可能創(chuàng)下全球最大IPO發(fā)行交易記錄的農(nóng)行上市項目，已經(jīng)進(jìn)入向全球投資人詢價的前期工作

《財經(jīng)》記者 胡采蘋 張曼

5月18日一整天，香港各大投資機構(gòu)里，金融股分析師們的辦公室座位都空空蕩蕩。

在即將首次公開發(fā)行股票(IPO)的中國農(nóng)業(yè)銀行(下稱農(nóng)行)的邀請下，農(nóng)行A股、H股承銷券商中，專攻中國金融股的分析師于當(dāng)日齊聚京城，參加農(nóng)行召開的“分析師簡報”會議(analyst briefing)。

詢價程序啟動

分析師簡報是農(nóng)行準(zhǔn)備向全球投資人詢價的開始。通常在IPO程序中，承銷投行所屬的研究團隊，是第一批能聽取即將上市企業(yè)最新財務(wù)報告的分析師。在聽取簡報過后，分析師將花費約一個月時間撰寫研究報告，并帶著自己的報告會見全球投資人。

根據(jù)全球投資人的反映，分析師會給投行人員匯報一個價格區(qū)間，投行與農(nóng)行再就各家分析師匯報的價格區(qū)間，進(jìn)一步敲定將刊登在招股書上的定價區(qū)間。

按照農(nóng)行內(nèi)部的預(yù)定計劃，農(nóng)行將于6月17日進(jìn)行投資人詢價，并在6月24日正式進(jìn)行發(fā)行路演，希望能在7月7日順利定價。這是農(nóng)行在5月4日向香港證券交易所遞交H股上市申請表(A1)后，最為明確的IPO程序。

“我太佩服農(nóng)行，萬分佩服!”一位在農(nóng)行H股承銷團中的投行業(yè)者表示，他在投資銀行產(chǎn)業(yè)執(zhí)業(yè)近十年，第一次見到農(nóng)行這樣超大規(guī)模的企業(yè)能在兩個多星期內(nèi)，就準(zhǔn)備好港交所A1申請書。

有投行人士形容，從4月14日選出承銷團后，A股、H股的每一家承銷商各自派出接近20名精英人員進(jìn)駐農(nóng)行，與農(nóng)行方面人員一起，幾乎不眠不休準(zhǔn)備上市資料，“都是為了cook(炒熱)農(nóng)行。”投行人士希望，能一舉將農(nóng)行順利送上全球第一大IPO記錄的寶座。

此前許多媒體報道農(nóng)行董事長項俊波親自前往新加坡政府投資公司(GIC)、淡馬錫控股公司(Temasek)進(jìn)行推介，同時會見多名香港富商，希望增加IPO認(rèn)購的“底氣”。上周甚至傳出中國投資有限責(zé)任公司(下稱中投)已經(jīng)表達(dá)認(rèn)購意愿。經(jīng)過《財經(jīng)》記者多方詢問，農(nóng)行與投行人士皆不愿證實前述消息。

一位投行人士說，目前農(nóng)行的每股區(qū)間尚未定出，不可能有投資人現(xiàn)在就確定認(rèn)購。

“如果農(nóng)行定價一股10塊錢，他們還要買嗎?”投行人士坦承，真正的認(rèn)購行動必須等農(nóng)行確認(rèn)招股價格后才能明朗化，就目前的公開資料而言，潛在投資人還無法判定農(nóng)行的投資價值，因此不可能在現(xiàn)階段就給出承諾，“就算是中投，他們也有股東要交代”。

發(fā)行定價懸念

現(xiàn)在最牽動股市人心的，是農(nóng)行本身對于發(fā)行股價的期望。

此前農(nóng)行高層曾經(jīng)公開表示，希望農(nóng)行IPO的市凈率(股價/凈資產(chǎn))能達(dá)到2倍以上。這使得各家投行在競標(biāo)承銷商席位時，多半以市凈率的兩倍作為選秀時的建議發(fā)行價格。盡管各界紛紛評論2倍市凈率過高，但是農(nóng)行內(nèi)部會有此期待。

目前投行與農(nóng)行均將每股發(fā)行價格列為最高機密，小心翼翼保護(hù)，不肯透露風(fēng)聲。就《財經(jīng)》記者此前得到的訊息，農(nóng)行曾經(jīng)以發(fā)行總金額與發(fā)行股數(shù)相比(發(fā)行總金額/發(fā)行股數(shù))，作為計算每股價格的公式。

據(jù)了解，在發(fā)行總金額方面，農(nóng)行傾向定在人民幣1700億元左右，約合250億美元;而發(fā)行股數(shù)可能會占發(fā)行后總股本的15%到20%左右比例，16%是比較能夠獲得初步共識的比例。然而消息人士強調(diào)，上述公式僅是農(nóng)行可能的定價模式舉例，并且需要農(nóng)行最新的內(nèi)部財報預(yù)估作為計算基礎(chǔ)?！敦斀?jīng)》記者進(jìn)一步向農(nóng)行核實所需數(shù)據(jù)時，農(nóng)行內(nèi)部不愿發(fā)表評論。根據(jù)農(nóng)行公布的2008年度財報，農(nóng)行股本為2600億元。

“三農(nóng)” 解套

此前金融股分析師最為擔(dān)心的“三農(nóng)事業(yè)部”問題，也在近期獲得解決方案。

農(nóng)行是目前惟一仍留守中國廣大農(nóng)村地區(qū)、服務(wù)“農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民”的國有銀行。2007年底成立“三農(nóng)事業(yè)部”后，農(nóng)行提出縣城藍(lán)海戰(zhàn)略。對“三農(nóng)”頗有疑慮的外界認(rèn)為:此類業(yè)務(wù)的“道德色彩”過高，盈余偏低，可能成為農(nóng)行上市的最大絆腳石。

但根據(jù)農(nóng)行對分析師的說明，目前“三農(nóng)事業(yè)部”已經(jīng)跨出狹義的“農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民”服務(wù)范圍，改將“縣域市場”作為主要內(nèi)容，只要是以縣級行政區(qū)域內(nèi)的客戶，無論是否為農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民，皆劃分在“三農(nóng)事業(yè)部”服務(wù)范圍。例如縣市中建設(shè)廣播站、電信基地臺等基礎(chǔ)設(shè)施，就算是“三農(nóng)事業(yè)部”的業(yè)務(wù)。

農(nóng)行內(nèi)部認(rèn)為，在縣域市場中，仍有大批優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)可以選擇，業(yè)務(wù)拓展空間仍大;同時，從包括孟加拉格萊珉銀行在內(nèi)的其他國家 “微型金融”實證經(jīng)驗觀察，小型客戶的信貸風(fēng)險反而比較容易獲得控制，農(nóng)行在湖北地區(qū)的一個縣域支行，甚至長達(dá)十年沒有出現(xiàn)過一筆壞賬。

此外，高利差彌補了三農(nóng)的業(yè)務(wù)劣勢。“三農(nóng)事業(yè)部”的信息顯示:三農(nóng)業(yè)務(wù)的利差遠(yuǎn)高于城市業(yè)務(wù)。在城市業(yè)務(wù)中，大型企業(yè)議價能力高，在貸款時，利率條件一般為基準(zhǔn)利率下浮10%左右水準(zhǔn);小型企業(yè)的貸款利率水準(zhǔn)，則在基準(zhǔn)利率上浮10%左右。而“三農(nóng)業(yè)務(wù)”的正常水準(zhǔn)，一般是上浮到基準(zhǔn)利率50%左右。

農(nóng)行內(nèi)部認(rèn)為，目前“三農(nóng)事業(yè)部”已經(jīng)完成基層網(wǎng)點鋪設(shè)，未來將利用現(xiàn)成的基層網(wǎng)點，扎實打好“三農(nóng)事業(yè)部”基礎(chǔ)，不會再大規(guī)模補開網(wǎng)點，最多是在較為優(yōu)質(zhì)的縣域市場地點新設(shè)少量服務(wù)網(wǎng)點，并把目前網(wǎng)點內(nèi)的優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)掘出來。

許多客觀環(huán)境的證據(jù)表明，三農(nóng)業(yè)務(wù)的利差潛力，遠(yuǎn)高于城市地區(qū)。農(nóng)行未來發(fā)展的主要難度在于，如何利用現(xiàn)有已知的優(yōu)勢，進(jìn)一步擴大“三農(nóng)事業(yè)部”盈余。

投行人士評論，經(jīng)由前述包裝過程，“三農(nóng)事業(yè)部”反而成為農(nóng)行迥異于其他三家大型國有銀行的“藍(lán)海市場”，較容易在投資人心目中留下較為鮮明的印象。

排擠效應(yīng)?

另一個外界認(rèn)為可能牽動農(nóng)行股價的因素，是工商銀行(601398.SH/01398.HK，下稱工行)、中國銀行(601988.SH/03988.HK，下稱中行)、建設(shè)銀行(601939.SH/00939.HK，下稱建行)的再融資計劃。

由于2009年銀行業(yè)放貸兇猛，各家銀行很快將資本金用罄，導(dǎo)致今年紛紛公布再融資計劃。市場一度擔(dān)心，體制類似的中國大型金融股不斷向市場伸手，會造成主要認(rèn)購族群——大型基金經(jīng)理人的資金疲弱狀態(tài)，拖累所有銀行的新股發(fā)行價格。

“可是你不覺得有一只‘看不見的手’在調(diào)控嗎?”投行人士說明，其實目前的融資計劃，并沒有外界盛傳的“擠破頭”現(xiàn)象，反而異常有序地各自進(jìn)行中。“排擠效應(yīng)”之說并不確實。

據(jù)了解，今年最早向市場伸手的，可能是最早提出融資計劃的中行。中行在今年1月22日夜間公布，將在A股市場發(fā)行不超過400億元可轉(zhuǎn)換公司債，并在H股市場增發(fā)或配股。H股方面承銷商目前的準(zhǔn)備方向，可能是在6月進(jìn)行“加速簿記建檔”(accelerated book-building，不需經(jīng)過證交所買賣，無需制作招股書，機構(gòu)投資人直接向承銷商下訂單，雙方價格合意后立即售出股票)，在取得銀監(jiān)會、證監(jiān)會國際部的審批之后，選擇股價較高而穩(wěn)定的時間點，在幾個小時內(nèi)快速向市場增發(fā)新股。然而具體籌資方式，究竟是否選擇增發(fā)，仍需中行確認(rèn)。

工行則在5月中迅速選出H股承銷商，并且在5月18日股東大會上通過A股發(fā)行不超過250億元可轉(zhuǎn)換公司債方案。雖然H股的籌資方案并不明確，投行人士認(rèn)為，工行仍然可能經(jīng)過一個半月到兩個月的審批時間，然后選擇在九、十月間增發(fā)或配股。建行、交行方面則將以配股方式籌資，由大股東中央?yún)R金公司認(rèn)購新發(fā)股權(quán)。

在農(nóng)行、中行、工行三大國有銀行征選承銷商的過程中，很巧妙的達(dá)成了“雨露均沾”結(jié)果。三家國有銀行的承銷商各不相同。以H股承銷商為例，農(nóng)行選出了摩根士丹利、高盛、摩根大通、德意志銀行、中金公司、麥格理銀行和農(nóng)銀國際;中行選出了瑞信、美銀美林、中銀國際、工銀國際和建銀國際;工行則選出瑞士銀行、法國巴黎銀行、工銀國際、中銀國際作為承銷商。

外資投行方面幾乎沒有重復(fù)名單，而中行與工行方面，更巧妙地以在香港地區(qū)的子公司中銀國際、工銀國際互相交換發(fā)行額度。一位投行人士更直言:“Merrill(美銀美林)跟中行徹頭徹尾沒有關(guān)系，倒是跟建行比較近!”

中行過去交易從未選擇過美銀美林作為顧問，而美銀美林卻是建行10.93%股權(quán)的戰(zhàn)略投資人，而中行又是最早選出承銷商的銀行。投行人士認(rèn)為，幾大國有銀行之間，很可能早在決定融資計劃前，針對今年的連番融資進(jìn)行過溝通，才能達(dá)到目前分配均勻的“和諧”狀態(tài)。

也因此，外界所質(zhì)疑的“發(fā)行窗口爭奪戰(zhàn)”，可能無戲可唱，而各家銀行融資交易，最終會在井然有序的氣氛下漸次完成。

農(nóng)行多年來在“三農(nóng)事業(yè)部”上的經(jīng)營擘劃，以及這兩個月來緊鑼密鼓的籌資工作，究竟會得到市場上何種評價?全世界投資人或許能在7月7日當(dāng)天得到最終答案?！?/p>

本刊記者白曉鷗對此文亦有貢獻(xiàn)