摘 要：

股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系不僅依賴于供給沖擊和需求沖擊，而且還受到貨幣政策制度的影響。需求沖擊使得兩者是正相關(guān)的，供給沖擊對兩者關(guān)系的作用還和貨幣政策制度有關(guān)。順周期的貨幣政策使得供給沖擊對兩者關(guān)系是正相關(guān)的，而逆周期的貨幣政策使得供給沖擊對兩者關(guān)系是負相關(guān)的。對中國1991年1月—2009年7月實踐的經(jīng)驗分析表明，股票收益和通貨膨脹的相關(guān)性發(fā)生了兩次結(jié)構(gòu)性突變。進一步分析表明，1997年6月股票收益和通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性突變主要是由貨幣政策制度引起的；2005年8月股票收益和通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性突變主要是供給沖擊和需求沖擊的相對重要性發(fā)生了改變而導致的。

關(guān)鍵詞：股票價格波動;通貨膨脹;貨幣政策

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X(2010)12006508

一、引 言

通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟中的一個重要概念，是國家進行宏觀調(diào)控的重要指標，一般來說，高的通貨膨脹將會增加經(jīng)濟運行的風險，導致未來產(chǎn)出的不確定性，因而，未定權(quán)益類資產(chǎn)價格的波動將增加。如果股票(實際)收益率取決于實體經(jīng)濟，而實體經(jīng)濟運行和名義貨幣是相互獨立的，則費雪效應(yīng)表明通貨膨脹將和股票收益無關(guān)。但是，20世紀70年代伊始的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，實際股票收益和通貨膨脹是負相關(guān)的［1］-［4］。經(jīng)濟學家對此現(xiàn)象提出了多種不同的解釋，代表性的理論有Modigliani和Cohn的“貨幣幻覺假說”［5］，Malkiel的“波動性假說”［6］，F(xiàn)ama的 “代理假說”［7］。

而從20世紀80年代末開始，貨幣政策在解釋通貨膨脹和股票收益之間關(guān)系中的重要性開始得到關(guān)注。Kaul認為是中央銀行的貨幣政策制度決定了股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系。逆周期的貨幣政策將加強兩者之間的負相關(guān)關(guān)系，而順周期的貨幣政策將弱化這種負相關(guān)關(guān)系甚至成為正相關(guān)關(guān)系［8］。Kaul的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)在美國的大蕭條時代，貨幣政策是順周期的，股票收益和通貨膨脹是正相關(guān)的，二戰(zhàn)后，美國的貨幣政策是逆周期的，兩者之間的關(guān)系是負相關(guān)。Danthine和Donaldson提出的理性預期模型強調(diào)了供給沖擊與需求沖擊對股票收益和通貨膨脹關(guān)系的作用［9］。供給沖擊使得股票收益和通貨膨脹之間負相關(guān)，需求沖擊使得兩者之間正相關(guān)。兩者之間的實際關(guān)系就取決于兩種沖擊的相對重要性。Hess 和Lee發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)后的負相關(guān)性是因為供給沖擊占主要地位，而戰(zhàn)前的正相關(guān)性是因為需求沖擊占主要地位［10］。Du認為股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系和貨幣政策制度、結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性都是有關(guān)的［4］。

在國內(nèi)的文獻中，經(jīng)濟學家對通貨膨脹和股票收益之間的關(guān)系一直存在爭論。雷明國從貨幣政策制度的角度分析了通貨膨脹和股票收益的關(guān)系，認為負相關(guān)性主要是由貨幣型沖擊造成的［11］。王一鳴和趙留彥從結(jié)構(gòu)性沖擊的角度分析了這種負相關(guān)性，他們的經(jīng)驗證據(jù)表明供給沖擊確實導致股票收益率和通貨膨脹率負相關(guān)，需求沖擊確實導致股票收益率和通貨膨脹率正相關(guān)［12］。韓學紅等同樣從結(jié)構(gòu)性沖擊的角度分析了股票收益率和通貨膨脹率的關(guān)系［13］。

本文將結(jié)合結(jié)構(gòu)性沖擊和貨幣政策重要性這兩條研究思路，采用結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型對中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行分析，詳細探討了1991—2009年中國股票市場發(fā)展和通貨膨脹之間的關(guān)系。

二、理論模型

（一）模型框架

沿襲Blanchard和Quah，Du的基本設(shè)定，本文的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型由下列方程組成［4-14］：

根據(jù)Blanchard和Quah的分析，可以把est理解成來自生產(chǎn)率的變化(包括諸如技術(shù)進步、能源價格沖擊等等)，而emt可以理解為來自貨幣供給的沖擊，貨幣供給代表了經(jīng)濟體的需求［14］。因而，在下文的分析中，為了行文方便，可以把這兩類沖擊分別稱為供給沖擊和需求沖擊。

（二）模型分析

從長期效應(yīng)來看，需求沖擊對股票收益率沒有顯著的影響：C12(1)=0。如果僅把需求沖擊理解為貨幣供應(yīng)沖擊，則該結(jié)果表明“貨幣長期來說是中性的“這一論斷成立。這個結(jié)果將在下面的經(jīng)驗分析中幫助我們從VAR模型中識別結(jié)構(gòu)性沖擊時作為一個限制性條件。而需求沖擊對價格水平的長期效應(yīng)為1，即1單位的貨幣供應(yīng)量的增加在長期來看會相應(yīng)地提高經(jīng)濟體中1單位的價格水平。因此，長期來看，單純的需求沖擊并不會影響股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系。供給沖擊對股票收益率的長期效應(yīng)為1，對價格水平的長期效應(yīng)為λ-α-1。

命題1 如果貨幣政策是強順周期的(λ >α+1)，則正向的供給沖擊不會永久性地降低價格水平；如果貨幣政策是弱順周期、中性或者逆周期的(λ≤α+1)，則正向的供給沖擊會永久性地降低價格水平。

模型(10)是一個結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型，當限制所有當期及滯后期的需求沖擊為0時，可以得到供給沖擊所引起的股票收益部分hst；當限制所有當期及滯后期的供給沖擊為0時，可以得到需求沖擊所引起的股票收益部分hmt。同樣的方法，可以獲得通貨膨脹的供給部分πst和需求部分πmt。在研究股票收益率和通貨膨脹率的相互關(guān)系時，可以采用標準的回歸方法ht=α+βπt+εt，通過研究β的OLS估計量來研究兩者的關(guān)系。而OLS估計量等于自變量和因變量的協(xié)方差除以自變量的方差，由于結(jié)構(gòu)性沖擊est和emt之間是不相關(guān)的、正交的，則不同變量的供給部分和需求部分的協(xié)方差為零，因而：

β=var(πst)var(πt)cov(ht，πmt)var(πst)+var(πmt)var(πr)cov(hmt，πmt)var(πmt)=φsβs+φmβm(11)

其中，βs表示股票收益的供給部分和通貨膨脹的供給部分的相關(guān)系數(shù)，βm表示股票收益的需求部分和通貨膨脹的需求部分的相關(guān)系數(shù)，兩者可以分別通過對方程hst=αs+βsπst+εst和方程hmt=αm+βmπmt+εmt進行OLS回歸得到。φs和φm分別代表通貨膨脹的變化中可以由供給沖擊部分和需求沖擊部分解釋的百分比。進一步，可以計算βs和βm的值為：

βs=λα(1-ρ)（1-α)+α+1(λ-α-1)(1+α2)

βm=α(1-ρ)(1-α)1+α2

因為0<α<1，0<ρ<1，λ>0，所以βm恒大于0，而βs的正負性只是和λ-α-1相關(guān)。由此，獲得如下的兩個命題：

命題2 無論貨幣政策是順周期的、中性的或者逆周期的，股票收益率的需求部分和通貨膨脹率的需求部分總是正相關(guān)的。

命題3 如果貨幣政策是強順周期的，則股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是正相關(guān)的(λ >α+1)；如果貨幣政策是弱順周期、中性或者逆周期的(λ≤α+1)，則股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是負相關(guān)的。

三、數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)性突變的識別

在實證研究部分，首先運用Bai和Perron發(fā)展的計量經(jīng)濟方法來尋找整個樣本期間內(nèi)通貨膨脹和股票收益之間是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變［17-18］。然后，運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型來探討各個子時期內(nèi)貨幣政策制度的變化、供給沖擊和需求沖擊的相對重要性對中國通貨膨脹和股票收益之間關(guān)系的影響。 

（一）數(shù)據(jù)說明

本文所考察的變量是股票收益和通貨膨脹，使用1991年1月—2009年7月的月度數(shù)據(jù)。通貨膨脹率選用消費者物價指數(shù)的月度環(huán)比值，而現(xiàn)有的國內(nèi)很多文獻在研究通貨膨脹和股票收益的關(guān)系時，沒有考慮同比序列和環(huán)比序列的區(qū)別例如，許冰和倪樂央［19］。沈利生指出在利用多個宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)建月度(或季度)經(jīng)濟計量模型時，一定要注意各序列的內(nèi)在一致性，不能在同一個模型中混用環(huán)比和同比序列［20］。通貨膨脹序列經(jīng)過了季節(jié)調(diào)整。股票收益率選用上證綜合指數(shù)的實際收益率。從Wind咨詢金融終端中提取出該指數(shù)的每日收盤價，然后取月度平均值作為當月的名義價格，名義價格除以消費者價格的月度定基比指數(shù)得到股票指數(shù)的實際價格，其對數(shù)的一階差分即為股票收益率。

在進行實證研究之前，首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗，采用的是ADF檢驗和PP檢驗相結(jié)合的方法對各變量序列進行平穩(wěn)性分析，以SIC信息準則作為最優(yōu)滯后階數(shù)的判斷標準。如果序列在ADF檢驗和PP檢驗之一下發(fā)現(xiàn)其具有單位根，則認為該序列具有單位根；否則認為序列是平穩(wěn)的。檢驗結(jié)果顯示通貨膨脹率和股票收益率在5%顯著水平上是平穩(wěn)的。

（二）股票收益和通貨膨脹關(guān)系的內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變

為了分析不同的貨幣政策制度對股票市場的不同影響，需要對研究的整個樣本期進行劃分?，F(xiàn)有的文獻中的劃分方法主要有兩種：一種是Chow檢驗，參見雷明國，他發(fā)現(xiàn)中國市場在1996年通貨膨脹和股票收益的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變，該方法的缺點是不能一次性識別多個結(jié)構(gòu)變點［11］。另一種方法是Bai和Perron提出的方法，該方法通過極小化整個樣本期內(nèi)的殘差平方和可以一次性獲得多個結(jié)構(gòu)突變點，并且能獲得結(jié)構(gòu)性變點的置信區(qū)間［17-18］。本文采用第二種方法。

假設(shè)需要檢驗的兩個變量——股票收益率ht和通貨膨脹率πt——在整個樣本期內(nèi)存在m個結(jié)構(gòu)變點，也就是說，樣本期被劃分為m+1個區(qū)間，有：

ht=αj+βjπt+εt，t=Tj-1，Tj-1+1，...，Tj

其中，j=1，...，m+1，T1，...，Tm是m個未知的結(jié)構(gòu)性變點。在估計時，允許存在的最大結(jié)構(gòu)性變點數(shù)目m=5。估計結(jié)果見表1，表格的詳細說明可參考Bai和Perron［17-18］。

從表1的結(jié)果可知，SupFT(l)檢驗說明在整個樣本期拒絕“沒有結(jié)構(gòu)性變點”的原假設(shè)，而進一步的SupFT(l +1|l)檢驗說明“存在2個結(jié)構(gòu)性變點”，換言之，通貨膨脹和股票收益的關(guān)系發(fā)生了2次結(jié)構(gòu)性突變。根據(jù)參數(shù)估計的結(jié)果可知，突變?nèi)掌诜謩e是1997年6月和2005年8月。

（三）結(jié)構(gòu)突變的原因分析

下面來分析引起結(jié)構(gòu)性突變的原因。首先，在每個子區(qū)間內(nèi)估計一個包含通貨膨脹率和股票收益率兩個變量組成的向量自回歸系統(tǒng)，三個子區(qū)間的滯后階數(shù)分別設(shè)定為2，2，3。該滯后階數(shù)的選擇根據(jù)Akaike信息準則，并結(jié)合序列相關(guān)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(Lagrange Multiplier Test)使得殘差不存在序列相關(guān)。其次，通過長期限制條件C12(1)=0可將VAR模型轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型，獲得股票收益率的供給沖擊部分hs和需求沖擊部分hm、通貨膨脹率的供給部分πs和需求部分πm。表2列出了各個時期中βs和βm的估計值。最后，采用標準教課書中所定義的方差分解來估計φs和φm。表3報告了通貨膨脹的預測誤差分解表，從中可以發(fā)現(xiàn)供給沖擊和需求沖擊的相對重要性φs和φm。

1．第一個結(jié)構(gòu)性變點：1997年6月

在1997年6月，股票收益和通貨膨脹的關(guān)系發(fā)生了第一次結(jié)構(gòu)性突變：在這個時點之前，股票收益和通貨膨脹呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)性，而在此時點之后，兩者的關(guān)系變成了正相關(guān)性，并且在統(tǒng)計意義上是不顯著。到底是什么原因?qū)е铝诉@次改變呢？

1997年7月前后，中國的貨幣政策制度發(fā)生了改變。圖1(a)顯示1991年1月—1997年6月期間供給沖擊對股票收益具有強烈的正向效應(yīng)，而對通貨膨脹具有強烈的負向效應(yīng)。因此，供給沖擊使得1991年1月—1997年6月期間的股票收益和通貨膨脹之間具有長期的負相關(guān)性。根據(jù)命題1，此期間中國的貨幣政策是逆周期、弱順周期、中性的。同時，表2中的第三列顯示，供給沖擊部分的回歸系數(shù)βs=-37.468(在1%下顯著)，根據(jù)命題3，同樣可以得到貨幣政策是逆周期的結(jié)論。

圖1(b)顯示1997年7月之后，供給沖擊對股票收益具有強烈的長期影響，而對通貨膨脹具有微弱的長期影響。另一方面，根據(jù)命題3，強順周期的貨幣政策將使股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是正相關(guān)的或者不存在顯著關(guān)系，而只有弱順周期、中性或者逆周期的貨幣政策才能使股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是負相關(guān)的。表2中的第三列顯示在1997年7月—2005年8月期間，股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分的βs=-4.569，雖然顯示出一定的負相關(guān)性，但是標準誤達到了8.231，說明兩者之間的負相關(guān)性是不顯著的。因而，在此期間，中國的貨幣政策具有一定的順周期性。

這一點和中國的貨幣政策實踐是一致的。1997年以后，中國經(jīng)濟仍保持了較快的增長速度，但是固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)明顯回落，由于消費需求大幅下降，物價漲幅回落較大，再加之1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，使得中國開始改變20世紀90年代初期以來實行的反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，開始采取了放松銀根的穩(wěn)健的貨幣政策。加之1996年開始，中國央行的宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)機制發(fā)生了劃時代的變革，從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，由主要通過信貸規(guī)模等行政手段轉(zhuǎn)為主要運用市場經(jīng)濟手段，逐步以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的調(diào)控目標，1998年進一步對貨幣調(diào)控方式進行了改革，即取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制，實行資產(chǎn)負債比例管理，并正式確立貨幣供應(yīng)量作為惟一的中介目標。

1997年7月前后，兩類結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性也發(fā)生了改變。表3顯示在1997年之前，通貨膨脹的方差中來自供給沖擊部分的占37%，來自需求部分的占63%，兩者非常接近。而1997年之后，這一比例發(fā)生了巨大變化，供給沖擊部分的比例下降為1.6%，遠遠小于需求部分的比例98.4%。

結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性不足以改變股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系。如果在1997年7月—2005年8月期間股票收益和通貨膨脹不顯著的正向關(guān)系是由結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性引起的，那么在假設(shè)貨幣政策制度不變的情況下，兩者之間的回歸系數(shù)β=0.016×(-37.468)+0.984×4.235=3.568，將遠遠大于表2中所得到的整體回歸方程的估計值0.038。

因此，可能是貨幣政策制度的變化引起了股票收益和通貨膨脹之間關(guān)系發(fā)生了改變。進一步的分析證實了這個結(jié)論。如果在1997年7月—2005年8月期間股票收益和通貨膨脹不顯著的正向關(guān)系是由貨幣政策制度的變化引起的，那么在假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性不變的情況下，兩者之間的回歸系數(shù)β=0.37×(-4.569)+0.63×1.322=-0.646，和表3中所得到的整體回歸方程的估計值0.038基本一致。

總之，1997年7月股票收益和通貨膨脹發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變主要是貨幣政策制度的改變引起的。

2．第二個結(jié)構(gòu)性變點：2005年8月

在2005年8月前后，通貨膨脹和股票收益的關(guān)系又一次發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變，兩者之間的關(guān)系變成了顯著的負相關(guān)關(guān)系，這期間的負相關(guān)性的強度要弱于1991年1月—1997年6月期間。

圖1(c)顯示，在2005年9月—2009年7月期間供給沖擊對股票收益具有正向的長期影響，同時對通貨膨脹也具有正向的長期影響。供給沖擊對通貨膨脹的長期影響一開始是負向的，然后變成了正向的。因此，根據(jù)命題3，供給沖擊使得股票收益和通貨膨脹是正相關(guān)的，這表明在這一時期中國的貨幣政策具有強順周期的特征。

這一點是比較奇怪的，雖然在2005年左右中國的貨幣政策依然保持了前期的穩(wěn)健性特點，但是在2007年開始，銀行體系流動性偏多、貨幣信貸壓力加大、物價漲幅明顯和經(jīng)濟偏熱等一系列問題的出現(xiàn)，央行的貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向“從緊”，先后15次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率和6次上調(diào)存貸款基準利率。2008年9月以后，美國金融危機的加劇和國際經(jīng)濟環(huán)境的惡化，中國的貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向“適度放松”。

圖1(c)顯示需求沖擊對股票價格不產(chǎn)生長期效應(yīng)，這正是我們識別SVAR模型時施加的限制條件，所以實證結(jié)果總是滿足這一條件的。對通貨膨脹具有長期的正向效應(yīng)。因此，長期來看，需求沖擊下股票收益和通貨膨脹之間是不相關(guān)的。



根據(jù)命題3，強順周期的貨幣政策將使股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是正相關(guān)的或者不存在顯著關(guān)系，而只有弱順周期、中性或者逆周期的貨幣政策才能使股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分之間是負相關(guān)的。表2顯示在2005年9月—2009年7月期間，股票收益率的供給部分和通貨膨脹率的供給部分的βs = -31.405(在1%的水平下顯著)。因而，根據(jù)命題3，中國的貨幣政策在此期間是弱順周期、中性或者逆周期的。但是，逆周期性比1991年1月—1997年6月時期已經(jīng)減弱。

下面一個問題就是，是否是這種貨幣政策制度的改變使得股票收益和通貨膨脹在2005年8月發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變呢？

從表3可以發(fā)現(xiàn)，在2005年9月—2009年7月期間通貨膨脹的方差中來自供給沖擊部分的占27%，來自需求部分的占73%，在1997年7月—2005年8月期間發(fā)生了改變，但是和1991年1月—1997年6月期間基本是一致的，并無明顯差異。同時，供給沖擊的相對重要性|φsβs|=|0.27×(-31.405)|=8.479，要明顯大于需求沖擊的相對重要性|φmβm|=|0.7×4.963|=3.623，這也說明，供給沖擊的重要性要低于需求沖擊的重要性。

雖然貨幣政策制度和結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性在2005年7月左右都發(fā)生了變化，但是我們認為是結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性的變化引起了股票收益和通貨膨脹之間關(guān)系在2005年7月左右發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變。

一方面，如果僅有貨幣政策制度的改變，股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系不可能由正相關(guān)突變?yōu)轱@著的負相關(guān)性。基于1997年7月—2005年8月期間股票收益和通貨膨脹的點估計值βs和βm，以及2005年9月—2009年7月期間的結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性φs和φm，我們可以獲得股票收益和通貨膨脹兩者之間的回歸系數(shù)β為4.381，和表2中所得到的整體回歸方程的估計值-1.678(在1%的水平下顯著)相差甚遠。

另一方面，如果貨幣政策制度不變，僅僅是結(jié)構(gòu)性沖擊的相對重要性發(fā)生了改變，那么股票收益和通貨膨脹之間的回歸系數(shù)β為-0.245，比4.381更接近表2中所得到的整體回歸方程的估計值-1.678(在1%的水平下顯著)。

總之，2005年8月后股票收益和通貨膨脹的關(guān)系再次發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變，主要原因是供給沖擊和需求沖擊的相對重要性發(fā)生了改變而導致的。

四、結(jié) 論

本文采用結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型對中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行了分析，詳細探討了1991—2009年中國股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系。對理論模型的分析表明，通貨膨脹和股票收益之間的關(guān)系不僅依賴于供給沖擊和需求沖擊的相對重要性，而且還依賴于貨幣政策制度。需求沖擊確實使得股票收益和通貨膨脹是正相關(guān)的，但是供給沖擊對兩者關(guān)系的作用還和貨幣政策制度有關(guān)。順周期的貨幣政策使得供給沖擊對兩者關(guān)系是正相關(guān)的，逆周期的貨幣政策使得供給沖擊對兩者關(guān)系是負相關(guān)的。

在實證研究部分，首先運用Bai和Perron［17-18］的計量經(jīng)濟方法來尋找樣本期間內(nèi)通貨膨脹和股票收益之間是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變。發(fā)現(xiàn)在1991年1月—2009年7月之間存在兩個結(jié)構(gòu)性變點：1997年6月和2005年8月。在1991年1月—1997年6月期間，通貨膨脹和股票收益呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)性，而在1997年6月—2005年7月期間，兩者的關(guān)系是正相關(guān)的，但是不顯著；而2005年8月以后，兩者之間又表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)性，但是程度要比第一個時期弱。

采用Blanchard和Quah的識別方法對結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的進一步分析表明，1997年6月前后股票收益和通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性突變主要是由貨幣政策制度引起的，在此之前的貨幣政策是逆周期的，而之后中國改革了貨幣政策制度，對宏觀經(jīng)濟由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。2005年8月前后股票收益和通貨膨脹的結(jié)構(gòu)性突變主要原因是供給沖擊和需求沖擊的相對重要性發(fā)生了改變而導致的。

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（責任編輯：劉 艷）