摘 要：合理的資本結(jié)構(gòu)有利于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值。文章通過分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，尋找存在的不足及原因，進(jìn)而提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。
　　關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化
　　中圖分類號：F7830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2010）12-077-02
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，長期資本包括長期借款、長期債券、普通股、優(yōu)先股和留存收益等，其中，長期借款、長期債券等是債務(wù)性資本，普通股、優(yōu)先股和留存收益等是權(quán)益性資本。資本結(jié)構(gòu)的核心是債務(wù)性資本與權(quán)益性資本的比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負(fù)債率表示。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值，影響投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值。
　　一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益性資本和債務(wù)性資本應(yīng)合理配置，合理的資本結(jié)構(gòu)能使資金成本最低、企業(yè)價值最大。為保持合理的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)部融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，最后是股權(quán)融資的順序。這一“先后順序”論在美國1965年—1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實。
　　在我國，上市公司作為改革開放后出現(xiàn)的特殊企業(yè)，是股份制改革和證券市場發(fā)展的結(jié)果。我國市場機(jī)制尚未健全，資本市場還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，且約束條件也較多，這些使我國上市公司形成獨特的資本結(jié)構(gòu)，有違現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。
　　1.資產(chǎn)負(fù)債率偏低，偏好股權(quán)融資。我國上市公司在上市之初，為了達(dá)到證監(jiān)會的要求，都盡量將其債務(wù)剝離，因此上市公司在上市前的若干年資產(chǎn)負(fù)債率是比較低的。隨著上市公司的發(fā)展，資金需求不斷增加，按照資本結(jié)構(gòu)理論，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)逐步提高。這是因為債務(wù)融資同股權(quán)融資相比，具有融資成本較低、程序簡便以及避稅等作用。因此在西方發(fā)達(dá)國家，通常在考慮內(nèi)部融資后，首選債務(wù)融資。但我國上市公司則是盡量避免借債，而以配股融資為主要的融資手段。通過對1995年—2005年十年間我國上市公司的融資行為進(jìn)行抽樣統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的權(quán)益性融資比例這幾年一直維持在較高的水平，特別是1997年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資現(xiàn)象。在此期間，各上市公司的配股之風(fēng)越演越烈，與之形成鮮明對比的是沒有一家上市公司發(fā)行過公司債券。
　　2.權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理。一是國有股比例過高；二是留存收益所占比率較低。
　　3.債務(wù)資本結(jié)構(gòu)不合理。一是企業(yè)債券融資比例極??；二是流動負(fù)債比例偏高。
　　二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的原因分析
　　在我國，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，歸納起來，主要有以下兩個方面：
　　1.宏觀因素。（1）體制原因。我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制設(shè)立的。這些公司原有國有資產(chǎn)規(guī)模都比較大，在按凈資產(chǎn)折股以增資方式向社會公開發(fā)行股票后，股權(quán)資本更趨擴(kuò)大，加上上市前的債務(wù)剝離，使原國有企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率一下子轉(zhuǎn)變成了上市公司的低資產(chǎn)負(fù)債率，幾乎是一夜之間擺脫了債務(wù)資本的巨大償債壓力。（2）資本市場不完善。主要表現(xiàn)為：①債券市場發(fā)展滯后。我國證券市場建立以來，股票市場發(fā)展很快，而債券市場相對滯后，影響了上市公司利用長期負(fù)債進(jìn)行融資的積極性。國家為了保護(hù)債權(quán)人的利益，對債券的發(fā)行規(guī)定比較嚴(yán)格，對企業(yè)債券實行額度控制，對其發(fā)行資格也有嚴(yán)格的限制。目前我國還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權(quán)威的企業(yè)資信評估機(jī)構(gòu)，在一定程度上限制了企業(yè)債券的發(fā)展。我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票市場融資的十幾分之一，而在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，公司債券融資一般約為股票融資的10倍。②股票市場不成熟。由于債券市場發(fā)育滯后，可供投資者選擇的投資工具不多，股票便成了相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源。上市公司把股票融資看成是持續(xù)融資的工具，基本上不考慮如何協(xié)調(diào)債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。
　　2.微觀因素。（1）股權(quán)融資成本較低。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于負(fù)債發(fā)生的利息費(fèi)用在稅前扣除可產(chǎn)生稅收節(jié)減的好處，使實際資金成本下降，同時由于股東剩余財產(chǎn)要求權(quán)居后，股東承擔(dān)的風(fēng)險較大，因而其要求的回報率較高，這使得股權(quán)資本的成本要高于債務(wù)資本的成本。但在我國的證券市場上，股票融資的成本反而比負(fù)債融資成本低。因為我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，同時，我國上市公司的所得稅稅率大大低于其他企業(yè)，這使上市公司負(fù)債融資所帶來的稅收節(jié)減的優(yōu)惠并不明顯。（2）股權(quán)融資風(fēng)險較小。一般來講，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息的壓力，當(dāng)公司經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險。作為公司經(jīng)營管理者來說，他們既不愿在公司日常經(jīng)營中陷于被債權(quán)人上門逼債的尷尬境地，更不愿因公司不能償還到期債務(wù)陷于財務(wù)危機(jī)，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，可以說公司管理者在相當(dāng)大的程度上是考慮自身利益而不愿通過舉債方式進(jìn)行融資。而股權(quán)融資使公司擁有一筆永不到期的可自由支配的資金，在經(jīng)營困難時連股利也無須發(fā)放，因此股權(quán)融資的風(fēng)險要小得多。（3）上市公司盈利能力差，現(xiàn)金流量不足，難以舉債融資。一些上市公司，因經(jīng)營業(yè)績不佳，利潤和現(xiàn)金流量都很低，即使凈資產(chǎn)收益率較高的公司，有利潤無現(xiàn)金的現(xiàn)象也非常普遍。因無法保障債權(quán)融資未來還本付息所需的強(qiáng)制性現(xiàn)金流出，很多公司不敢舉債融資。
　　三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
　　優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的辦法