一直張羅于7月3日舉辦“第一屆中國(guó)對(duì)沖基金和量化投資國(guó)際高峰論壇”。“我們舉辦這么一個(gè)會(huì)議，就是希望中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)一開(kāi)始就有一個(gè)正確的引導(dǎo)，避免走日本的老路。日本是亞洲開(kāi)展對(duì)沖基金最早的市場(chǎng)，但是20年后，它們又基本上回到了原點(diǎn)（附文）。我最近才從日本回來(lái)，見(jiàn)了一些對(duì)沖基金經(jīng)理，感覺(jué)他們處于一種非常脆弱的狀態(tài)?！?/p>

在聶軍看來(lái)，在亞洲被妖魔化的對(duì)沖基金，其實(shí)是比傳統(tǒng)策略更優(yōu)越的投資工具。相比恒生指數(shù)、標(biāo)普500、上證指數(shù)，對(duì)沖基金指數(shù)和對(duì)沖基金組合指數(shù)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)更具優(yōu)勢(shì)（圖1、2）。更有說(shuō)服力的證據(jù)是，在下跌周期中，對(duì)沖基金對(duì)投資組合的保護(hù)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于股指（圖3）。這也與耶魯大學(xué)教授陳志武的計(jì)算相吻合：2000年初到2009年10月，對(duì)沖基金綜合指數(shù)的年回報(bào)率達(dá)到6.2%，不僅超過(guò)標(biāo)普500的-2.1%，也超過(guò)了巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司的5.9%（詳見(jiàn)本刊2010年3月文章《對(duì)沖基金超越巴菲特：哪個(gè)神話破滅？》）。

為什么對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)更??？“因?yàn)樗鼈兪褂昧藢?duì)沖工具?！甭欆娡ㄟ^(guò)對(duì)比兩個(gè)簡(jiǎn)單的投資策略，展示了對(duì)沖工具的作用（表1）。分析可以發(fā)現(xiàn)，使用傳統(tǒng)方式的策略1與對(duì)沖工具的策略2投資回報(bào)率相差不大，分別為7%和6.27%；但單日風(fēng)險(xiǎn)相差非常大，策略1是策略2的4倍?？梢?jiàn)，經(jīng)過(guò)期權(quán)等金融工具對(duì)沖后的投資組合，可以降低風(fēng)險(xiǎn)。從回報(bào)分布看，策略1分布在-15%至20%之間，策略2分布在-3%至4%之間，策略2也更為穩(wěn)定。

在2010年這樣大起大落的震蕩市，則可以通過(guò)伽馬策略完成一輪“高賣低買”的操作，并實(shí)現(xiàn)可觀的利潤(rùn)（表2）。聶軍解釋道：“我們可以分別計(jì)算出看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的估值曲線（圖4），兩條曲線上的每一點(diǎn)都有一個(gè)切線，如果在期權(quán)的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)投資，使得整個(gè)投資組合的切線變得水平，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是最小的。這就好比，一個(gè)躺著的瓶子只有放在水平的桌上才可能穩(wěn)定，如果放在斜坡上，一定往下走。斜坡只要稍微一動(dòng)，瓶子就會(huì)做很大的運(yùn)動(dòng)，如果放水平的話，抖動(dòng)一下，瓶子還是在那里，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)比較小?！?/p>

具體而言，如果單純采用傳統(tǒng)方法投資股票，股價(jià)在3天里從55元漲到60元，再跌到55元，賺不到錢。但采用伽馬策略，不僅股價(jià)上升時(shí)賺錢，下跌時(shí)同樣賺錢；不但控制了風(fēng)險(xiǎn)，還真正地做到了“高價(jià)賣低價(jià)買”。

“如果內(nèi)地把這個(gè)衍生產(chǎn)品推出來(lái)了，今年這種行情，對(duì)沖基金就大有用武之地了。對(duì)沖基金并不靠別人的災(zāi)難發(fā)財(cái)，而是靠技術(shù)。它為什么保持這個(gè)切線水平，因?yàn)樗３诛L(fēng)險(xiǎn)最低，盈利最穩(wěn)定，所以，對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)較小。中國(guó)傳統(tǒng)上所說(shuō)的空方，不叫空方，只有真正做空股票，才叫空方。傳統(tǒng)的投資是一條腿走路，要么買股票，要么賣股票；而對(duì)沖基金都是兩條腿甚至三條腿走路，這第二、第三條腿，就是用來(lái)做對(duì)沖的。這個(gè)股市浪起浪落，它就在里面撿魚(yú)撿蝦。”

對(duì)沖基金≠高杠桿

金融危機(jī)之后，高杠桿率備受詬病，對(duì)沖基金也因?yàn)楦吒軛U屢屢受到非議。聶軍卻表示：“實(shí)際上，對(duì)沖基金用不用高杠桿，要看不同的策略，有些策略，比如并購(gòu)套利策略，就不需要杠桿?！?/p>

他舉例說(shuō)，同是債券的套利，在公司債券和政府債券之間套利的策略，就需要使用杠桿。具體來(lái)看，公司債券是有違約風(fēng)險(xiǎn)的，所以其折價(jià)率比政府債券高得多。假設(shè)一個(gè)四年期公司債券以87元發(fā)行，而另一個(gè)四年期政府債的發(fā)行價(jià)為95元，由于兩只債券有不同的折現(xiàn)率，策略就很簡(jiǎn)單：買入公司債券，同時(shí)做空政府債券，花87元，收取95元，其中的差價(jià)8元，如果撐到到期日，收益就是8元。之所以要同時(shí)做空同期政府債券，是為了避開(kāi)利率變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，“由于債券屬于固定收益產(chǎn)品，每筆交易的盈利比例比較小。所以，做這個(gè)策略需要杠桿，但杠桿不能太高，一般十幾倍就可以了。像長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM），當(dāng)年的杠桿率達(dá)到28倍，這意味著，如果交易標(biāo)的價(jià)格向下波動(dòng)3.5%，其本金就全部損失?！?/p>

中國(guó)對(duì)沖基金投資策略有待分化

根據(jù)聶軍提供的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)沖基金有70-80家，它們基本上都在海外注冊(cè)，絕大多數(shù)沒(méi)有直接交易A股。從信托計(jì)劃的口徑看，在本土注冊(cè)的陽(yáng)光私募大概管理300-400億元的資產(chǎn)，但由于信息披露不充分，其中有多少在做對(duì)沖并不清楚，所以，無(wú)人能夠統(tǒng)計(jì)出中國(guó)對(duì)沖基金的具體規(guī)模。盡管中國(guó)對(duì)沖基金處于起步階段，聶軍認(rèn)為，從現(xiàn)在中國(guó)股市市值居全世界第三來(lái)看，如果政府能夠給予很好的引導(dǎo)和監(jiān)管（監(jiān)管最重要的一點(diǎn)是職業(yè)操守），5-10年后，中國(guó)對(duì)沖基金的規(guī)模不應(yīng)該比美國(guó)、歐洲的對(duì)沖基金規(guī)模小，“這并不是很空想的事情，因?yàn)橹袊?guó)有這么大的市場(chǎng)，但是要避免走日本的彎路”。

中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)雖然大有可為，但包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲對(duì)沖基金，目前都存在不少問(wèn)題。首當(dāng)其沖的，聶軍認(rèn)為，當(dāng)屬其投資策略過(guò)于集中在股市多/空頭策略上。

亞洲對(duì)沖基金投資策略過(guò)于單一

對(duì)沖基金的交易策略可以分為四大類：股市多/空頭、事件驅(qū)動(dòng)、全球宏觀、相對(duì)價(jià)值。從全球看，這四大策略的分布比較均衡，股市多/空頭策略占31.5%，全球宏觀策略為17%，事件驅(qū)動(dòng)和相對(duì)價(jià)值策略都在25%左右。但是，亞洲有近60%的資金集中在股市多/空頭策略上，相對(duì)價(jià)值策略里也有很大一部分采用股市多/空頭策略。在中國(guó)，采用股市多/空頭策略的比例更大。從數(shù)量上看，全球有46%的對(duì)沖基金采用股市多/空頭策略，而亞洲的這一比例是72%，中國(guó)的比例更大，而且，現(xiàn)在新成立的對(duì)沖基金絕大多數(shù)都是采取這一策略。

聶軍認(rèn)為，造成這種策略分布不平衡的原因主要是，很多對(duì)沖基金從共同基金演變而來(lái)，交易策略照搬共同基金的基本面分析，所以在做空時(shí)，心理承受能力不是很好，經(jīng)驗(yàn)不是很足，加之市場(chǎng)限制比較多，很多亞洲對(duì)沖基金在怎樣做空上還比較落后。

2009年，全球?qū)_基金行業(yè)的平均回報(bào)率為19.4%，但除日本外的亞洲對(duì)沖基金回報(bào)高達(dá)37.4%。聶軍表示，這跟區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)有很大的關(guān)系，“亞洲對(duì)沖基金的策略分布主要是股市多/空頭策略，這個(gè)策略與股市的相關(guān)性在70%以上。但作為風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理，我并不是很高興看到這件事：你不可能上去的時(shí)候有貝塔，下行的時(shí)候沒(méi)有貝塔，回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的；亞洲對(duì)沖基金一年漲37%—這也是投資策略太過(guò)于集中在股市多/空頭策略的結(jié)果，那么，你就要有心理承受能力，一年會(huì)跌37%，甚至更高”。

對(duì)沖基金交易的可擴(kuò)展策略

在聶軍看來(lái)，投資策略同質(zhì)化的結(jié)果是，所有人都擠在一座橋上，橋承擔(dān)的重量越來(lái)越大，同時(shí)每個(gè)人分到的空間也越來(lái)越??；一旦橋垮了，大家都會(huì)落水?！捌鋵?shí)，他們沒(méi)有注意到，周圍還有很多橋。在聶軍的PPT上，列舉了十幾種投資策略。

他舉例說(shuō)，多/空策略的基金，如果對(duì)公司的管理層比較了解，可以往并購(gòu)套利方向發(fā)展；對(duì)ST公司摘帽和戴帽過(guò)程比較了解的基金，可以往受壓力資產(chǎn)（distressed securities）套利方向發(fā)展。

資本結(jié)構(gòu)套利策略，同樣有很大的發(fā)展空間。一家上市公司同時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、債券、股票，但是，同一個(gè)利好消息在這些市場(chǎng)上的反應(yīng)速度是不一樣的，投資者可以通過(guò)信息的非有效性來(lái)建立多頭和空頭。因?yàn)槭峭患夜荆摾孟⒆罱K要在不同的市場(chǎng)反映出來(lái)，價(jià)位要合攏（converge），在合攏之前，有一個(gè)差價(jià)（spread），中間就存在套利空間。

“比如2009年12月16日，唐山鋼鐵并購(gòu)邯鄲鋼鐵和承德釩鈦，就可以引入并購(gòu)套利策略?！庇捎谑召?gòu)對(duì)價(jià)有5%左右的折價(jià)，所以，買入被收購(gòu)的兩家公司要優(yōu)于買入唐山鋼鐵，可以有5%的收益?，F(xiàn)在有了做空機(jī)制，則可以這樣操作：在停牌之前，買入承德釩鈦，按照轉(zhuǎn)換比例做空相應(yīng)股數(shù)的唐山鋼鐵，這樣就有5%的折讓；等到合并完成時(shí)，手上就沒(méi)有任何股票了，相當(dāng)于5%白賺了，完全是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利?！八裕瑢?duì)沖基金不是靠別人的災(zāi)難賺錢，而是要做功課，知道它里面有些什么東西，轉(zhuǎn)換股數(shù)都要提前做好分析?！?/p>

又比如，指數(shù)套利策略，滬深300現(xiàn)在有了期貨，它的某只成份股被剔除時(shí)，就可以做空這只股票。為什么？因?yàn)楹芏嗷鹗歉欀笖?shù)的，如果一只成分股在指數(shù)中占5%的比重，基金就需要建5%的倉(cāng)位。該成分股被剔除出來(lái)，指數(shù)基金也必須賣掉它，這只股票一定要跌。反之亦然，這種策略一般個(gè)人投資者都可以做。

聶軍認(rèn)為，以上每一個(gè)策略都是一座橋，對(duì)沖基金經(jīng)理們需要擴(kuò)展策略，尋找更多的橋?！爱?dāng)然，現(xiàn)在有很多策略，在內(nèi)地還不能做?！北热缧抛u(yù)套利，一個(gè)公司發(fā)行一只債券，這只債券有可能賴賬（default），所以就有一個(gè)信用違約掉期（CDS）；很多CDS放在一起，就有了CDS指數(shù)（CDS index）；市場(chǎng)、公司或者事件對(duì)債券和CDS的影響不一樣，在這一指數(shù)上的影響也不一樣，所以，投資者可以建立自己模型來(lái)分析信譽(yù)（credit）的價(jià)格錯(cuò)位并建倉(cāng)，最終合攏時(shí)，這個(gè)債券、CDS以及指數(shù)上的價(jià)格會(huì)吻合，這里面都有套利空間。此外，像債券套利這種相對(duì)價(jià)值策略，在中國(guó)也沒(méi)有條件做，一是債券市場(chǎng)很不活躍，二是做債券套利需要杠桿，由于流動(dòng)性不好，就算杠桿上去了，但是沒(méi)有對(duì)手，也無(wú)法完成交易。

當(dāng)然，擴(kuò)展策略需要很多的專業(yè)知識(shí)，“數(shù)量分析會(huì)運(yùn)用得不少，但最重要的是要會(huì)建金融模型，借助模型分析，才能夠確信其中是否有價(jià)格錯(cuò)位”。不過(guò)，也有些策略并不需要借助模型，“比如有些多/空頭策略，就可以在excel中做”。

進(jìn)入FOF的迷人世界

聶軍所在的盛諾金基金，主要業(yè)務(wù)是FOF，其產(chǎn)品主要投資于海外的對(duì)沖基金。在十幾年的對(duì)沖基金生涯中，聶軍與上千家頂級(jí)對(duì)沖基金打過(guò)交道，對(duì)海外市場(chǎng)及對(duì)沖基金交易策略都非常了解。同時(shí)，位于香港的盛諾金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的了解度也高于其他海外資金，未來(lái)，它希望能夠在國(guó)際、國(guó)內(nèi)搭建“投資人－資金”的雙向橋梁。

FOF的目標(biāo)：股市的回報(bào)、債市的風(fēng)險(xiǎn)

在聶軍進(jìn)入時(shí)，F(xiàn)OF行業(yè)剛剛起步，“過(guò)去十幾年，我有幸見(jiàn)證了FOF從起步走向成熟的整個(gè)階段”。這個(gè)成熟可以從兩方面來(lái)說(shuō)，一是運(yùn)作，一是投資者接受的程度。目前在西方，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金（pension fund）、教育基金（endowment）及銀行等，都從FOF嘗到了甜頭。這使得對(duì)沖基金行業(yè)吸引到越來(lái)越多的資金。有數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金的管理資產(chǎn)從2003年的400億美元猛增到2009年的4.6萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)115倍。而且，包括哈佛、斯坦福、耶魯?shù)却髮W(xué)的教育基金也大舉投資其中。過(guò)去，教育基金投資于對(duì)沖基金的資金比例在5-10%之間，現(xiàn)在，一些投資期限較長(zhǎng)的教育基金，投資對(duì)沖基金的比例最高提升至40%。

“FOF如果做得好，能夠做到‘股市的回報(bào)、債市的風(fēng)險(xiǎn)’。所謂股市的回報(bào)，并不是說(shuō)一年50%、60%，而要和過(guò)去100年標(biāo)普500的平均回報(bào)相比較。一般來(lái)說(shuō)，一年有10%的回報(bào)就相當(dāng)不錯(cuò)了，以前我做的FOF年化回報(bào)率在10%出頭?！蓖瑫r(shí)，投資也要看風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)OF的年化風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率在5%左右，而上證指數(shù)在30%左右，標(biāo)普500在15%以上。相比之下，能夠?qū)崿F(xiàn)10%或更好的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)控制在5%，這非常了不起。

當(dāng)然，在中國(guó)內(nèi)地，很多人認(rèn)為10%不足為奇，還不夠一個(gè)漲停板?！暗呛芏嗳瞬恢?，漲停板背后是不是跌停板。我就給很多人出了個(gè)題目，如果有兩只股票，假設(shè)沒(méi)有漲跌停，A股票前天漲50%，昨天跌50%；B股票前天漲10%，昨天跌10%，你選哪一只？”聶軍分析道，一漲一跌之后，A股票剩75%的本金，B股票剩99%的本金。但是在內(nèi)地，股民往往比較喜歡A股票，“他們還需要進(jìn)行投資方面的洗禮”。

FOF的優(yōu)點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更穩(wěn)定

聶軍表示，F(xiàn)OF的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更穩(wěn)定。這是因?yàn)?，在不同的市?chǎng)條件下，各種對(duì)沖基金策略有完全不同的盈利機(jī)會(huì)?！氨热缯f(shuō)，當(dāng)股市或其他金融市場(chǎng)處于陰風(fēng)慘雨的狂跌時(shí)，正是在該市場(chǎng)做空頭的大好時(shí)機(jī)；震蕩不定的股市，可能正是市場(chǎng)中性策略特別是統(tǒng)計(jì)模型套利策略有良好表現(xiàn)的時(shí)候；而公司宣布破產(chǎn)，則可能給受壓力資產(chǎn)策略帶來(lái)良機(jī)；動(dòng)蕩的外匯市場(chǎng)則有利于好的外匯套利策略；甚至天氣因素也會(huì)給農(nóng)產(chǎn)品期貨策略帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)（風(fēng)調(diào)雨順使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走低，久旱無(wú)雨則使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格升高）；經(jīng)濟(jì)復(fù)興或進(jìn)入蕭條又宏觀模型策略創(chuàng)造獲利的良機(jī)；強(qiáng)勁的股市不但會(huì)使廣大投資者歡天喜地，聰明的可轉(zhuǎn)債套利者也可從中享受免費(fèi)午餐；轟轟烈烈的兼并熱潮還會(huì)給兼并套利策略提供無(wú)本之利?！比绻糠N策略都采用，并根據(jù)不同的市場(chǎng)條件啟動(dòng)相應(yīng)的策略，豈不是能在任何市場(chǎng)條件下都盈利？這一理想之下，產(chǎn)生了組合對(duì)沖基金進(jìn)行投資的FOF。

“對(duì)于FOF投資者來(lái)說(shuō)，沒(méi)有不好的市場(chǎng)，只有不好的組合?！睆穆欆姷慕y(tǒng)計(jì)模型看，沒(méi)有一種策略能夠自始至終起占據(jù)主導(dǎo)地位，也就是說(shuō)，每一種策略都有它的迎頭風(fēng)（head wind）和順風(fēng)（tail wind），這就要求，做FOF要合理地配置資產(chǎn)。如何把各種策略組合起來(lái)并正確地分析各種市場(chǎng)的走向，然后據(jù)此調(diào)整資金，是FOF投資的主要挑戰(zhàn)。

聶軍認(rèn)為，相比直接投資對(duì)沖基金，投資FOF更有優(yōu)勢(shì)。“個(gè)體投資者投資不同的對(duì)沖基金有種種不便利。一方面，對(duì)沖基金存在人性風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，買股票的話，上市公司還有年報(bào)，而對(duì)沖基金沒(méi)有年報(bào)，作為個(gè)體投資者，要去跟蹤不太可能。另一方面，F(xiàn)OF有規(guī)模效應(yīng)，單獨(dú)的投資者也許能夠買入一個(gè)兩個(gè)對(duì)沖基金，但是要買十個(gè)的話，需要很大一筆資金；但是FOF要求的資金量小，買入同樣金額的FOF，相當(dāng)于買入多只對(duì)沖基金?！?/p>

另外，法律、法規(guī)經(jīng)常都在變（比如現(xiàn)在歐美都在加強(qiáng)監(jiān)管），作為個(gè)體投資者，很難弄清楚這些變化對(duì)自己的影響。尤其是對(duì)沖基金的丑聞，單個(gè)的投資者很難規(guī)避，一定需要一個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，分工協(xié)作?！拔宜?wù)的團(tuán)隊(duì)，過(guò)去十幾年從來(lái)沒(méi)有卷進(jìn)任何一樁對(duì)沖基金丑聞。比如曼哈頓基金，我們有投資過(guò)，他們承諾向我們提交風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告（risk report），但是之后借口要建立新的系統(tǒng)，要求給予時(shí)間寬限；到期后我們催收，他們說(shuō)還需要3個(gè)月；到期再催，他們又找理由拖，于是，我警示該基金處于警報(bào)（alarm）狀態(tài)；2-3個(gè)月之后，他們?nèi)匀粵](méi)有提交風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，我就把它剔除掉了。這只基金的問(wèn)題是偽造回報(bào)，我們?cè)谒舐劚┞肚跋H回了，6個(gè)月后，曼哈頓基金的這位老兄出現(xiàn)在《巴倫周刊》（Barrons）的封面上。其他一些深陷其中的投資者起訴我們，說(shuō)我們高價(jià)贖回的資金是他們的。法官調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)我們沒(méi)有利用任何內(nèi)幕消息交易，只是嚴(yán)格執(zhí)行了風(fēng)險(xiǎn)管理制度。我們一分錢都沒(méi)虧，要是沒(méi)有一個(gè)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，不可能做到。”

如何評(píng)估基金風(fēng)險(xiǎn)？

聶軍所在的團(tuán)隊(duì)借助于嚴(yán)格、多維的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，避免卷入任何一樁對(duì)沖基金丑聞。在他的電腦里，有一個(gè)包括數(shù)十種評(píng)估對(duì)沖基金模型的系統(tǒng)?！皩?duì)沖基金不像共同基金，每個(gè)季度有報(bào)表。投資人只能利用掌握的知識(shí)，去問(wèn)基金經(jīng)理他們?cè)谧鲂┦裁?，?wèn)題還得由投資人自己找出來(lái)。光看業(yè)績(jī)報(bào)表，每月小幅虧損，并不能引起投資人關(guān)注。但是用金融模型監(jiān)測(cè)出來(lái)，再有的放矢地詢問(wèn)對(duì)沖基金經(jīng)理，就大致知道是團(tuán)隊(duì)還是系統(tǒng)出問(wèn)題了。”

那么，F(xiàn)OF如何從與對(duì)沖基金經(jīng)理的溝通中獲取詳細(xì)的資料？聶軍回答：“誰(shuí)會(huì)做對(duì)沖基金經(jīng)理？一般來(lái)說(shuō)，都是華爾街大行里很牛的交易員（trader）。他們幫大行賺了很多錢，也拿了很多錢，但還是覺(jué)得不成比例，所以自立門戶。這些人很牛，時(shí)間也很寶貴，要想從他們那里得到信息，一定要問(wèn)很有針對(duì)性的問(wèn)題，否則他隨便就把你打發(fā)了，或者就說(shuō)沒(méi)時(shí)間，這樣你就被隔絕開(kāi)了。如果了解他們，問(wèn)到點(diǎn)子上了，他不管高興不高興，必須要回答你，否則投資者就要贖回了，所以他必須要很認(rèn)真地對(duì)待。”

不過(guò)，在他看來(lái)，量化分析并不是基金評(píng)估的全部，更重要的是防范基金經(jīng)理的人性風(fēng)險(xiǎn)，“我們?cè)u(píng)估對(duì)沖基金，一是看投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)；再一個(gè)是看人性風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)（operational risk）。只有把兩方面的風(fēng)險(xiǎn)做好了，才能保護(hù)自己的利益，才談得上回報(bào)。否則，基金經(jīng)理把你的錢卷跑了，就什么回報(bào)都沒(méi)有了?！倍鴽](méi)有其他人講過(guò)的人性風(fēng)險(xiǎn)更為他所強(qiáng)調(diào)，“比如一個(gè)基金虧錢，心理壓力就會(huì)變大，行為舉止就不一樣，投資策略就可能轉(zhuǎn)變，這些都會(huì)在我的監(jiān)控之列?！?/p>

對(duì)于大眾所認(rèn)為的FOF收費(fèi)高昂，聶軍則解釋道：“FOF的管理費(fèi)實(shí)際上已經(jīng)計(jì)入到回報(bào)里，這和共同基金沒(méi)有什么區(qū)別。”如同公募基金一樣，投資者購(gòu)買基金時(shí)，只需付基金層面的費(fèi)用，并不用再支付基金交易股票時(shí)的印花稅等；投資者購(gòu)買FOF時(shí)，也并不需要支付FOF給各家對(duì)沖基金的管理費(fèi)用，所以并不需要支付額外的費(fèi)用，一般來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF 的費(fèi)用只有投資對(duì)沖基金費(fèi)用的一半。

中國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展任重道遠(yuǎn)

隨著對(duì)沖基金的壯大和投資策略的差異化，中國(guó)會(huì)否迎來(lái)FOF的發(fā)展良機(jī)？聶軍直言，這個(gè)假設(shè)沒(méi)有錯(cuò)，但由于中國(guó)包括亞洲的對(duì)沖基金策略都集中于股市多/空頭策略，要做FOF，現(xiàn)在還比較困難，分散風(fēng)險(xiǎn)還不是那么容易?！拔野奄Y金投給10個(gè)人，是不是風(fēng)險(xiǎn)比投給一個(gè)人更分散？其實(shí)不一定，如果這10個(gè)人配置的是同一種投資，這和投資給一個(gè)人有什么區(qū)別？所以，做FOF一定要策略分化?！?/p>

寄望中國(guó)對(duì)沖基金業(yè)成長(zhǎng)壯大的聶軍，對(duì)于行業(yè)發(fā)展的建言多多，包括借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)、吸取日本教訓(xùn)，在制度上呵護(hù)對(duì)沖基金的成長(zhǎng)，對(duì)沖基金經(jīng)理要擴(kuò)展交易策略等。低調(diào)內(nèi)斂的他，采訪中不時(shí)透出激情，并期待著“5-10年后，在針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)沖基金中，最成功的基金經(jīng)理會(huì)是中國(guó)人”。

美國(guó)VS日本：對(duì)沖基金發(fā)展六大制勝法寶

在聶軍看來(lái)，美國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)的發(fā)展超越日本，主要在于六大原因。

首先，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。美國(guó)和日本，分別是全球第一和第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面有類似之處，但是日本太折騰，首相幾個(gè)月?lián)Q一次，造成了很多政策性的風(fēng)險(xiǎn)。相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定，資金也雄厚，政府很少干預(yù)市場(chǎng)，值得中國(guó)借鑒。

第二，美國(guó)金融產(chǎn)品豐富。除了融資融券、期貨，還有多種衍生產(chǎn)品，在政府的鼓勵(lì)下，也很注重金融創(chuàng)新。當(dāng)然有人覺(jué)得，這次金融海嘯是因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品創(chuàng)新太多，所以把罪魁禍?zhǔn)讱w到衍生品頭上。其實(shí)，衍生產(chǎn)品是人類社會(huì)智慧的結(jié)晶，就跟造一把刀和一輛汽車一樣，你不能說(shuō)發(fā)生了兇殺案，就怪罪打造這把刀的鐵匠；發(fā)生了車禍，發(fā)明汽車的人就得坐牢。工具本身沒(méi)有對(duì)錯(cuò)，它只是個(gè)工具。金融衍生產(chǎn)品有兩種目的，一是避險(xiǎn)，另一個(gè)是投機(jī)。很多人忘了第一個(gè)目的，都拿這些衍生品去投機(jī)。并在投機(jī)之上再進(jìn)行投機(jī)，于是出現(xiàn)了CDO平方、CDO立方，杠桿越加越大，最后，就像玩雜技一樣，一直壘上去，下面稍微動(dòng)一下，整個(gè)都坍塌了。

第三點(diǎn)非常重要的，就是美國(guó)的法律法規(guī)很健全，職業(yè)操守普及。我們?cè)诿绹?guó)從事這個(gè)行業(yè)，特別注意職業(yè)操守。我相信內(nèi)地能夠很快制定出同樣的法律法規(guī)，但是這些東西要深入人心，不止是寫在紙上，至少還需要兩代人。這是因?yàn)?，在美?guó)很多明顯違規(guī)的東西，在內(nèi)地居然會(huì)被認(rèn)為“這主意不錯(cuò)”；而且，可能大家有一種僥幸心理，喜歡打擦邊球。如果老想著打擦邊球，就不會(huì)花太多時(shí)間做正事。

當(dāng)然，在美國(guó)，時(shí)不時(shí)也有人違規(guī)，有的人會(huì)鋌而走險(xiǎn)，也有做內(nèi)幕交易這類事情，但大家都知道那是錯(cuò)的，這一點(diǎn)很重要。如果說(shuō)華爾街有什么優(yōu)點(diǎn)的話，那就是職業(yè)操守至少給大家灌輸?shù)梅浅Ｍ笍?。中?guó)的對(duì)沖基金要成長(zhǎng)，這一點(diǎn)一定要做。如果大家都靠投機(jī)取巧，這條路就走不通。這不光是中國(guó)的問(wèn)題，整個(gè)亞洲都有這個(gè)問(wèn)題。

法律、法規(guī)、稅收等制度，都會(huì)對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。日本可能出于保護(hù)民族工業(yè)的目的，在2007年10月啟動(dòng)《金融工具與交易法》之前，禁止居住在本土的對(duì)沖基金經(jīng)理融券做空；而且，對(duì)基金經(jīng)理的資格要求非常嚴(yán)格，所有基金經(jīng)理必須通過(guò)日本金融廳非常嚴(yán)格的審批，才能成為DIM（Discretionary Investment Manager），在日本境內(nèi)投資運(yùn)作。另外，日本的個(gè)人所得稅稅率高達(dá)50%。這些因素就導(dǎo)致了從事日本市場(chǎng)的對(duì)沖基金經(jīng)理必須要遠(yuǎn)離本土來(lái)操作，他們最終轉(zhuǎn)移到新加坡。到了新加坡之后，很多基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，為什么還要遠(yuǎn)程做日本這一塊呢，為什么不做全球投資？所以，好的基金經(jīng)理都不再關(guān)注日本市場(chǎng)了。日本人如此，外國(guó)人再去關(guān)注就更困難了，這就導(dǎo)致日本對(duì)沖基金行業(yè)萎縮了。

我們可以對(duì)比日本對(duì)沖基金指數(shù)和道瓊斯－日本指數(shù)的表現(xiàn)。從1999年12月開(kāi)始，在2003年以前，雖然股指向下，對(duì)沖基金指數(shù)還是向上的，相對(duì)股指有一定的阿爾法。在2003年之后，這兩條指數(shù)基本上平行了，股指漲，它也漲；股指跌，它也跌，基本上沒(méi)有阿爾法了（附圖）。這反映出，2003年之后，對(duì)沖基金經(jīng)理的技術(shù)含量下降了。

日本規(guī)模最大的對(duì)沖基金叫SPARX，2005/2006年曾經(jīng)是亞洲最大的對(duì)沖基金，當(dāng)時(shí)管理170億美元的資產(chǎn)，現(xiàn)在大概是68億美元，已經(jīng)萎縮了一大半（60%），而且還在萎縮。其他的對(duì)沖基金都很小，很多集中于做中小市值板塊。這是因?yàn)?，它們用共同基金的方法去分析市?chǎng)，覺(jué)得日本經(jīng)濟(jì)被打壓得很厲害，外資都流出了，本土的資金也流出了，所以估值一定很低，而估值最低的、最有吸引力就是中小市值股票。但實(shí)際上，這些中小市值的股票跌起來(lái)比大市值股票還厲害。而且，日本的對(duì)沖基金經(jīng)理總是希望日本經(jīng)濟(jì)能夠再次起飛，這次人民幣匯率改革重啟，他們比中國(guó)人興奮多了，希望能夠帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)。

再一點(diǎn)是流動(dòng)性。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球資金的吸引力非常強(qiáng)，流動(dòng)性非常高。日本就不同了，過(guò)去20年，日本只有很短暫的一些時(shí)段是外資流入的，其他時(shí)候都是資金往外流，這對(duì)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性就有影響。日本雖然說(shuō)對(duì)沖基金行業(yè)并不怎么健康（投資策略太集中于股市多/空頭策略），但是日本人對(duì)對(duì)沖基金的投資非常有經(jīng)驗(yàn)，他們的大機(jī)構(gòu)、高端客戶對(duì)全球每個(gè)地方的對(duì)沖基金都有投資。

另外一點(diǎn)就是社會(huì)分工的專業(yè)化。跟美國(guó)人相比，亞洲人普遍覺(jué)得自己萬(wàn)能。美國(guó)股市也經(jīng)過(guò)了起步、慢慢發(fā)展的過(guò)程，很多人都試過(guò)水，在里面受過(guò)傷，因此在美國(guó)，大家都知道95%的共同基金的投資業(yè)績(jī)跑輸標(biāo)普500。但是在亞洲，大家不會(huì)接受這么一個(gè)事實(shí)，而是認(rèn)為今年沒(méi)搞好，可能是運(yùn)氣不好，我明天再來(lái)。其實(shí)呢，這是有規(guī)律可循的，在數(shù)學(xué)上有一個(gè)大數(shù)定理，美國(guó)人接受了這個(gè)規(guī)律，所以，美國(guó)人敬重有專業(yè)知識(shí)的專業(yè)人士。亞洲人包括中國(guó)人，在這點(diǎn)上做得不夠。打個(gè)比方，美國(guó)的稅法千奇百怪，但亞洲人一般都喜歡自己填報(bào)稅表，認(rèn)為不但可以節(jié)省費(fèi)用，還可以耍點(diǎn)小聰明省稅。但是，把稅表拿給專業(yè)會(huì)計(jì)師一看才會(huì)發(fā)現(xiàn)，往往為了省幾十元的費(fèi)用而多繳了幾千元的稅，因?yàn)橛泻芏嗍″X條款根本沒(méi)注意到。

投資也是一樣，咱們亞洲人都喜歡自己試水，對(duì)有專業(yè)知識(shí)的專業(yè)人士不是很敬重。在美國(guó)，如果一個(gè)人問(wèn)他的基金經(jīng)理朋友的投資理念和投資項(xiàng)目，他可能是評(píng)估一下朋友的能力，看看是否值得把錢交給對(duì)方管理；但是在亞洲，他并不是要評(píng)估朋友的水平如何，多半是想從基金經(jīng)理那里套出一些信息后自己去操作。這其實(shí)是對(duì)專業(yè)人士的不敬重。亞洲人總是覺(jué)得自己做什么事情都能和專業(yè)人士做得一樣，這是不可能的，韓愈很早就說(shuō)過(guò)，“術(shù)業(yè)有專攻，聞道有先后”嘛。

最近國(guó)內(nèi)又在放《三國(guó)》，這讓我想到，劉備早前老是覺(jué)得自己以仁待人可以收服人心，又有關(guān)、張、趙等威震天下的勇士可以殺敵，可就是屢戰(zhàn)屢敗，不明就里。直到遇到徐庶和諸葛亮，接連破陣打了幾個(gè)勝仗后，他才知道，原來(lái)專業(yè)人士對(duì)打大仗是有一套的。大家都知道，劉備在得到諸葛亮的指點(diǎn)后，事業(yè)才真正走上了正軌，這也是一個(gè)是否敬重專業(yè)人士的很好的例子。

也正是因?yàn)橥顿Y的專業(yè)化，美國(guó)才有很成熟的一批專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和高端客戶。這些高端客戶在其他方面很成功，但專長(zhǎng)并不一定是做投資。但亞洲人不管職業(yè)是什么，都認(rèn)為股票這東西大家都能操作，套一點(diǎn)內(nèi)幕消息、運(yùn)用強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)造造勢(shì)就行。我在美國(guó)基本上沒(méi)聽(tīng)到什么股神，巴菲特也只被叫作“成功投資者”（successful investor）。而在亞洲，股神太多了，而且很多股神都不是做投資這一行的。如果社會(huì)分工不明確的話，就好比在一個(gè)公司里面，CFO、COO、CEO什么事情都管，這肯定會(huì)出事，只有分工協(xié)作，才可能健康發(fā)展。所以，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)要發(fā)展起來(lái)，一定要形成敬重專業(yè)能力的社會(huì)氛圍，這是美國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)成功的一個(gè)主要原因。

最后，在美國(guó)，很多機(jī)構(gòu)投資者嘗到了FOF的甜頭，尤其是保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、教育基金、退休基金（公司、州政府）。FOF的風(fēng)險(xiǎn)比較低，投資比較分散，所以得到它們強(qiáng)力的支持，這也推動(dòng)了對(duì)沖基金行業(yè)的發(fā)展。我見(jiàn)到的日本存活的對(duì)沖基金，基本上每一個(gè)里面也都有退休基金在支撐。這也是中國(guó)需要借鑒的。