蔣 葵，向秀紅

（西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽 621010）

深圳創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象的實(shí)證研究

蔣 葵，向秀紅

（西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽 621010）

根據(jù)國內(nèi)外已有的IPO抑價理論，結(jié)合我國資本市場狀況以及創(chuàng)業(yè)板自身的特征，選取了8個變量并建立回歸分析模型，以截至2010年2月28日在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市的57只股票為樣本，進(jìn)行了實(shí)證分析研究。實(shí)證結(jié)果表明：我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場存在嚴(yán)重的IPO抑價現(xiàn)象；影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要因素是從眾效應(yīng)和投機(jī)效應(yīng)。最后提出了強(qiáng)化市場監(jiān)督，鼓勵合格企業(yè)上市和加強(qiáng)投資者教育等建議措施，希望為促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展、推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)和完善提供一定的參考信息。

創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價率；回歸分析

IPO抑價是指新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日交易的收盤價，由此產(chǎn)生高于市場或行業(yè)平均回報的超額收益的現(xiàn)象。對IPO抑價現(xiàn)象的研究始于20世紀(jì)70年代Logue(1973)和Ibbotson(1975)對美國證券市場的實(shí)踐研究，隨后引起了國內(nèi)外眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的極大關(guān)注。通過大量的實(shí)證研究表明，世界各國的股票市場上幾乎都存在著IPO抑價現(xiàn)象，IPO抑價與新股長期弱市現(xiàn)象、熱市現(xiàn)象一起被稱為新股之謎。IPO抑價一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題，隨著研究的不斷深入也產(chǎn)生了眾多的理論解釋，這些理論在不同的資本市場上部分得到了證實(shí)。本文結(jié)合國內(nèi)外眾多理論研究成果、聯(lián)系我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀以及創(chuàng)業(yè)板自身特征，設(shè)計了一個含有8個變量的實(shí)證研究模型，對篩選出在創(chuàng)業(yè)板上市的57只股票樣本進(jìn)行了IPO抑價現(xiàn)象的實(shí)證分析研究，并嘗試對實(shí)證結(jié)果做進(jìn)一步的解釋，提出配套的政策建議。

1 IPO抑價理論解釋綜述

國外資本市場發(fā)展較早，有效性相對較強(qiáng)，關(guān)于IPO抑價的理論研究也比較成熟，一般都是從發(fā)行公司、承銷商和IPO認(rèn)購者等不同角度進(jìn)行說明。結(jié)合我國資本市場的發(fā)展歷程及創(chuàng)業(yè)板自身的特征，本文主要介紹以下幾種解釋理論，并將在后文中設(shè)計不同的變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.1 “贏家詛咒”理論假說

Rock（1986）提出由于信息的不對稱，擁有信息優(yōu)勢的投資者能夠通過多種途徑獲取更多信息，因而能分辨出抑價幅度較高的新股，而信息劣勢的投資者在市場中處于不利地位，他們只能購買到信息優(yōu)勢者不愿購買的抑價較低的新股。因而發(fā)行公司和承銷商只有通過擴(kuò)大IPO的抑價幅度作為額外補(bǔ)償以吸引處于信息劣勢的投資者。

1.2 信號傳遞假說

Welch，Grinblatt和C.Hwang等學(xué)者認(rèn)為IPO的招股價和發(fā)行市盈率是公司向外傳遞公司內(nèi)在價值的信號。業(yè)績較好的企業(yè)為了使自己區(qū)別于較差的企業(yè)，會選擇較高抑價發(fā)行，以向投資者傳遞企業(yè)績優(yōu)這一信號，從而吸引更多投資者。

1.3 “從眾”效應(yīng)假說

Welch從投資心理學(xué)角度認(rèn)為投資者最初的股票認(rèn)購情況會影響到以后其他投資者的購買行為，以后的投資者根據(jù)前面投資者的認(rèn)購情況選擇認(rèn)購與否，即出現(xiàn)所謂的“從眾”現(xiàn)象。因此為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購該股票，上市公司會有意使IPO股票定價偏低。

1.4 所有權(quán)分散理論

Booth和Chua認(rèn)為發(fā)行公司故意使首次公開發(fā)行定價偏低，以形成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，增加公司股票的流動性，維護(hù)公司的控制權(quán)，防止公司被收購。

1.5 上市時間間隔假說

此假說認(rèn)為，如果新股定價以當(dāng)時二級市場的情況作為參考依據(jù)，發(fā)行定價與上市之間的時間間隔越長，未來股市狀況的不確定性就越大，為了彌補(bǔ)投資者承擔(dān)的這類風(fēng)險公司有意使新股發(fā)行價格偏低。

1.6 投機(jī)-泡沫假說

由于IPO是在一級市場發(fā)行，沒有很多的替代品，所以IPO往往供不應(yīng)求。許多投資者由于不能以IPO發(fā)行價購得所需的股票，從而產(chǎn)生了在二級市場投機(jī)的欲望。因此新股發(fā)行時其定價并沒有偏低，而是由于新股上市首日被投資者過度認(rèn)購，從而導(dǎo)致許多投機(jī)者在二級交易市場上錯誤估價，使得新股上市首日交易價格被推到超過其內(nèi)在價值的價位，從而導(dǎo)致新股出現(xiàn)超額收益。

1.7 市場氣氛理論

表1 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的統(tǒng)計分析結(jié)果(%)

表2 模型概述 Model Summary(c)

表3 方差分析表ANOVA(c)

表4 被移除的變量 Excluded Variables(c)

Ritter等通過對美國和香港市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)抑價程度和市場氣氛之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。在市場上漲期間，價格風(fēng)險較大，市場的先驗(yàn)不確定性增大，投資者更難對企業(yè)進(jìn)行估價，因此承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與IPO，會設(shè)置相對于其他時期更高的抑價。

2 深圳創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的實(shí)證分析

2.1 IPO抑價的測度

IPO抑價程度常用IPO的超額收益率來衡量，即：

式中ARi表示第i種股票的IPO 超額收益率，Pi0表示第i種股票的發(fā)行價，Pi1表示第i種股票上市首日的收盤價，Ii0表示第i種股票發(fā)行日收盤市場指數(shù)，Ii1表示第i種股票上市首日的收盤市場指數(shù)。由于創(chuàng)業(yè)板開啟之初尚無專門或含有創(chuàng)業(yè)板市場股票的市場指數(shù)，而深證創(chuàng)新指數(shù)的選樣基于自主創(chuàng)新原則涉及國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略涵蓋的十大領(lǐng)域，與創(chuàng)業(yè)板市場有很大的相似度，因此本文中將選取深證創(chuàng)新指數(shù)來替代創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)。

表5 進(jìn)入變量的系數(shù) Coefficients(a)

2.2 變量選取

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價因素有很多，本文根據(jù)上文的IPO抑價理論，結(jié)合我國的證券市場效率以及深圳創(chuàng)業(yè)板市場自身的特點(diǎn)，設(shè)計出可能影響新股發(fā)行抑價率的8個變量。

（1）X1：發(fā)行規(guī)模，為了消除多重共線性取值為股票發(fā)行價格與發(fā)行股數(shù)乘積的自然對數(shù)。小盤股公司相對于大盤股公司信息不對稱程度要高，投資者擁有的信息差異較大，公司抑價程度將有差異，因此可以用X1來驗(yàn)證“贏家詛咒”理論假說。

（2）X2：發(fā)行市盈率(倍)。 它體現(xiàn)了公司價值，較高市盈率公司將以更高抑價來傳遞公司質(zhì)優(yōu)的信號，因此可以此來驗(yàn)證信號傳遞假說。

（3）X3：上網(wǎng)定價中簽率（%）。較低的中簽率意味著市場對該股票的需求較高，企業(yè)可能會以抑價發(fā)行的方式來吸引最初的幾個購買者以帶動其他購買者，從而可以驗(yàn)證“從眾”效應(yīng)假說。

（4）X4：流通股所占的比例（%）。流通股比例越大的公司控制權(quán)越容易分散，因此也就越傾向于抑價發(fā)行以獲得眾多的中小股東，維持控制權(quán)防止被收購，從而可以驗(yàn)證所有權(quán)分散假說。

（5）X5：新股發(fā)行至上市首日的時間間隔（天），驗(yàn)證上市時間間隔假說。

（6）X6：換手率（%）。投機(jī)活動將帶來股票的頻繁買賣，因此換手率可以在很大程度上體現(xiàn)當(dāng)日市場對新股的投機(jī)程度，從而可以驗(yàn)證“投機(jī)-泡沫”假說。

（7）X7：上市當(dāng)日市場收益率（%）。此處選取股票上市首日深圳創(chuàng)新指數(shù)收益率，以此來揭示創(chuàng)業(yè)板市場氣氛，驗(yàn)證市場氣氛理論。

（8）X8：虛擬變量，公司為制造業(yè)取 1，非制造業(yè)取 0。 目前創(chuàng)業(yè)板市場上市公司數(shù)量少，導(dǎo)致樣本數(shù)總體數(shù)少，但考慮到行業(yè)影響，本文簡單的將所有企業(yè)劃分為制造業(yè)和非制造業(yè)

2.3 樣本選取

本研究首先確定樣本的選取范圍為2009年10月30日至2010年2月28日首次公開發(fā)行并已在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的普通股（共計58只）。但是為了避免樣本單位嚴(yán)重偏離均值的孤立點(diǎn)值對分析產(chǎn)生干擾，首先按照數(shù)據(jù)的有效范圍為{Xi±4σ}對所需數(shù)據(jù)進(jìn)行清理。發(fā)現(xiàn)樂普醫(yī)療（300003）的流通股比例為8.08%遠(yuǎn)小于有效范圍的下限，故從樣本中剔除。經(jīng)檢驗(yàn)其他數(shù)據(jù)均符合要求，故樣本確定為57只在創(chuàng)業(yè)板上市的普通股。文中采用的數(shù)據(jù)全部來源于巨潮資訊網(wǎng) (www.cninfo.com)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露平臺、大智慧新一代行情分析軟件。

2.4 模型設(shè)計

由于影響IPO抑價的因素有很多，借鑒以往的研究方法并結(jié)合以上選取的變量，現(xiàn)構(gòu)建如下（2）所示的橫截面多元線性回歸模型，以此來測度IPO抑價率的影響因素及影響程度，檢驗(yàn)上述理論。

式中ARi為第i種股票IPO 抑價率 (%)；β0為常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù)，βj是第 j個變量的系數(shù)；Xi1，Xi2， …Xi8為第 i種股票的自變量 X1，X2，…X8的取值；εi表示誤差項(xiàng)。

2.5 統(tǒng)計分析

利用SPSS13.0（英文版）軟件對57只股票的IPO抑價率進(jìn)行統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1和圖1所示。

2.6 回歸分析

再次利用SPSS13.0（英文版）軟件，以“逐步線性回歸(Stepwise)”的方式對模型進(jìn)行回歸分析。在計算過程中逐步加入有顯著性意義的變量和剔除無顯著性意義的變量，直到所建立的方程式中不再有可加入和可剔除的變量為止。本文采用的標(biāo)準(zhǔn)是：若F檢驗(yàn)統(tǒng)計量的顯著性概率Sig.≤0.05，自變量將被加入回歸方程；若Sig.≥0.10，自變量將被移出回歸方程。回歸結(jié)果如表2至表5、圖2、圖3所示。

由表5中非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)可以得到逐步線性回歸模型為：

由表2的可決系數(shù)R2及修正可決系數(shù)、表3的方差分析和F值可知模型的擬合優(yōu)度較好；表2中D-W=1.974非常接近2，故模型不存在自相關(guān)性；由表3和表5可知，進(jìn)入變量的t＞2，Sig.遠(yuǎn)小于0.05，解釋標(biāo)量置信度都在95%以上；由圖2和圖3可知模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差基本服從標(biāo)準(zhǔn)化正態(tài)分布。綜上可知，模型回歸得到的方程在統(tǒng)計上通過了顯著性檢驗(yàn)。IPO抑價率分別與X6（上市首日換手率）顯著正相關(guān)，與X3（上網(wǎng)定價中簽率）顯著負(fù)相關(guān)，其他影響因素沒有達(dá)到95%的置信度，不存在顯著影響。

3 結(jié)論

由上述實(shí)證分析結(jié)果本文得出如下結(jié)論：（1）我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場同樣存在著嚴(yán)重的IPO抑價現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價率為62.432%，這一水平遠(yuǎn)高于世界平均水平15%左右；（2）創(chuàng)業(yè)板IPO抑價主要與新股發(fā)行中簽率負(fù)相關(guān)，與新股上市首日換手率正相關(guān)，即能夠用“從眾”效應(yīng)假說和投機(jī)-泡沫假說來解釋我國深圳創(chuàng)業(yè)板的IPO高抑價現(xiàn)象。

對我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場而言，“從眾”效應(yīng)假說和投機(jī)-泡沫假說可以做如下解釋。我國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場歷經(jīng)十多年的籌劃最終于2009年10月在深圳證券交易所成功推出，這標(biāo)志著我國內(nèi)地真正意義上建立起了二板市場。創(chuàng)業(yè)板做為一種新生事物，在開創(chuàng)初期無疑會吸引眾多的機(jī)構(gòu)和散戶投資者，從而帶來巨額資金。面對市場充裕的資金，創(chuàng)業(yè)板新股是一種稀缺資源，投資者對于新股的需求處于饑渴狀態(tài)。新股供不應(yīng)求從而導(dǎo)致大量資金聚集在一級市場上，造成中簽率極低。此時在投資者 “從眾”效應(yīng)的驅(qū)使下，企業(yè)會有意使IPO股票定價偏低。企業(yè)通過抑價發(fā)行以吸引少量的潛在投資者認(rèn)購，進(jìn)而在“從眾”效應(yīng)的帶動下吸引更多其他投資者大量認(rèn)購該股票。另一方面，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展之初市場規(guī)模還比較小，市場發(fā)展不成熟，投資者缺乏較好的投資理念，這也在一定程度上加劇了創(chuàng)業(yè)板在一級市場的供不應(yīng)求以及二級市場的投機(jī)，這也是導(dǎo)致IPO高抑價現(xiàn)象的重要因素。

4 建議

為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板按照預(yù)期目的良性發(fā)展，完善我國資本市場體系，在我國逐步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的同時必須高度重視IPO抑價現(xiàn)象及其影響因素。根據(jù)上述實(shí)證分析，本文認(rèn)為近期可采取以下措施：

首先，要加大對上市企業(yè)的審查和監(jiān)管力度，嚴(yán)格信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板的上市門檻比主板和中小板更低，在后續(xù)的管理中應(yīng)該全力保證上市企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行和風(fēng)險的及時揭露，最終形成高質(zhì)量的企業(yè)群體、鑄造高效率的證券市場。

其次，要大力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板一級市場的建設(shè)，鼓勵合格的企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板的初衷是解決中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)的融資問題，我國每年都擁有大量的中小企業(yè)面臨融資瓶頸，因此應(yīng)大力宣傳創(chuàng)業(yè)板，鼓勵和培養(yǎng)有潛力的高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。這不僅對中小企業(yè)的發(fā)展帶來動力，還有效解決了創(chuàng)業(yè)板成立初期新股供不應(yīng)求的狀況。

最后，加強(qiáng)對投資者的教育，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險意識和價值投資理念。我國證券市場發(fā)展遲緩，市場的有效性較差，無論是主板還是中小板投機(jī)氛圍依然濃厚、“從眾”效應(yīng)比較嚴(yán)重，這些都會嚴(yán)重?fù)p害二級市場的健康運(yùn)行和投資者的自身利益。通過強(qiáng)有力、大范圍內(nèi)加強(qiáng)對投資者的宣傳教育能逐步改善這一不利局面。

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F831.91

A

1002-6487（2010）22-0136-03

蔣 葵（1966－），女，四川蓬安人，教授，研究方向：公司理財。

向秀紅（1986－），女，四川達(dá)州人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。

①創(chuàng)業(yè)板成立之初無專門的或含有創(chuàng)業(yè)板市場股票的市場指數(shù)，中證指數(shù)有限公司最新編制的中證創(chuàng)業(yè)成長指數(shù)，簡稱創(chuàng)業(yè)成長，指數(shù)代碼為000958和399958，覆蓋了創(chuàng)業(yè)板市場的成分類股票，但此指數(shù)于2010年3月24日才正式發(fā)布，不含有本文研究所需時間數(shù)據(jù)，故本文采用深圳創(chuàng)新指數(shù)替代創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)。

（責(zé)任編輯/浩 天）