賀晉兵，劉云霞

（1.北京交通大學(xué) 中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心，北京 100044；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廈門 361005）

我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)基本經(jīng)濟(jì)功能研究

賀晉兵1，劉云霞2

（1.北京交通大學(xué) 中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心，北京 100044；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廈門 361005）

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的重要經(jīng)濟(jì)功能，是判斷期貨市場(chǎng)運(yùn)行狀況的重要標(biāo)志。鑒于燃料油期貨市場(chǎng)擔(dān)負(fù)著我國(guó)石油期貨市場(chǎng)開路先鋒的重任，文章以上海燃料油期貨市場(chǎng)為研究對(duì)象，以協(xié)整理論與期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能存在的內(nèi)在聯(lián)系為分析基礎(chǔ)，通過采用協(xié)整模型對(duì)燃料油期貨自上市交易以來的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，燃料油期貨市場(chǎng)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并有助于套期保值的實(shí)現(xiàn)。

燃料油期貨；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

鑒于期貨市場(chǎng)是國(guó)際石油定價(jià)體系的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)已于2004年8月開始了燃料油期貨交易，并希望以此為突破口全面建立石油期貨市場(chǎng)?；仡櫰谪浭袌?chǎng)產(chǎn)生的歷史可以發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等經(jīng)濟(jì)功能是期貨市場(chǎng)得以產(chǎn)生的原因。這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)功能是否得到合理的實(shí)現(xiàn)，不僅是判斷一個(gè)期貨市場(chǎng)是否成功的重要標(biāo)志，而且也是套期保值交易順利進(jìn)行的前提。在這一背景下，本文以我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)其運(yùn)行五年來的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析，以客觀地評(píng)價(jià)該市場(chǎng)中經(jīng)濟(jì)功能的整體狀況。

1 期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的實(shí)現(xiàn)原理

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的兩個(gè)方面。在現(xiàn)代期貨經(jīng)濟(jì)理論中，這兩個(gè)方面決定著套期保值交易的實(shí)現(xiàn)程度和對(duì)未來價(jià)格的預(yù)測(cè)能力，是評(píng)價(jià)一個(gè)期貨市場(chǎng)有效程度的重要標(biāo)志。

從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能來看，回避現(xiàn)貨價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)是期貨交易的首要目標(biāo)，因此套期保值者應(yīng)該是期貨交易的首要主體。而套期保值之所以能夠規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠谪泝r(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在理論上存在趨同性和趨合性。其中，趨同性是指期貨價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)趨于相同或基本一致的現(xiàn)象[1]。其理由是：現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)雖然是兩個(gè)各自獨(dú)立的市場(chǎng)，但是受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相同，只是價(jià)格波動(dòng)幅度可能有所差異。套期保值就是利用這種價(jià)格關(guān)系，分別在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)作方向相反的買賣，從而達(dá)到回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本或利潤(rùn)的目的。趨合性是指隨著期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨向一致的現(xiàn)象。按照商品期貨市場(chǎng)的規(guī)定，期貨合約到期時(shí)未平倉(cāng)頭寸必須進(jìn)行實(shí)物交割。這種交割制度保證了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近而趨于一致。因?yàn)槿绻叽嬖诓顒e，就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，大量套利者的進(jìn)入將使這種差別很快消失。正是基于這兩個(gè)原理，套期保值交易才能夠起到降低現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場(chǎng)的另一項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)功能。由于期貨合約將在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)成交，因此人們將按照所收集的信息對(duì)未來的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，并根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行交易，由此形成的期貨價(jià)格既具備了對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能，同時(shí)這一合理的價(jià)格預(yù)期也引導(dǎo)著市場(chǎng)資源的配置，為整個(gè)社會(huì)帶來了福利。自從Fama于1970年提出市場(chǎng)有效性的概念之后，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能往往又與期貨市場(chǎng)的有效性聯(lián)系在一起。事實(shí)上，市場(chǎng)的有效其實(shí)就是信息處理的有效，期貨市場(chǎng)的有效性就表現(xiàn)在依據(jù)市場(chǎng)信息所形成的期貨價(jià)格對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力上。正是基于這一原理，是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就成為評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。

在現(xiàn)實(shí)中，期現(xiàn)貨價(jià)格的趨合性由交割日的套利行為所決定，必然會(huì)得到實(shí)現(xiàn)，但由于期貨市場(chǎng)的高杠桿性以及高流動(dòng)性等原因引起了大量的投機(jī)交易，期現(xiàn)貨價(jià)格往往會(huì)變動(dòng)不一致并導(dǎo)致預(yù)測(cè)性減弱。因此，趨同性和價(jià)格預(yù)測(cè)性并不是所有期貨市場(chǎng)都具有的特征。因此，我國(guó)燃料油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格是否具有趨同性和預(yù)測(cè)性還有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及方法選擇

2.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近些年，關(guān)于我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的分析和研究還不多，但對(duì)一些相關(guān)市場(chǎng)的研究不乏見地和啟示。在國(guó)外學(xué)者的研究中，早期做出突出貢獻(xiàn)的有John C.hull和凱恩斯，John C.hull將期貨價(jià)格低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價(jià)格的情形稱為現(xiàn)貨溢價(jià)或稱為市場(chǎng)基差[2]；凱恩斯在其著作中通過對(duì)套期保值者和投機(jī)者預(yù)期的分析提出了預(yù)期價(jià)格理論，該理論經(jīng)過?？怂沟热说难a(bǔ)充形成了期貨價(jià)格的預(yù)期價(jià)格理論[3]。國(guó)外很多學(xué)者對(duì)這一理論進(jìn)行了研究：如Kawaller、T.Koch and P.Kock運(yùn)用聯(lián)立方程模型來研究S&P500期貨和現(xiàn)貨的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，結(jié)果表明市場(chǎng)存在同步的信息傳遞，兩市場(chǎng)趨合[4]，但僅存在期貨對(duì)現(xiàn)貨的領(lǐng)先—滯后關(guān)系；在協(xié)整理論提出后，該理論被廣泛應(yīng)用于解釋期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系。相關(guān)研究有：Bessler and Covey應(yīng)用Johnson協(xié)整檢驗(yàn)分析了美國(guó)幼牛期貨市場(chǎng)，證明了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在均衡關(guān)系[5]；ChowdHury檢驗(yàn)了美國(guó)有色金屬類期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系，研究表明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有較明顯的價(jià)格領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)[6]；Bigman認(rèn)為如果期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，則期貨價(jià)格應(yīng)該是交割日現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量[7]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了研究：秦宛順、陳衡研究認(rèn)為，銅的期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)程度較高并具有較好的避險(xiǎn)和套期保值功能，而綠豆的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較差，保值功能弱[8]。童宛生等的研究表明，綠豆期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用較弱，其他像小麥、大豆、銅等品種的期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較好[9]；吳沖鋒、王海成運(yùn)用協(xié)整理論研究認(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銅期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，價(jià)格發(fā)現(xiàn)同步[10]。華仁海、仲俊偉對(duì)上海銅期貨市場(chǎng)運(yùn)用協(xié)整理論分析得出：上海銅期貨現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系在5個(gè)月內(nèi)有效，而超出5個(gè)月則沒有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[11]。

2.2 方法選擇

事實(shí)上，對(duì)于我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的分析，與協(xié)整理論的原理相吻合。對(duì)于趨同性來說，如果現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，就意味著兩類價(jià)格存在某種均衡。而這種均衡就是套期保值的前提和基礎(chǔ)。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，如果期貨價(jià)格對(duì)最后交割日的現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)測(cè)作用，就意味著期貨價(jià)格應(yīng)該是交割日現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量，這實(shí)際上也可以被當(dāng)作一種協(xié)整關(guān)系來看待。因此，下文的分析將在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。

3 我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的評(píng)估

本文以我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)其經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行評(píng)價(jià)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，這里由未來三個(gè)月交割的合約日收盤價(jià)格組成連續(xù)價(jià)格序列，選取從2004年8月25日燃料油期貨上市日開始至2009年11月30日（剔除無交易數(shù)據(jù)或成交量過小的交易日），共1177個(gè)有效觀測(cè)數(shù)據(jù)。同時(shí)，選取相應(yīng)日期的黃埔燃油現(xiàn)貨價(jià)格作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。這里，分別用{St}、{Ft}表示現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格①數(shù)據(jù)來源：上海期貨交易所。

3.1 燃料油期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能分析

從上文可知，由于期現(xiàn)貨價(jià)格的趨合性必然會(huì)實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)燃料油期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的分析就是對(duì)其趨同性的分析。這里通過協(xié)整分析，來判斷我國(guó)燃料油期現(xiàn)貨價(jià)格趨同性是否成立。在分析時(shí)采用Engle和Granger提出的E.G兩步法來進(jìn)行[12]。

3.1.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

分析之前，采用檢驗(yàn)單位根的ADF檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性。為了確定采用何種ADF模型，有必要先給出{St}、{Ft}的線性趨勢(shì)圖[13]，如圖 1 所示。

根據(jù)圖1期現(xiàn)貨的趨勢(shì)，可以考慮采用帶常數(shù)和時(shí)間趨勢(shì)的檢驗(yàn)方程，其一般公式為：

原序列{St}、{Ft}的檢驗(yàn)結(jié)果如下：

檢驗(yàn)結(jié)果表明在1%的顯著性水平下，現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。對(duì)兩個(gè)價(jià)格序列分別取一階差分后再進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，其差分后如圖2所示。

由圖形顯示，差分后的序列可以采用無常數(shù)和趨勢(shì)的ADF模型，其一般公式為：

表2是該模型的檢驗(yàn)結(jié)果，表明在1%的顯著性水平下，原假設(shè)被拒絕。說明和分別都是一階單整I(1)。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表2 一階差分ADF值

表3 協(xié)整方程估計(jì)結(jié)果

表4 殘差A(yù)DF值

表5 ECM估計(jì)結(jié)果

3.1.2 協(xié)整檢驗(yàn)

由于{St}和{Ft}都是I(1)過程，已經(jīng)具備了協(xié)整檢驗(yàn)的前提，可以對(duì)原變量直接建立回歸方程。其方程為：

模型的估計(jì)結(jié)果如表3。

模型以及參數(shù)的估計(jì)都比較顯著，但是為了確定現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格這兩個(gè)變量是否真的協(xié)整，還必須對(duì)公式（3）中的誤差項(xiàng)ut進(jìn)行平穩(wěn)性分析。如果ut是平穩(wěn)序列，{St}和{Ft}就是協(xié)整的，否則，它們之間就是非協(xié)整的。依據(jù)上述平穩(wěn)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪x擇原則，殘差序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

這里，1%的臨界值采用的是Engle—yoo的殘差檢驗(yàn)臨界值表。結(jié)果表明ut在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，即為I(0)變量，從而證明了{(lán)St}和{Ft}之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

3.1.3 誤差修正模型

Engle和Granger已經(jīng)證明，如果變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，則均衡誤差將顯著影響變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系[12]。由以上分析我們知道，{St}和{Ft}存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系。但是由于種種原因，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格也會(huì)常常偏離這種關(guān)系，套期保值者需要根據(jù)對(duì)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的偏離程度也即均衡誤差的大小，不斷調(diào)整現(xiàn)貨和期貨的頭寸，以便逐步恢復(fù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系。{St}和{Ft}的這種短期動(dòng)態(tài)關(guān)系可以表示為：

由上面分析得出，式中ΔS、ΔFt-1分別都是平穩(wěn)序列，也是平穩(wěn)的序列，所以模型成立。估計(jì)結(jié)果如表5。

表6 期貨和現(xiàn)貨價(jià)格平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表7 價(jià)差平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從估計(jì)結(jié)果可以看出，模型較為顯著，系數(shù)α1=-0.0684符合誤差修正機(jī)制。這表明，如果上一期的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差高于均衡水平，則該期的現(xiàn)貨價(jià)格將會(huì)降低，期貨價(jià)格將會(huì)上升，從而使得現(xiàn)貨和期貨價(jià)格差變小，向均衡水平靠攏。反之，如果上一期的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之差低于均衡水平，則該期會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格上升而期貨價(jià)格下降的現(xiàn)象。這種誤差修正機(jī)制從另外一個(gè)角度驗(yàn)證了協(xié)整關(guān)系的存在。α0雖然在5%顯著性水平下不顯著，但是為了避免強(qiáng)制模型經(jīng)過原點(diǎn)，這里需要對(duì)其予以保留。

3.2 燃料油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能分析

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能經(jīng)常與期貨市場(chǎng)的有效性聯(lián)系在一起?；贔AMA市場(chǎng)有效性的概念，Bigman于1983年提出了期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)單有效性的概念。他認(rèn)為如果期貨市場(chǎng)是有效的，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，則期貨價(jià)格對(duì)最后交割日的現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)測(cè)作用，期貨價(jià)格應(yīng)該是交割日現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量[7]。即：

其中，ST是交割日T時(shí)商品的現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)t,T表示交割日為T的期貨合約在t時(shí)的期貨價(jià)格，φT表示t時(shí)所能得到的信息集合，如果期貨市場(chǎng)是有效的，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，則期貨價(jià)格應(yīng)該是目前所有信息的即時(shí)反映。

一些學(xué)者建議使用協(xié)整理論來檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的有效性問題[11]，也即價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題。其基本思路是：ST與Ft,T之間應(yīng)該存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，如果Zt=ST-Ft,T是平穩(wěn)時(shí)間序列，則說明期貨價(jià)格是交割日現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量，期貨市場(chǎng)也就具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文將沿著這一思路，運(yùn)用協(xié)整方法對(duì)上我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行檢驗(yàn)，從而揭示出燃料油期貨市場(chǎng)的內(nèi)在特征。

3.2.1 數(shù)據(jù)選擇

由于涉及到期貨價(jià)格對(duì)交割日現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)問題，因此有必要選擇與最后交易日對(duì)應(yīng)的不同時(shí)間間隔內(nèi)的價(jià)格序列?？紤]到石油產(chǎn)品消費(fèi)的季節(jié)性比較明顯，故選取距離交割日三個(gè)月內(nèi)的期貨合約，樣本為2004年9月——2009年11月之間各期貨合約在最后交易日前一個(gè)月、兩個(gè)月和三個(gè)月對(duì)應(yīng)交易日的收盤價(jià)格。如果對(duì)應(yīng)交易日不進(jìn)行交易，則選擇離該交易日最近交易日的數(shù)據(jù)替代，分別將它們用[F1t]，[F2t]，[F3t]表示三個(gè)序列。為保持?jǐn)?shù)據(jù)量一致，每組均從2009年11月開始倒推61個(gè)數(shù)據(jù)，現(xiàn)貨價(jià)格仍舊選取黃埔燃油現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)。

3.2.2 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)

首先檢驗(yàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性，模型選擇方法與上文相同，結(jié)果如表6。

與1%的顯著性水平相比較可知，上表價(jià)格數(shù)據(jù)的原始數(shù)列都是非平穩(wěn)序列，它們一階差分之后的序列都是平穩(wěn)的。這說明燃料油期貨價(jià)格序列[F1t]，[F2t]，[F3t]和現(xiàn)貨價(jià)格序列St均是一階單整的，即I（1），符合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提。要確認(rèn)期貨價(jià)格是否具有預(yù)測(cè)性，就需要對(duì)Zit=ST-Fit進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7。

可知，在1%的顯著性水平下三個(gè)序列都通過了檢驗(yàn)。這說明當(dāng)時(shí)間跨度為三個(gè)月之內(nèi)時(shí)，對(duì)應(yīng)的序列均是平穩(wěn)的。在這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，期貨價(jià)格與交割日現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)量，因此期貨價(jià)格是有效的，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

4 結(jié)論

通過運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行實(shí)證分析，表明期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格存在均衡關(guān)系，價(jià)格之間的趨同性成立，燃料油期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備了進(jìn)行套期保值的前提和基礎(chǔ)。同時(shí)，考慮到石油類產(chǎn)品需求的季節(jié)性特征，通過對(duì)三個(gè)月以內(nèi)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)性進(jìn)行分析，表明期貨價(jià)格已經(jīng)具有預(yù)測(cè)能力，燃料油期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此，綜合來看燃料油期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的整體實(shí)現(xiàn)情況較好。

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A

1002－6487（2010）22－0133-03

賀晉兵（1979-），男，山西晉城人，博士后，研究方向：投資決策統(tǒng)計(jì)分析。

(責(zé)任編輯/浩 天)