賈德奎,張 耿

(1.上海立信會計學院風險管理研究院,上海 201620;2.上海外國語大學國際金融貿易學院,上海 200083)

通貨膨脹一直以來都是衡量一國宏觀經濟運行是否穩(wěn)定和健康的重要指標,在影響通貨膨脹的諸多因素中,貨幣供給增長與通貨膨脹率之間存在的長期影響關系,使得貨幣供給的擴張或者緊縮,最后都將在價格水平的膨脹或者收縮上體現(xiàn)出來。2008年下半年以來,美國次貸危機引發(fā)的全球經濟危機對中國宏觀經濟運行形成了明顯沖擊,中國的出口、消費和投資都不同程度地受到了影響。為保證國民經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長,中國政府實施了一系列刺激經濟的擴張政策,尤其是金融機構的信貸增速十分迅猛,貨幣供應寬松,這種擴張態(tài)勢無疑會引發(fā)這樣的擔憂,即信貸擴張有可能在刺激經濟增長的同時,成為一段時間后誘發(fā)通貨膨脹風險的重要原因,進而導致當期解決問題的調控操作有可能成為后期經濟問題產生的原因[1]?；诖?本文擬通過構建通貨膨脹風險的短期預測模型,并充分考慮經濟危機導致的產出沖擊以及中國國內貨幣信貸擴張等關鍵因素,以嘗試研究中國未來通貨膨脹風險的可能發(fā)展趨勢。

一、相關研究述評

對于通貨膨脹風險 (或壓力)的測度研究,學者們主要側重于通過一定技術手段刻畫前期通貨膨脹的生成機制,在此基礎上對未來一段時期的通貨膨脹風險作出預測,因此建立合適的風險測度模型,是通貨膨脹風險測度研究的關鍵環(huán)節(jié)。其中,基于貨幣需求理論的通貨膨脹風險預測方法,主要利用貨幣流通速度、產出增長率、貨幣數(shù)量等經濟變量推出決定通貨膨脹的基本模型。美聯(lián)儲的三位研究人員Hallman,Richard&David(1989)提出了一種估計通貨膨脹壓力的模型,即所謂的P-Star模型[2]。國內外許多學者利用P-Star模型對相應國家或地區(qū)的通貨膨脹壓力進行實證研究,得出的結論表明P-Star模型能夠應用于大多數(shù)經濟體的通貨膨脹壓力測度。余根錢 (1993)對改革開放以來中國歷年 (1979～1992)的通貨膨脹壓力進行測算,結果表明,基于貨幣流通速度偏移率而建立的方程是一種預測物價總水平的理想模型[3]。楊運杰、張永軍 (2007)估計了P-Star模型的經驗方程,并且研究表明運用P-Star方程來估算通貨膨脹壓力的變化,可以為國家價格總水平的調控提供參考[4]。

基于菲利普斯曲線的通貨膨脹風險測度方法,其模型形式主要取決于研究者強調的是產出缺口、產出增長率還是通貨膨脹預期。Stefan&Peng(2006)對中國1982～2003年間的產出缺口與通貨膨脹之間的關系進行研究,結果發(fā)現(xiàn)在考慮價格管制放松、貿易自由化及匯率制度改革等不可觀測變量后,產出缺口變化能較好地解釋或預測中國多年以來的通貨膨脹變動趨勢[5]。劉金全、金春雨和鄭挺國 (2006)的研究發(fā)現(xiàn),中國存在著長期菲利普斯曲線下經濟增長波動性與通貨膨脹波動性之間的緊密聯(lián)系,因此可利用經濟增長波動來間接測度通貨膨脹的波動趨勢[6]。Weymark&Shintani(2006)則區(qū)分了事先和事后兩種通貨膨脹壓力,并引入公眾預期建立模型以測度通貨膨脹風險[7]?；跀?shù)據(jù)生成過程的通貨膨脹風險測度模型,利用時間序列的分析技術,根據(jù)通貨膨脹的數(shù)據(jù)生成過程構建計量模型,主要包括分析通貨膨脹異方差性質的GARCH模型和用于預測通貨膨脹均值的ARIMA模型等,如Stock&Watson(1999)[8]和肖曼君、夏榮堯 (2008)[9]等,此處不再贅述。

可以看出,基于通貨膨脹生成理論的風險模型具有理論基礎嚴謹?shù)膬?yōu)點,但由于這類以經濟理論為先導的模型在定量分析時,往往要設定一個穩(wěn)定的函數(shù)關系,但現(xiàn)實中各類經濟參數(shù)、甚至函數(shù)關系本身有可能隨著時間推移而發(fā)生變化,因此很難估計一個在較長時間內穩(wěn)定的生產函數(shù),由此會影響到預測的準確性[10]。與之相比,數(shù)據(jù)驅動型的通貨膨脹風險模型所使用的技術手段往往比較先進,各種現(xiàn)代定量分析技術如ARIMA模型、GARCH模型、誤差修正方法、非參數(shù)估計等已經被大量應用,如果考慮模型的擬合效果,則數(shù)據(jù)驅動型的通貨膨脹風險模型比較理想,但其進行預測時主要依據(jù)過去的通貨膨脹數(shù)據(jù),因此不能對諸如次貸危機、信貸擴張等各種經濟沖擊及時作出反應,進而會影響模型的實際預測效果。

除此之外,上述研究在分解短期擾動數(shù)據(jù)和中長期穩(wěn)定數(shù)據(jù)時,大多主要使用HP濾波方法,而這一方法的困難之處在于如何選取平滑參數(shù)λ,理論上最優(yōu)平滑參數(shù)應該選取為趨勢項方差與波動項方差之比,但趨勢項和波動項本身就是研究試圖尋找的未知數(shù),因此,要獲得理論上的最優(yōu)平滑參數(shù)將十分困難,由此會影響到對短期擾動數(shù)據(jù)和中長期穩(wěn)定數(shù)據(jù)的分解結果,并進而導致通貨膨脹的預測結果易于引起爭論。

在充分借鑒上述已有研究成果的情況下,本文的研究將努力在以下三個方面體現(xiàn)特色:(1)基于近期的全球經濟危機和中國國內貨幣信貸擴張的大背景,建立通貨膨脹風險的短期預測模型,以對中國未來的通貨膨脹風險進行預測;(2)希望提出的通貨膨脹風險測度方法具有堅實的理論基礎,并且測度模型能夠對經濟危機、信貸擴張等實際沖擊作出反應;(3)嘗試引入更為可行的濾波技術,從而改善前期研究中的技術細節(jié)。

二、模型建立

現(xiàn)實經濟中,影響價格水平的因素很多,而構建通貨膨脹風險模型的思路之一,就是盡可能引入所涉及到的各種變量并刻畫其影響通貨膨脹的具體渠道,如此建立的通貨膨脹模型將是一個相當復雜的方程系統(tǒng);然而,國內外學者們的前期研究表明,模型的復雜化不一定提高其預測能力?；诖?本文在建立通貨膨脹風險測度模型時,將通貨膨脹數(shù)據(jù)分解為短期擾動數(shù)據(jù)和長期穩(wěn)定數(shù)據(jù),分別對短期擾動項和長期穩(wěn)定項進行建模和預測;并且,模型僅引入最主要的現(xiàn)實因素,即產出缺口和貨幣供給,而忽略其它因素。這不但因為產出缺口和貨幣供給是絕大多數(shù)通貨膨脹相關研究所認可的最重要因素,而且因為現(xiàn)階段如經濟危機和信貸擴張等重要事件,都可以通過這兩個因素得以體現(xiàn)。

通貨膨脹風險在短期內主要受產出缺口變動的影響,如果出現(xiàn)了短期的供給沖擊或者需求沖擊,這些沖擊就會通過改變短期產出缺口來影響通貨膨脹;因此,可以將一定的短期沖擊注入通貨膨脹的短期預測模型,并模擬出遭受短期沖擊后通貨膨脹隨時間發(fā)生的演變。通貨膨脹風險的長期模型構建,主要理論根據(jù)為重要的宏觀經濟共識,即貨幣就長期而言是中性的。也就是貨幣供應在長期僅影響價格水平;因此,應該將貨幣供應量引入通貨膨脹的自回歸模型,以此估計貨幣政策的長期影響。根據(jù)上述建模思路,下面用于測度通貨膨脹風險的模型由BP濾波方程式 (1)、短期風險方程式 (2)和長期風險方程式 (3)所組成。

其中,πt為t期通貨膨脹率;πCt為t期通貨膨脹率的短期擾動項;ygtap為t期產出缺口;πTt為t期通貨膨脹率的中長期穩(wěn)定項;mt為t期貨幣供應量增長率。

三、模型估計和風險預測

下文采用居民消費價格指數(shù)CPI來衡量通貨膨脹率,數(shù)據(jù)來自CCER宏觀經濟數(shù)據(jù)庫,所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù),樣本時間為1996年第1季度到2008年第3季度。在選取貨幣供應量數(shù)據(jù)時,研究需要所選取的貨幣供應量指標滿足模型的隱含假設,為此繪制不同貨幣供應量指標與產出的動態(tài)相關系數(shù),如圖1所示。

圖1 貨幣供應量與產出的動態(tài)相關系數(shù)

圖2 通貨膨脹預測 (穩(wěn)定項)

在幾種貨幣供應量指標中,M2最能夠體現(xiàn)貨幣的長期中性。M2與產出的動態(tài)相關系數(shù)在8個季度后達到最大,而在12個季度后逐漸趨于0。其他的貨幣供應量指標雖然也有這樣的趨勢,但是都不如M2表現(xiàn)得那么典型。因此本研究選取M2作為模型中的貨幣供應量,并將數(shù)據(jù)折算成同比變化率。產出水平取各期GDP流量,折算為以1996年1季度為基期的實際GDP,進而計算出產出的變化率。M2變化率、GDP變化率、CPI數(shù)據(jù)均進行BP濾波,濾波時程序語句設定為call bpass(CPI,2,12,fx),也就是過濾出頻率在2個季度到12個季度之間的數(shù)據(jù)作為短期擾動數(shù)據(jù)頻段。

(一)長期 (穩(wěn)定項)模型估計與預測

長期風險方程為:

首先進行模式識別:觀察CPI長期項的自相關偏自相關圖形,發(fā)現(xiàn)自相關拖尾,偏自相關在4期后截尾,因此識別為AR(4),也就是取k=4。讓貨幣變化率的穩(wěn)定項進入此AR(4)進行回歸,逐步剔除不顯著變量后,得到的估計方程如下:

其中,πTt為CPI經過濾波后得到的穩(wěn)定項,πTt-1為滯后一期,其它以此類推。mTt為M2變動率經過濾波得到的穩(wěn)定項,mTt-1為滯后一期,其它以此類推。每一項下方的括號中為估計參數(shù)的t統(tǒng)計量。擬合優(yōu)度指標為99%,t統(tǒng)計量表明各系數(shù)均顯著。利用估計出來的長期方程,可以預測未來一段時期內 (如2010年和2011年)的通貨膨脹率 (穩(wěn)定項)。

下面將分不同情況對2010年、2011年和2012年中國的通貨膨脹風險進行預測,為了進行風險預測,需要在長期模型中預估2009年第4季度及之后的貨幣供應量增長數(shù)據(jù)。對于2009年的貨幣供應目標,國務院辦公廳曾在2008年12月13日下發(fā) 《關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》(下文簡稱 《意見》),要求 “2009年要根據(jù)經濟社會發(fā)展需要,以高于GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應總量目標,爭取全年廣義貨幣供應量增長17%左右?！倍鴮嶋H上,由于國內刺激經濟的總體政策導向,2009年前9個月的M2平均同比增長約為25%,這已經遠超出 《意見》中的指標計劃,并且也明顯高出中國近十年的M2平均增長率。因此,2009年第4季度及以后的貨幣信貸擴張情況將存在一定變數(shù),為此下面將分兩種情況依次討論。

1.考慮到之前的信貸擴張過快,接下來的貨幣供給將趨于緊縮,其增長率將較快回歸到過去的平均水平,即廣義貨幣供應量增長率約為17%左右,則將此數(shù)據(jù)注入長期模型,可得到未來幾年通貨膨脹率穩(wěn)定項的預測值。

2.考慮到中國經濟復蘇的基礎仍不穩(wěn)固,為繼續(xù)刺激經濟持續(xù)增長,政策當局仍保持超過20%的貨幣供應速度,將此數(shù)據(jù)注入長期模型,可得到未來幾年通貨膨脹率穩(wěn)定項的預測值。

兩種情況的預測數(shù)值見圖2。圖中CPI1對應于情況1,CPI2對應于情況2。

從圖2中可以看到,貨幣信貸擴張造成的通貨膨脹壓力將可能會在2010年的下半年出現(xiàn),并在2011年四季度至2012年一季度達到峰值。如果之后的貨幣信貸擴張態(tài)勢有所緩減,則約在2年后的CPI穩(wěn)定項的峰值可能接近8%。如果目前的貨幣信貸擴張態(tài)勢持續(xù)下去,則CPI穩(wěn)定項的峰值將會接近11%左右,并且會持續(xù)更長的時間。

(二)短期 (擾動項)模型估計和預測

短期模型方程為:

通過BP濾波得到通貨膨脹的短期項和產出缺口數(shù)據(jù),濾波程序與前文相同。

這一模型的估計經過了逐步的嘗試,陸續(xù)剔除不顯著變量后,得到以下估計方程:

其中πCt表示CPI的短期擾動數(shù)據(jù),πCt-1為滯后一期,其他以此類推。yt表示產出缺口。方程擬合優(yōu)度為0.66,表明這一短期模型可以解釋約2/3的通貨膨脹波動,各系數(shù)均顯著。

可以利用此回歸方程估計經濟危機對通貨膨脹造成的影響。按照Barro(2007)的研究,一般的經濟危機事件會造成GDP下降15%,這相當于給正常的產出缺口施加一個大小為0.15的短期沖擊,并且,實際上從2008年的第1季度起,產出缺口就已經出現(xiàn)異常的放大跡象。表明BP濾波能夠捕捉到早期的需求沖擊,對于經濟危機下一步如何蔓延,下面也將分成兩種不同的情況分別加以討論。

A.標準危機:經濟危機對短期產出缺口的沖擊達到15%,持續(xù)時間為9個季度;

B.溫和衰退:外部需求波動導致近期產出缺口受到大小為3%的沖擊,持續(xù)時間為1年。

將這兩種不同的沖擊注入短期模型,可得到CPI短期項的預測值。見下圖,CPI1對應于上面的情況A,CPI2對應于情況B。

匯總短期擾動項預測值和長期穩(wěn)定項預測值后,得到關于近期通貨膨脹風險的預測值。見下表,表中的A+1表示危機情況A結合貨幣信貸擴張情況1,B+1表示危機情況B結合貨幣信貸擴張情況1,其他以此類推。

圖3 通貨膨脹預測 (擾動項)

表1 不同情況下的通貨膨脹風險預測結果

根據(jù)上表的預測結果,未來1～3年內的通貨膨脹風險,將在很大程度上取決于中國的貨幣政策態(tài)勢和全球經濟危機進一步的可能影響,如果全球經濟危機的影響持續(xù)減弱,并且貨幣當局開始逐漸收緊銀根,則在2010年的下半年,通貨膨脹率的上漲壓力開始明顯出現(xiàn),2010年將會出現(xiàn)明顯的物價上漲,CPI指數(shù)會從2010年年初的2%左右迅速上升,這種通貨膨脹壓力將在2011年底或2012年上半年達到峰值;如果目前的信貸擴張得以持續(xù),則到2011年前后,通貨膨脹將會成為嚴重的經濟問題。如果全球經濟危機的沖擊持續(xù)并達到嚴重經濟危機的程度,那么到2010年CPI指數(shù)將會重新回到原先的正常軌跡,但隨著2009年信貸擴張效應的逐漸顯現(xiàn),從2011年開始,中國將會出現(xiàn)比較明顯的通貨膨脹上升。綜合上述不同的預測情況來看,中國目前的貨幣信貸擴張對CPI的影響,可能將在2～3年后才完全顯現(xiàn)。

四、結 論

本文建立了一個測度通貨膨脹風險的定量模型,所依賴的主要假設是貨幣長期具有中性。技術上的特點是將通貨膨脹風險劃分為短期風險和長期風險兩類,運用BP濾波方法分離這兩類風險后,分別建立通貨膨脹的長期穩(wěn)定項方程和短期擾動項方程進行估計。其中,長期方程主要考慮了貨幣因素;短期方程主要考慮了產出缺口因素。通過使用BP濾波得到條件給定下的潛在產出預測值,同時也模擬出外部需求放緩后潛在產出的波動情況,將經濟危機視為一種外部沖擊注入模型,以此得到未來通貨膨脹的有關信息。

根據(jù)本研究的估計,中國今后幾年的通貨膨脹風險狀況將主要取決于貨幣政策態(tài)勢和全球經濟危機造成的沖擊大小。如果全球經濟危機的影響持續(xù)減弱,并且貨幣當局開始逐漸收緊銀根,則在2010年的下半年,通貨膨脹率的上漲壓力開始明顯出現(xiàn),到2011年將會出現(xiàn)明顯的物價上漲;如果全球經濟危機的沖擊持續(xù)并達到嚴重經濟危機的程度,那么到2010年CPI指數(shù)將會重新回到原先的正常軌跡,但隨著2009年信貸擴張效應的逐漸顯現(xiàn),從2011年開始,中國將會出現(xiàn)比較明顯的通貨膨脹上升;不僅于此,中國目前的貨幣信貸擴張對CPI的影響,可能將在2～3年后才完全顯現(xiàn)。

由于本研究并沒有致力于建立涵蓋眾多因素的通貨膨脹綜合模型,而著力于針對現(xiàn)階段經濟運行的特點,考察目前影響通貨膨脹的最重要的幾個因素,因此,本文量化結論的可靠性,一定程度上取決于其他影響通脹的條件是否保持不變,如何進一步提高理論型通貨膨脹模型的解釋能力和預測能力,還需要后續(xù)更深入的研究。

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