李秉成 金夢云

江龍控股資金鏈危機(jī)發(fā)生后,我們對該公司進(jìn)行了跟蹤研究。研究表明,擴(kuò)張速度、粗放經(jīng)營等八個(gè)方面的原因?qū)е铝嗽摴举Y金鏈斷裂,最終被迫破產(chǎn)清算?？梢缘玫降膯⑹臼?為了預(yù)防財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生,企業(yè)應(yīng)權(quán)衡擴(kuò)張速度與擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、改善公司治理結(jié)構(gòu),并及時(shí)預(yù)測不利環(huán)境的變化。

事實(shí)

浙江江龍控股集團(tuán)(以下簡稱“江龍控股”)位于中國紡織第一重鎮(zhèn)—浙江紹興縣,是一家以紡織、印染、服裝為主的專業(yè)性集團(tuán)公司。2003年,董事長陶壽龍創(chuàng)立了江龍控股核心生產(chǎn)企業(yè)江龍印染;2006年4月,新宏遠(yuǎn)創(chuàng)基(New Horizon Fund)認(rèn)購江龍印染20%的股權(quán),通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資基金江龍印染籌得700萬美元權(quán)益資金;2005年8月,以江龍印染為主體改制成中國印染控股有限公司(以下簡稱“中國印染”);2006年9月,中國印染在新加坡股票交易所掛牌上市,發(fā)行1.13億股,總募集資金3062萬新元(約合人民幣1.5億元)。中國印染從成立到海外成功上市只用了3年時(shí)間,從而引起各方關(guān)注,獲得“中國印染第一股”美譽(yù)。

2006年,江龍控股以承債4.7億元方式并購南方科技股份有限公司。2007年11月,與麥道理投資公司簽署美國上市協(xié)議。協(xié)議約定:麥道理幫助南方科技在2008年10月之前在納斯達(dá)克上市,為了達(dá)到上市條件,南方科技必須確保2008年利潤不低于2億元,并且2008年第一、第二季度的利潤增長要在30%以上。2007年,江龍控股投入2億元進(jìn)口11條先進(jìn)的特寬幅生產(chǎn)線,擬打造全球最大的家紡特寬幅印花生產(chǎn)基地。通過對內(nèi)投資和對外兼并等方式,至2007年年底,江龍控股擁有中國印染、南方科技股份有限公司、浙江百福服飾有限公司、浙江方圓紡織超市有限公司、紹興縣鑫雨紡織有限公司等子公司,擁有比較先進(jìn)的紡織產(chǎn)品生產(chǎn)和印染加工機(jī)械設(shè)備,產(chǎn)品檢測設(shè)備,主要從事各類化纖、混紡、陽離子系列、T/R系列、彈力系列面里料的染色、印花、水印、噴花、雕印等,以及相關(guān)紡織品的銷售。印花產(chǎn)能全國第一,印染產(chǎn)能全國第二,印染產(chǎn)品出口連續(xù)三年居紹興縣首位。

正當(dāng)外界看好江龍控股時(shí),2007年我國實(shí)施宏觀調(diào)控政策,緊縮銀根,國家政策要求銀行停止向紡織等傳統(tǒng)污染行業(yè)發(fā)放貸款。在調(diào)控政策影響下,2007年底,江龍控股資金初顯緊張,轉(zhuǎn)向社會籌集高額利息資金(即高利貸)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),銀行惜貸,江龍控股外銷訂單和收入大幅下降。9月15日,美國雷曼兄弟破產(chǎn),南方科技股份有限公司在美國上市籌資計(jì)劃擱淺。在上述系列事件打擊下,江龍控股資金鏈斷裂,無法支付供應(yīng)商貨款和償還銀行貸款,陷入嚴(yán)重的資金短缺危機(jī)。為了幫助江龍控股度過難關(guān),2008年6月至9月期間當(dāng)?shù)馗骷壵匍_江龍控股供應(yīng)商和銀行協(xié)調(diào)會議,并給予政策支持,但這些措施未能奏效。10月4日公司董事長陶壽龍等高管采取不負(fù)責(zé)的出走行動,激化為公司與債權(quán)人的矛盾,部分債權(quán)人聚集到江龍控股總部辦公室。10月6日,江龍控股被迫停產(chǎn)。11月10日,中國印染發(fā)布公告稱:由于江龍控股的停產(chǎn),公司已經(jīng)無法償還債務(wù)。12月12日,紹興市人民法院裁定,由紹興市信誠拍賣有限公司對江龍控股的土地使用權(quán)、建筑及相關(guān)設(shè)備進(jìn)行拍賣。至此,江龍控股進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

江龍控股僅僅用了4年左右的時(shí)間成為行業(yè)龍頭企業(yè),可是風(fēng)光卻只持續(xù)了不到一年,在2008年10月,因資金鏈斷裂轟然倒下。

原因

江龍控股資金鏈危機(jī)發(fā)生后,我們對該公司進(jìn)行了跟蹤研究。在研究過程中主要采用兩種方式收集研究資料:

其一,通過收索引擎收集地方政府部門和法院發(fā)布的有關(guān)江龍控股公告、報(bào)紙、雜志以及網(wǎng)站對該公司的相關(guān)新聞報(bào)道與評論,共收集相關(guān)報(bào)道文章43篇。通過新加坡證券交易所網(wǎng)站收集中國印染發(fā)布的年度報(bào)告以及各類公告。

其二,2008年12月和2009年5月,分別對該公司進(jìn)行了兩次共11天的實(shí)地調(diào)研,走訪了江龍控股員工、債權(quán)人、政府部門官員等,并對實(shí)地調(diào)研進(jìn)行了記錄,形成實(shí)地研究資料。在獲得研究證據(jù)資料之后,我們首先對不同來源證據(jù)資料進(jìn)行相互驗(yàn)證,去掉一些不能得到交叉驗(yàn)證的觀點(diǎn)。然后對不同來源資料反映的江龍控股資金鏈危機(jī)形成原因進(jìn)行歸類整理。

通過上述研究,我們認(rèn)為,導(dǎo)致江龍控股陷入了資金鏈危機(jī)的原因如下:

原因1高速擴(kuò)張。從2003年江龍印染創(chuàng)立到2007年底,江龍控股僅用了4年時(shí)間總資產(chǎn)就達(dá)到20多億元。由于擴(kuò)張速度快,對大部分投資項(xiàng)目沒能進(jìn)行有效的可行性評價(jià)與管理,導(dǎo)致投資項(xiàng)目成本費(fèi)用高;高速擴(kuò)張也超出了江龍控股通過企業(yè)利潤等內(nèi)部累積籌集資金的能力。

原因2多元化擴(kuò)張。江龍控股主要經(jīng)營業(yè)務(wù)有紡織、印染、貿(mào)易等,幾乎涵蓋紡織行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。這些業(yè)務(wù)分別由一個(gè)上市公司、4個(gè)生產(chǎn)型企業(yè)、4個(gè)貿(mào)易公司具體經(jīng)營管理。多元化擴(kuò)張導(dǎo)致江龍控股總部管理幅度迅速擴(kuò)大,超出總部管理控制能力,導(dǎo)致管理控制水平下降。

原因3高管管理重心錯(cuò)位和資源配置失衡。中國印染成功上市為江龍控股籌集了一筆資金,從而得到當(dāng)?shù)卣目隙ê椭匾?贏得印染界贊譽(yù),但也誘導(dǎo)公司高管熱衷于資本市場運(yùn)作,將管理重心由創(chuàng)業(yè)初期對實(shí)業(yè)的管理轉(zhuǎn)移到運(yùn)作南方科技到美國納斯達(dá)克上市籌資,放松了對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理控制。同時(shí),為了讓南方科技達(dá)到美國納斯達(dá)克上市條件,江龍控股將總部控制的資金、其他子公司業(yè)務(wù)資源調(diào)配到南方科技,造成資源在子公司之間配置失衡,集團(tuán)資金緊張,資源配置效率降低。

原因4粗放式生產(chǎn)經(jīng)營管理。由于江龍控股擴(kuò)張度快,內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)范和內(nèi)部控制制度建設(shè)難以跟上擴(kuò)張速度,生產(chǎn)經(jīng)營管理粗放,導(dǎo)致成本費(fèi)用高和經(jīng)營效率低。與浙江同行業(yè)相比,中國印染各年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)平均值(見表1)。中國印染資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低即公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)長,導(dǎo)致維持生產(chǎn)經(jīng)營的資金需要量多,增大企業(yè)資金成本;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低,還增大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。例如,企業(yè)應(yīng)收賬款高將承擔(dān)壞賬損失風(fēng)險(xiǎn),而存貨多將承受更大積壓損失、價(jià)格下降等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

原因5依靠銀行貸款擴(kuò)張。在江龍控股發(fā)展過程中,雖然通過引入創(chuàng)投基金和在新加坡上市籌集了部分權(quán)益資金,但主要還是依靠銀行貸款進(jìn)行擴(kuò)張。而在負(fù)債資金來源中又以短期資金為主,導(dǎo)致該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。例如,在中國印染負(fù)債資金來源中,2006年是97.31%的流動負(fù)債,其他年度是百分之百的流動負(fù)債(見表2)。該公司幾乎沒有長期負(fù)債,主要依靠短期資金經(jīng)營與擴(kuò)張。一般來說,與長期負(fù)債相比,企業(yè)短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)大。中國印染資金來源結(jié)構(gòu)表明,該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。

原因6國家宏觀調(diào)控與高利貸。2007年,國家實(shí)施宏觀調(diào)控。在此政策影響下,貸款銀行降低了江龍控股的信貸額度,部分銀行甚至收回沒有到期的貸款,造成該公司資金緊張。2008年1～6月,江龍控股在資金日趨緊張情況下向社會籌集高利息資金即高利貸。高利貸償還時(shí)間短、利息高,隨后的還本付息又進(jìn)一步加劇了該公司的資金緊張狀況。同時(shí),高利貸籌資也違反了國家金融法規(guī)和政策。

原因7金融危機(jī)。金融危機(jī)使得南方科技到美國上市籌資成為泡影;更為嚴(yán)重的是,還導(dǎo)致龍控股海外銷售訂單和銷售收入大幅減少,經(jīng)營現(xiàn)金來源急劇下降,最終斬?cái)嗔私埧毓少Y金鏈。

原因8公司治理缺陷。在江龍控股,雖然中國印染是上市公司,也建立了董事會等,但基本上還是家族式管理方式,重大事項(xiàng)決策都是由董事長陶壽龍、總經(jīng)理嚴(yán)琪說了算,部分重要崗位由董事長、總經(jīng)理的親屬占據(jù)。

原因9企業(yè)缺乏應(yīng)對危機(jī)的有效措施,高管采取不負(fù)責(zé)任的行動。在財(cái)務(wù)危機(jī)初期,江龍控股高管還能積極籌集資金以度過難關(guān),但到財(cái)務(wù)危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期則喪失應(yīng)對危機(jī)的勇氣,采取了一些不負(fù)責(zé)任的行動。例如,為了套取現(xiàn)金,以低于成本價(jià)甩賣產(chǎn)品;銷毀會計(jì)憑證、合同等法律文件;停止與他人的聯(lián)系,試圖出走等。這些不負(fù)責(zé)的行為引發(fā)了債權(quán)人占據(jù)江龍控股辦公室、拿走和損壞辦公設(shè)備等過激追討債務(wù)行為,也將一直努力救助該公司的當(dāng)?shù)卣糜陔y堪的地步,使得該公司不可逆轉(zhuǎn)地走向破產(chǎn)重組。

思考

江龍股份的倒塌,帶給我們?nèi)矫娴乃伎?

首先,是高速擴(kuò)張與財(cái)務(wù)危機(jī)之思。

企業(yè)適度擴(kuò)張將為企業(yè)帶來價(jià)值,而過度擴(kuò)張將增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Higgins和Schall(1975)認(rèn)為,并購擴(kuò)張可能加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);Mueller(1977)認(rèn)為,并購擴(kuò)張使得整個(gè)企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)與波動性。江龍控股財(cái)務(wù)危機(jī)形成原因進(jìn)一步表明,企業(yè)擴(kuò)張使得該公司在如下方面處于比較高的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài):

1.管理控制風(fēng)險(xiǎn)高。例如,“原因2”表明,該公司高速擴(kuò)張,總部管理幅度迅速增加,從而難以對下屬企業(yè)進(jìn)行有效控制,管理控制風(fēng)險(xiǎn)高。

2.投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高。例如,“原因1”表明,江龍控股高速擴(kuò)張導(dǎo)致對投資項(xiàng)目難以進(jìn)行有效地可行性評價(jià)與管理,投資項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)高。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。例如,“原因4”表明,江龍控股高速擴(kuò)張從而難以做到精細(xì)化管理,導(dǎo)致其粗放式經(jīng)營,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。

4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。例如,“原因5”表明,江龍控股主要依靠銀行貸款和短期負(fù)債進(jìn)行高速擴(kuò)張,從而導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。江龍控股在管理控制、投資、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等方面風(fēng)險(xiǎn)高意味著該公司整體風(fēng)險(xiǎn)高。江龍控股財(cái)務(wù)危機(jī)案例說明,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高是導(dǎo)致該公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因。在企業(yè)擴(kuò)張過程中應(yīng)注意控制由擴(kuò)張衍生出的管理控制風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等,權(quán)衡公司擴(kuò)張速度與擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

其次,是公司治理與財(cái)務(wù)危機(jī)之思。

理論界對公司治理因素與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證研究,但不同學(xué)者卻得出了不同的研究結(jié)論。在CEO雙職合一與財(cái)務(wù)困境的關(guān)系研究方面,Daly等在1994年以50對破產(chǎn)企業(yè)為研究對象,發(fā)現(xiàn)CEO雙職合一及獨(dú)立性較差的董事將提高企業(yè)陷入破產(chǎn)的概率;Mueller等以美國33對公司為樣本,發(fā)現(xiàn)CEO雙職合一及外部董事的比例與企業(yè)經(jīng)營困境正相關(guān);而Smpson等以287家銀行企業(yè)為研究對象卻發(fā)現(xiàn)CEO雙職合一可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率;Abdulah以馬來西亞1999～2001年間的86對非金融類企業(yè)為樣本進(jìn)行研究,研究結(jié)果表明,董事會獨(dú)立性及CEO雙職合一與企業(yè)是否陷入困境狀態(tài)無關(guān)。這些研究結(jié)論說明,CEO雙職合一對企業(yè)財(cái)務(wù)困境形成的影響程度與影響方式可能依企業(yè)所處的內(nèi)外環(huán)境而定,具有狀態(tài)依存性。在不同內(nèi)外環(huán)境下,CEO雙職合一對企業(yè)財(cái)務(wù)困境具有不同的影響。江龍控股公司治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是:陶壽龍擔(dān)任董事長,其妻嚴(yán)琪擔(dān)任總經(jīng)理,他們在公司重大事項(xiàng)決策中具有絕對的權(quán)力,這種公司治理結(jié)構(gòu)類似于CEO雙職合一。CEO雙職合一使得江龍控股決策迅速和快速擴(kuò)張,但也讓董事長和總經(jīng)理權(quán)力過大,其他人難以影響董事長和總經(jīng)理的重大決策,從而無法糾正江龍控股在擴(kuò)張速度、資源配置、籌資方式等方面出現(xiàn)的重大決策失誤。同時(shí),CEO雙職合一將董事長和總經(jīng)理等同于整個(gè)公司管理層。在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生后,董事長和總經(jīng)理的出走讓江龍控股整個(gè)經(jīng)營管理完全陷入癱瘓。江龍控股財(cái)務(wù)危機(jī)案例表明,CEO雙職合一的公司治理結(jié)構(gòu)既是推動公司高速擴(kuò)張的重要因素,也是導(dǎo)致公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因,對公司具有雙重影響作用。在公司成長過程中,既要充分發(fā)揮CEO雙職合一公司治理結(jié)構(gòu)在決策速度等方面的優(yōu)勢,更要控制其對企業(yè)的不利影響,防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

最后,是宏觀環(huán)境與財(cái)務(wù)危機(jī)之思。

Altman(1983)研究發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境,經(jīng)濟(jì)增長、股價(jià)指數(shù)和貨幣供應(yīng)量對公司陷入困境的可能性有顯著影響。Bae(2002)以亞洲金融危機(jī)為背景的研究發(fā)現(xiàn),通過銀企關(guān)系宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對公司財(cái)務(wù)困境形成影響。在江龍控股財(cái)務(wù)危機(jī)形成過程中,2007年國家宏觀調(diào)控以銀行收緊貸款方式影響該公司,造成資金緊張;2008年金融危機(jī)則以產(chǎn)品銷量下降、海外上市融資失敗等方式打擊該公司,并徹底斬?cái)嘣摴颈疽丫o張的資金鏈。江龍控股財(cái)務(wù)危機(jī)案例說明,宏觀環(huán)境對企業(yè)生存、發(fā)展具有重大影響。企業(yè)應(yīng)適時(shí)預(yù)測外部環(huán)境的變化,針對不利外部環(huán)境采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施,做到未雨綢繆,防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

(作者供職于中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院)