單 飛

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

●經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

證券市場(chǎng)流動(dòng)性及波動(dòng)性影響因素的實(shí)證研究

單 飛

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

證券市場(chǎng)只有具備了流動(dòng)性和波動(dòng)性，才能體現(xiàn)出存在的意義。影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性的因素很多，但主要因素是稅收政策與貨幣政策。研究發(fā)現(xiàn)，政策的改變與證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性的關(guān)系密切，印花稅上調(diào)或下調(diào)，股指波動(dòng)性也同時(shí)上升或下降。為此，政府應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適度的政策干預(yù)，以保證證券市場(chǎng)的高效、健康發(fā)展。

流動(dòng)性；波動(dòng)性；證券市場(chǎng)；實(shí)證研究

一、證券市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性影響因素分析

證券市場(chǎng)的流動(dòng)性與波動(dòng)性同時(shí)受到很多因素的影響，但主要的還是稅收政策和貨幣政策這兩個(gè)因素[1]。貨幣政策的制定和改變是相對(duì)比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響因素。而稅收政策的改變卻有著突發(fā)性和短期性，對(duì)流通性和波動(dòng)性的影響更加明顯[2]。所以在這里主要是通過(guò)稅收政策的突變與流通性和波動(dòng)性進(jìn)行研究。

關(guān)于證券交易印花稅對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性與波動(dòng)性的影響，國(guó)外學(xué)者存在著較大的分歧。爭(zhēng)議主要集中在以下方面，即：交易稅是否影響交易量；交易稅是否對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響[3]；交易印花稅是否抑制噪聲交易；交易稅是否對(duì)資本市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響[4]，等等。國(guó)內(nèi)學(xué)者的文章一般是關(guān)于印花稅調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性、交易量、股價(jià)水平、證券市場(chǎng)效率以及稅收收入的問(wèn)題的研究。這些研究注重實(shí)證，但對(duì)于結(jié)合當(dāng)時(shí)具體情況做的分析較少。所以分析中國(guó)證券市場(chǎng)上印花稅對(duì)股票價(jià)格、收益率、波動(dòng)性、流動(dòng)性的影響。并結(jié)合當(dāng)時(shí)股市的具體情況，通過(guò)剛剛發(fā)生的幾次印花稅調(diào)整事件，研究印花稅調(diào)整是否對(duì)股市產(chǎn)生上述效應(yīng)的影響。在研究過(guò)程中考慮同時(shí)的配套政策和投資者預(yù)期對(duì)事件研究結(jié)果可能的影響是有必要的。

資本市場(chǎng)效率的高低，是交易成本在市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造中所占的百分比的多少。交易成本實(shí)際上就是競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，而競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)永恒的源動(dòng)力[5]。交易成本可以分為顯性交易成本與隱性交易成本。我國(guó)的顯性交易成本主要包括：印花稅、傭金（證券公司收取的傭金，交易所收取證券交易經(jīng)手費(fèi)，中國(guó)證券會(huì)收取的證券交易監(jiān)管費(fèi)），而隱性的交易成本即為買賣價(jià)差。其他交易成本還包括個(gè)人往返交易所的費(fèi)用、訂閱購(gòu)買信息、資料和設(shè)備的成本。這些費(fèi)用因投資者無(wú)法從對(duì)方獲得現(xiàn)金回報(bào)而具有流向的單向性，形成證券市場(chǎng)的資金漏斗，產(chǎn)生資金的流出。由于印花稅和傭金之外的其他費(fèi)用難以衡量，我們將交易成本限定為印花稅和傭金兩部分。

二、研究方法

本文主要采用了事件研究法[6]，以影響股票價(jià)格的特殊事件為中心，通過(guò)研究事件的發(fā)生是否影響了時(shí)序性數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)某一事件的反應(yīng)，通?？疾焓录昂罄塾?jì)的超額收益的變化來(lái)判斷事件的影響。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，事件是否產(chǎn)生影響將立即透過(guò)價(jià)格反映出來(lái)，并可以通過(guò)對(duì)一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的變化進(jìn)行分析來(lái)測(cè)量。事件研究方法通常有兩個(gè)基本假設(shè)：在事件窗口內(nèi)，除所研究的事件外，沒(méi)有其他事件發(fā)生，也不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響。事件的影響可以用超額收益率來(lái)度量。

（一）定義事件窗口

在事件研究中，一個(gè)重要的步驟是設(shè)定事件窗口，即在檢驗(yàn)事件對(duì)公司證券價(jià)格的影響時(shí)要確定的檢驗(yàn)時(shí)間區(qū)間。

事件的時(shí)間窗口通常是：

這里t=0表示事件日，即事件公告日期。t=T1+1到t=T2表示事件窗口，t=T0+1到t=T1表示估計(jì)窗口。t=T2+1 到 T3表示事后窗口，其中 T0，T1，T2，T3分別為事件日前后的時(shí)間。

事件窗口是包含事件發(fā)生日在內(nèi)的一個(gè)事件區(qū)間。估計(jì)窗口是選取來(lái)計(jì)算正常收益的一個(gè)時(shí)間區(qū)間，假設(shè)事件沒(méi)有發(fā)生或沒(méi)有這個(gè)事件，那么股票收益率為正常收益率，一般用事件沒(méi)有發(fā)生的預(yù)期收益率來(lái)計(jì)算。如果選用比較理想的市場(chǎng)模型，它不僅反映了證券本身的變化，又體現(xiàn)出了市場(chǎng)指數(shù)對(duì)證券收益率變化的影響，而且操作起來(lái)并不困難。事后窗口是為了檢驗(yàn)事件對(duì)企業(yè)或股價(jià)價(jià)值的影響程度。企業(yè)或股票價(jià)值的變化是由事件引起的，相對(duì)于證券市場(chǎng)價(jià)值的變化而言，事件是一個(gè)外生變量。在許多情況下這種認(rèn)識(shí)是合理的。這里事件研究基于假設(shè)：事件的影響可以由超額收益率來(lái)度量。

（二）選取研究樣本

事件研究中，研究樣本的選擇是很重要的，有時(shí)是否應(yīng)將某一公司包括在研究樣本之內(nèi)還需要仔細(xì)考慮，以此對(duì)事件進(jìn)行合理的分析。為了達(dá)到這一效果，我們必須首先確定進(jìn)行事件研究時(shí)對(duì)所需樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，就是從大量上市公司的股價(jià)中如何選取一個(gè)與該事件相關(guān)的樣本，以便分析事件對(duì)股價(jià)的影響。

（三）正常收益率的計(jì)算

令Rit表示證券i在第t期的實(shí)際收益率，定義ARit為證券在i第t期的超額收益率，NRit為證券i在第t期正常收益率，則有：

式中：NRit由正常收益率模型來(lái)確定。

計(jì)算正常收益率模型的模型分為經(jīng)濟(jì)性模型和統(tǒng)計(jì)性模型，通常使用的模型有兩類[7]：一類是CAPM模型，CAPM模型是最常用的估計(jì)模型之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型。即：

另一類是市場(chǎng)模型，也是單因素模型。是將某一證券收益率與市場(chǎng)證券組合收益率相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)性模型。即：

（四）估計(jì)超額收益率（非正常收益率）

在選擇正常收益率的計(jì)算模型之后，接下來(lái)的步驟就是對(duì)超額收益率進(jìn)行估計(jì)。由方程可知超額收益率為實(shí)際收益率與正常收益率之差，實(shí)際收益率無(wú)需估計(jì)，只需估計(jì)正常收益率，一般用估計(jì)窗口內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，如在使用日數(shù)據(jù)與市場(chǎng)模型的事件研究中，市場(chǎng)模型參數(shù)可通過(guò)事件發(fā)生前90天或60天的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，在運(yùn)用所估計(jì)出的參數(shù)與事件窗口對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)計(jì)算Rit的估計(jì)值。

計(jì)算出超額收益率的日數(shù)據(jù)后，需要對(duì)其進(jìn)行加總，超額收益率的加總包括截面上（各證券間）的加總與時(shí)間序列（主要指事件窗口）上的加總。由于AARt為整個(gè)樣本（設(shè)有N種證券組成）在t時(shí)刻的平均超額收益率，進(jìn)而 CCAR（t1，t2）為整個(gè)樣本在（t1，t2）期間內(nèi)累計(jì)的超額收益率，則超額收益率的截面和時(shí)間序列加總，分別可以表示為：

超額收益計(jì)算出來(lái)以后，還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)其顯著性。原假設(shè)通常是：超額收益率（或累計(jì)的超額收益率）均值為0；則備假設(shè)是：超額收益率（或累計(jì)的超額收益率）均值不為0。檢驗(yàn)方法包括參數(shù)檢驗(yàn)法與非參數(shù)檢驗(yàn)法。其中，非參數(shù)檢驗(yàn)方法包括符號(hào)檢驗(yàn)法和秩檢驗(yàn)法兩種。

三、印花稅調(diào)整對(duì)股市流動(dòng)性影響的檢驗(yàn)

印花稅對(duì)流動(dòng)性的影響是：證券市場(chǎng)印花稅直接提高了交易成本，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)印花稅會(huì)降低證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資者為了避稅，將不愿出售或者延長(zhǎng)出售持有的股票，交易頻率將會(huì)下降。

從我國(guó)證券監(jiān)管部門實(shí)施印花稅稅率調(diào)整的政策目標(biāo)看，調(diào)高印花稅稅率主要是為了抑制股票市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，打擊股票市場(chǎng)中頻繁的短線的交易行為，調(diào)低印花稅稅率主要為了刺激低迷的股票市場(chǎng)或阻止股票市場(chǎng)繼續(xù)下行，吸引更多投資者參與股票交易。為此我們選取如下四次印花稅的調(diào)整事件來(lái)作為研究對(duì)象。（1）1997年5月12日的印花稅稅率調(diào)高；（2）2007年5月30日的印花稅稅率調(diào)高；（3）2008年4月24日的印花稅稅率調(diào)低；（4）2008年9月19日的印花稅稅率調(diào)低。

首先計(jì)算正常收益NL。本文采取常數(shù)均值為流動(dòng)性，正常流動(dòng)性為事件之前1個(gè)交易日到前30個(gè)交易日的流動(dòng)性平均值。

上證指數(shù)的正常流動(dòng)性為：

計(jì)算異常流動(dòng)性，異常流動(dòng)性為樣本流動(dòng)性減去正常流動(dòng)性。

上證指數(shù)的異常流動(dòng)性：

利用t統(tǒng)計(jì)量度量異常收益均值為零的概率。其中，t統(tǒng)計(jì)量為：

劉海龍、仲黎明、吳沖鋒（2003）曾經(jīng)提出一種新的流動(dòng)性指標(biāo)——有效流速。

設(shè)p1（Δt）表示期間Δt為的最高成交價(jià)格，p2（Δt）表示期間Δt為的最低成交價(jià)格，h表示最小價(jià)格變動(dòng)單位 EL（Δt），這時(shí)市場(chǎng)有效流速 EL（Δt）可以表示為：

其中，波動(dòng)幅度 VR（Δt）表示為

公式（10）是當(dāng)極端情況p1（Δt）=p2（Δt）時(shí)；公式（11）是其他一般情況。

筆者對(duì)上述選取四個(gè)印花稅調(diào)整事件后5、10、30個(gè)交易日內(nèi)影響進(jìn)行了研究。結(jié)果見表1所示。

表1 上證指數(shù)調(diào)整前后的流動(dòng)性比較（%）

從表1中可以大致看出，印花稅調(diào)整對(duì)股市流動(dòng)性變化的影響基本上與監(jiān)管層預(yù)期一致，當(dāng)印花稅上調(diào)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性下降；當(dāng)印花稅上下調(diào)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯的上升。一般情況是，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，效果逐漸減少，但也應(yīng)該不排除，其他排除其他的配套政策的效果顯現(xiàn)。

通過(guò)分析上證指數(shù)對(duì)印花稅稅率變化的反映情況，首先選擇標(biāo)準(zhǔn)樣本，然后選取印花稅調(diào)整后的研究樣本，將研究樣本的流動(dòng)性均值與標(biāo)準(zhǔn)樣本的進(jìn)行比較，并且就t檢驗(yàn)值的大小分析是否存在顯著區(qū)別。見表2所示。

表2 上證指數(shù)印花稅事件分析的結(jié)果

通過(guò)上面對(duì)上證指數(shù)流動(dòng)性的印花稅調(diào)整效應(yīng)分析，可以發(fā)現(xiàn)，印花稅調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響存在顯著的不對(duì)稱性，即：印花稅上調(diào)的流動(dòng)性變化明顯大于印花稅下降時(shí)。實(shí)證結(jié)果顯著不為零，說(shuō)明印花稅的調(diào)整，的確對(duì)流動(dòng)性有影響，印花稅稅率對(duì)于流動(dòng)性的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明印花稅稅率提高后，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)變差；印花稅減少提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

四、印花稅調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性的影響

政策是影響證券市場(chǎng)價(jià)格、回報(bào)及其波動(dòng)性的重要因素。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)而言，無(wú)論是理論界還是公眾普遍認(rèn)為政府對(duì)股市干預(yù)過(guò)多，政策的出臺(tái)是中國(guó)股市大幅波動(dòng)的重要原因。一方面任何國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)都會(huì)對(duì)相關(guān)政策出臺(tái)有所反應(yīng)；另一方面，在證券市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，任何政府都會(huì)出臺(tái)干預(yù)市場(chǎng)的政策。但一個(gè)高效健康的證券市場(chǎng)的價(jià)格，回報(bào)及其波動(dòng)性在長(zhǎng)期主要應(yīng)受基本面的影響，且對(duì)政策的反應(yīng)也是適度的。如果政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)過(guò)多，或市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)過(guò)度，市場(chǎng)價(jià)格回報(bào)及其波動(dòng)性長(zhǎng)期主要受政策驅(qū)動(dòng)，則意味著市場(chǎng)存在嚴(yán)重缺失，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源配置的基本功能。由于噪聲交易者的過(guò)度反應(yīng)，印花稅的增加或減少都將增加資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。本文選擇股價(jià)指數(shù)代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，提出需要實(shí)證檢驗(yàn)稅率的調(diào)整將增加股票價(jià)格的波動(dòng)性。

這里仍然以四次印花稅的調(diào)整事件作為研究對(duì)象。（1）1997年5月12日的印花稅稅率調(diào)高；（2）2007年5月30日的印花稅稅率調(diào)高；（3）2008年4月24日的印花稅稅率調(diào)低；（4）2008年9月19日的印花稅稅率調(diào)低。分別在事件后15個(gè)、30個(gè)交易日內(nèi)影響進(jìn)行了研究，本次采取對(duì)比前后兩期證券交易印花稅出臺(tái)前后，是否可以影響股價(jià)的波動(dòng)性。

為了檢驗(yàn)印花稅調(diào)整對(duì)于波動(dòng)性的影響，建立如下實(shí)證模型：

φt=r0+r1φt-1+r2D+εt（12）

其中，φ為股票每日的日振幅，作為波動(dòng)性的代理變量。φ用于檢驗(yàn)印花稅調(diào)整是否對(duì)價(jià)格波動(dòng)性產(chǎn)生影響，具體計(jì)算公式如下：

日振幅=（每日最高價(jià)-每日最低價(jià)）/［（每日最高價(jià)+每日最低價(jià)）/2］

為了計(jì)算簡(jiǎn)單，把日振幅乘以100%，化為百分率，是常用的價(jià)差率，它一般用來(lái)測(cè)算投資風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)差率的實(shí)質(zhì)是直接將證券的可能幅度作為風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)可以衡量證券的波動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)差率越大，意味著股票的風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，則股票的風(fēng)險(xiǎn)越小。所以可以用這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股票波動(dòng)。

由于波動(dòng)性一般滿足AR（1）過(guò)程，因此有：

建立回歸方程：

D為虛擬變量，D在印花稅變動(dòng)之前為0，在印花稅變動(dòng)之后為1，加入虛擬變量的D用于檢驗(yàn)在印花稅改變后一段時(shí)間內(nèi)，相對(duì)于印花稅調(diào)整前的日波動(dòng)是否明顯增大，以此檢驗(yàn)印花稅的改變是否影響了日波動(dòng)。

實(shí)證結(jié)果僅僅給出了虛擬變量的結(jié)果。其中，括號(hào)前為P值在5%**、10%*顯著性水平下的系數(shù)值。（見表3所示）

表3 上證綜指

同樣由于上海證券市場(chǎng)和深圳證券市場(chǎng)有同升同降的特性，所以僅以上證綜指為事件研究對(duì)象。

研究1997年波動(dòng)性是在前后15日，發(fā)現(xiàn)不顯著，在觀察數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)前3日有個(gè)大的波幅，考慮到預(yù)期效應(yīng)，把虛擬變量提前3天設(shè)為1，發(fā)現(xiàn)效果明顯。

再研究2008年9月19日的事件。在研究前后15日，發(fā)現(xiàn)不顯著，在觀察數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)在前幾日有預(yù)期效應(yīng)的顯現(xiàn)，所以把虛擬變量提前兩天設(shè)為1，發(fā)現(xiàn)效果明顯。

在檢驗(yàn)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，僅僅2007年5月30日前后15日與2008年9月19日前后30日的波動(dòng)性不顯著。后一個(gè)解釋是印花稅的政策的效果在30個(gè)交易日內(nèi)消耗殆盡。

五、結(jié)論

根據(jù)上述描述性統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得到以下初步結(jié)論：第一，過(guò)去的幾次印花稅調(diào)整可以看出，證券監(jiān)管部門運(yùn)用印花稅稅率調(diào)整這一政策工具的水平越來(lái)越嫻熟，股市印花稅監(jiān)管部門已經(jīng)按照印花稅只是一個(gè)信號(hào)來(lái)調(diào)整股市。第二，從股指收益率和流動(dòng)性來(lái)看，印花稅調(diào)整基本上和監(jiān)管層的預(yù)期一致。第三，從波動(dòng)性上來(lái)看，印花稅上調(diào)，股指波動(dòng)性上升，風(fēng)險(xiǎn)加大；印花稅下調(diào)，股指波動(dòng)性下降。

綜上所述，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)調(diào)低印花稅。從1997年事件來(lái)講，股指有一定的慣性作用。印花稅政策是一種短期政策，在10日后效果漸漸消退，所以需要其他實(shí)質(zhì)性的政策予以支持。在波動(dòng)性實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，1997年和2008年事件中，我們?cè)谀Ｐ驼{(diào)整中，加入了預(yù)期的因素，發(fā)現(xiàn)效果明顯。可以推測(cè)，在印花稅調(diào)整之前，有一定預(yù)期起作用。

［1］史永東，蔣賢鋒．中國(guó)證券市場(chǎng)印花稅調(diào)整的效應(yīng)分析［J］．世界經(jīng)濟(jì)，2003，（12）．

［2］王聰，李道葉．交易成本對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響分析［J］．南方金融，2007，（11）．

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Empirical Study of the Contributive Factors to the Liquidity and Fluctuation on the Stock Market

Shan Fei

Only with liquidity and fluctuation,can the reason for the existence of the stock market be so valid.There are many factors affecting the liquidity and fluctuation on the stock market,but the two major factors are taxation policies and monetary policies.Research shows that any policy change is closely related to the liquidity and fluctuation of stock market. The rise and fall of the stamp tax will result in the corresponding rise and fall of the stock index.Therefore,the government shall intervene the stock market with some appropriate policies so as to ensure the efficient and healthy development of the stock market.

liquidity；fluctuation;stock market;empirical study

F224

A

1673－1573（2010）04－0073-05

2010-10-11

單飛（1965-），男，遼寧丹東人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士研究生，研究方向?yàn)閿?shù)理金融。

秦學(xué)詩(shī)

責(zé)任校對(duì)：王巖云