中國需考慮與歐美發(fā)達經(jīng)濟體迥異的政策退出邏輯，當前主要集中在信貸投放、地方政府投融資平臺和房地產(chǎn)領域

雙周宏觀經(jīng)濟分析

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步確認中國已恢復增長勢頭，但始于2008年底的超常規(guī)刺激政策如何退出，我們則需考慮與歐美發(fā)達經(jīng)濟體迥異的邏輯。

歐美刺激政策主要表現(xiàn)為大規(guī)模的基礎貨幣投放，但2009年中國的基礎貨幣投放增長并不迅猛。一年多來，中國超常規(guī)刺激政策主要表現(xiàn)在三個環(huán)節(jié):信貸投放、地方政府投融資平臺和房地產(chǎn)，政策退出也應從這些環(huán)節(jié)著手。

信貸投放正?；侵骶€

2009年近10萬億元的信貸投放可謂超常規(guī)，故刺激政策的平穩(wěn)退出首先應從信貸著手。今年以來，物價水平持續(xù)上升，加大了管理通脹預期的難度，可以預計物價在年中見頂回落前，信貸投放的從嚴監(jiān)控是重要政策基調(diào)。

在貨幣政策基調(diào)的表述上，可以把貨幣和信貸政策適當區(qū)分。2010年采取適度寬松的貨幣政策和適度從緊的信貸政策，或更合乎實際情況?；A貨幣投放可以在2009年基礎上再寬松一點，即維持經(jīng)濟增長所需的充足流動性，但信貸投放與2009年相比則應緊一些。

貨幣信貸的增速大致可以按全年GDP增速加物價漲幅，再加3至5個百分點。2010年估計貨幣信貸增長17%至18%，即7.5萬億元左右的新增信貸。

信貸投放的平穩(wěn)退出，必須跟宏觀經(jīng)濟走勢相匹配。2009年信貸投放四個季度的比例分布是5∶3∶1∶1，而歷史上平均水平是4∶3∶2∶1?？紤]到2010年一季度經(jīng)濟屬于沖高趨勢，全年可能性導向目標是3∶3∶2∶2。

今年一季度信貸投放在一定程度上超過30%。從全年分布看，一季度末信貸緊縮的力度還會延續(xù)到二季度，這也是為配合刺激政策退出做準備。

有觀點認為，地方投融資平臺在清理，房地產(chǎn)在調(diào)控，真正吸收的信貸增長不大，7.5萬億元信貸額度可能用不了。也有觀點認為，2010年信貸應當再度達到9萬億或10萬億元，因為2009年開工項目要到2010年、2011年才開始建設，建設時期即用錢時期，若再進行信貸嚴厲緊縮，很可能導致對民營經(jīng)濟的擠壓，同時帶來通脹壓力。

近期，局部地區(qū)民間利率大幅攀升，很可能是一季度末信貸突然緊縮產(chǎn)生的效應。如果資金不用來支持基礎設施或加工制造等，原賴以抑制通脹的這部分輕微過剩產(chǎn)能，很可能在大量基礎設施開工建設后，轉為產(chǎn)能滿負荷運行，從而使2011年和2012年物價壓力增大。

只要看一下制造業(yè)產(chǎn)能利用率，就可分析出下半年制造業(yè)產(chǎn)能利用率可能會恢復到2007年經(jīng)濟高點的水平。所以，全年信貸投放完成7.5萬億元應該沒問題，但要謹防負面影響。

對銀行而言，首要應對措施應是結構調(diào)整。上半年信貸適度緊縮的合理性之一是，2009年有很多投融資平臺借貸后項目并未真正開工。2009年中長期貸款顯著高于開工的固定資產(chǎn)投資規(guī)模，總計約1.5萬億元左右。

據(jù)推測，多數(shù)企業(yè)準備將這部分資金用于2010年開工建設項目。因此在2010年初對企業(yè)賬上結余的資金進行緊縮，比下半年開工時再緊縮的沖擊要小。

其次，2009年很多銀行沒有項目，希望參與信貸投放，做了大量票據(jù)貼現(xiàn)。根據(jù)今年1月-3月的數(shù)據(jù)估算，若考慮票據(jù)轉移、置換，2010年一季度流入實體經(jīng)濟的部分信貸將高于2009年一季度同期水平。

這也印證了一季度實體經(jīng)濟復蘇的強度，同時也證明基礎設施融資對短期融資的擠壓在產(chǎn)生作用，這也是今年資本市場大幅調(diào)整的重要原因之一。

信貸平穩(wěn)退出實際始于2009年下半年，6月、7月最典型，去年6月信貸投放1.53萬億元，7月3559億元。2009年上半年信貸月均超過1萬億元，下半年月均3000億-4000億元。2010年信貸退出可謂第二波。

房地產(chǎn)退出格局明朗

與此前多次房地產(chǎn)市場調(diào)控政策相比較，當前正在進行的調(diào)控政策在針對性和預見性等方面都有較大程度的提高，同時會促成房地產(chǎn)市場的結構調(diào)整。從預見性看，以2007年房地產(chǎn)調(diào)控為例，當年9月房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺時，市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的供大于求，即使不做顯著調(diào)控，市場也會平穩(wěn)回落，加大調(diào)控力度使得市場波動加劇。而起步于2009年7月的房地產(chǎn)調(diào)控，則面臨著顯著的供不應求，最為典型的指標竣工銷售面積比達到空前的1∶2水平。

從調(diào)控線索看，這一次房地產(chǎn)調(diào)控政策目標明確，就是要擴大供給、抑制投資和投機性需求、引入對市場秩序的監(jiān)管，三條線同步推進。

其一，擴大供給。2010年國土資源部新增土地供應面積為18萬公頃，為2009年的135%，新增部分要求70%用于五類住房，即廉租房、經(jīng)適房、限價房、租賃房、棚戶區(qū)改造，針對性十分明顯。

其二，抑制投機。執(zhí)行過程提高利率及二套房首付比例，屬歷史上最嚴時期。這樣就使這部分投機有所抑制。

其三，引入市場秩序的監(jiān)管和問責。此次調(diào)控政策最看重的是對地方政府問責，特別是對部分房價上漲快、土地收入高的地區(qū)，調(diào)控方向明確。

從市場預期看，即使沒有調(diào)控措施出臺，2010年房地產(chǎn)開工量、銷售量增長速度也可能回落。去年全國房地產(chǎn)銷售面積增速超過40%，這已經(jīng)把未來多年的需求透支了一部分。調(diào)控政策針對性增強，則會加速這種調(diào)整。

所以，需求回落可能導致2010年成交量下降，但擠壓的是投機需求。市場出現(xiàn)明顯調(diào)整后，實際消費性需求會重新進入，房地產(chǎn)市場的需求構成更為健康。大規(guī)模的土地供應，給真正有實力的大型房地產(chǎn)企業(yè)重新進行全國布局的機會，促成房地產(chǎn)企業(yè)的結構調(diào)整，并保持較快增長速度。

2010年4月末的一系列嚴厲政策，使得房地產(chǎn)市場交易量大幅下降，目前看來沖擊最大的反而變成了資本市場。房地產(chǎn)板塊領跌，直接推動整個市場的下跌，資本市場擔心的問題值得關注。

一是不同地區(qū)以競爭性態(tài)勢出臺打壓措施，產(chǎn)生疊加效應;二是擔心房地產(chǎn)市場回落帶動投資的回落，與此同時，如果新增長點沒有形成，可能會對整個經(jīng)濟增長帶來負面影響;三是基于主要城市供不應求的基本格局，房地產(chǎn)存量較小，所以盡管交易量大幅下降，但是一些一線城市的房地產(chǎn)價格還出現(xiàn)輕微上漲，導致市場預期可能會出臺更為嚴厲的緊縮措施。

從實際需求狀況看，整個市場不會因此出現(xiàn)大幅度調(diào)整，預計未來一年內(nèi)下調(diào)幅度約為10%-20%，屬較為健康，將其視為結構調(diào)整更為恰當。

規(guī)范地方投融資平臺

在應對金融危機過程中，投融資平臺所推動的基礎設施建設，幫助我們度過了最困難的時期，但也帶來了許多新問題，如地方政府負債率增大。我們要用發(fā)展的眼光進行判斷，對其進行分類引導，用市場化手段化解問題。

2009年下半年，地方投融資平臺負債率達至最高，后經(jīng)金融系統(tǒng)的清理、規(guī)范，已開始平穩(wěn)回落。與美國、巴西、新西蘭政府對地方政府的債務率以150%-200%來測算相比，目前中國地方政府的本級整體債務率和地方投融資平臺的負債，仍在可承受范圍之內(nèi)。

如果考慮到地方政府持有的大量資產(chǎn)、基礎設施完成之后的土地收入和其他經(jīng)濟活動收入的上升，以及城市化繼續(xù)推進，現(xiàn)在進行規(guī)范化清理為時不晚。

從分類指導角度看，全國7000家左右的地方投融資平臺，70%為縣一級，加強監(jiān)管之后，縣一級投融資平臺要從銀行借款幾乎不太可能?？h以上有比較穩(wěn)定的財政來源與現(xiàn)金流，有償還能力，在規(guī)范化基礎上應繼續(xù)予以支持，將基礎設施項目建完。重點應防范純粹用來借錢的殼公司，特別是規(guī)范其違規(guī)行為。對打包貸款項目進行清理，要對應項目，考核償還能力。

應更多引入市場化手段，對確有現(xiàn)金流的部分投融資平臺，進行市場化運作，而不必要再劃入投融資平臺，或轉讓股份、轉讓資產(chǎn)，讓其繼續(xù)運行下去。

同時鼓勵多元化的融資渠道，比如城投債，不能視其為一般公司債。中國的城投債基于其特定功能看是一種準市政債，經(jīng)過適當規(guī)范、完善后，仍有很大發(fā)展空間。日本一些政府投融資平臺90%的資金來源是通過發(fā)債，值得借鑒。

中國城市化進程還有很長的路要走，許多基礎設施尚待建設，早期沿海地區(qū)的一些基礎設施建設，也是通過投融資平臺建設起來的，現(xiàn)在的投融資平臺所具有的問題。例如，負債率高、沒有現(xiàn)金流等，當時的那些投融資平臺也都有，但是那些問題是如何解決的?

只要城市化趨勢在繼續(xù)，沿海成功化解債務的故事可以在中西部地區(qū)重演。同時可通過債券發(fā)行等市場化手段，提高透明度和約束力。無論是轉讓資產(chǎn)、引進新股東、市場化運作，還是發(fā)債，都屬投融資平臺的市場化改革。

中國地方政府和發(fā)達國家有很大不同，如中國不僅有稅收，還有轉移支付、預算外收入、當?shù)貒蠊蓹嗪蛧匈Y產(chǎn)、土地收入等。若以地方投融資平臺貸款規(guī)模大來過分夸大對銀行不良資產(chǎn)的影響，或者說中國7000個投融資平臺就是7000個迪拜，那是聳人聽聞。

迪拜的房地產(chǎn)是在城市化完成之后，主要以外需為主，以投資需求為主。中國的基礎設施建設是自身發(fā)展所需，且多在地方政府債務承擔范圍之內(nèi)。

從操作角度看，銀行在這些投融資平臺的貸款上都采取嚴格的態(tài)度，特別是在清理之后。除了考核地方財政預算、項目本身的現(xiàn)金流，更重要的是土地評估以及還款來源的明確，有的銀行也在積極督促地方政府通過注入資產(chǎn)到投融資平臺來增強其財務能力和還款能力。

因此，投融資平臺的一些問題確實存在，但依然在可控的范圍內(nèi)，政策調(diào)整仍有空間，堅持市場化改革是逐步平穩(wěn)化解問題的途徑。

作者為國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長