陳支農

金融衍生產品的出現(xiàn)為信用風險管理開辟了全新思路，引起了信用風險管理方式的重大變化，其在分散金融機構信用風險、完善信用風險定價機制、提高債券市場流動性等方面發(fā)揮了積極的作用。然而，由于信用衍生產品在發(fā)展過程中不斷結構化、復雜化，使得市場上投機氛圍濃重，以致風險不斷放大，最終在金融危機中泡沫破裂。金融危機使得國際信用衍生產品市場受到了嚴重沖擊，信用衍生產品更成為眾矢之的，甚至被認定為加劇危機的元兇之一，由此引發(fā)了一系列限制信用衍生產品的嚴厲監(jiān)管措施。針對在危機中暴露出的問題，2009年以來，歐美各國監(jiān)管當局和市場相關方面對信用衍生品市場進行了一系列重大改革和調整。國際信用衍生產品市場呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢，對我國推動信用衍生產品創(chuàng)新和發(fā)展具有重要啟示。

鏈式交易放大風險

一般來看，信用衍生品的功能主要體現(xiàn)在5個方面：一是促進金融機構信用風險的分散和轉移，解決“信用悖論”問題，增強金融體系彈性；二是完善信用風險定價機制；三是推動和促進基礎信用產品市場的發(fā)展，解決低信用級別企業(yè)融資問題；四是通過分離信用風險來對信用風險定價，同時將信用風險實體化為可交易的金融產品，以增強市場的流動性；五是提高金融市場信息透明度和效率，有利于金融監(jiān)管預警。

以雷曼兄弟破產為例。研究表明，信用衍生產品并不是雷曼兄弟破產的決定性因素，只是在雷曼兄弟陷入財務困境后，大量CDS的投機交易造成雷曼兄弟cDs基點大幅上升，使得公司的問題和風險暴露得更明顯，從而加速了其破產。雷曼兄弟破產前，市場估計基于其債券的CDS票面總額為1000億～6000億美元，因而當雷曼兄弟宣告破產時，國際金融市場陷入極大恐慌，全球股市應聲暴跌。然而最終統(tǒng)計結果顯示，基于雷曼兄弟的CDS總計為720億美元，在沖銷掉重復交易后需要結算的凈敝口金額僅為52億美元。如果市場預先知道這一數(shù)據(jù)，雷曼破產后金融市場的歷史很可能會被改寫。如果市場足夠透明，CDS在雷曼破產案中將會起到風險分散的作用，從而避免投資者遭受大額損失。同樣，信用衍生產品也并非導致AIG陷入困境的根本原因。AIG作為市場認可度極高的高評級機構，集中了大量信用衍生產品風險，次貸危機中，AIG的資金斷裂引發(fā)TcDs市場上的連鎖反應，從而使得金融危機進一步深化。這一案例反映的是信用衍生產品鏈式交易使得風險易于放大的問題，而并不是CDS產品本身的問題。

監(jiān)管空白擴大失衡

有研究認為，一方面，金融危機爆發(fā)絕不是任何單一產品導致的，其根源在于宏觀經濟失衡和微觀經濟失控的綜合作用。金融衍生品作為市場潤滑劑擴大了這種失衡，在缺乏監(jiān)管和平衡下，這部分虛擬經濟的規(guī)模和增長速度遠遠超過全球GDP為代表的實體經濟，資產泡沫化嚴重。在金融危機爆發(fā)后，特別是信用衍生品市場受到了很大沖擊，其市場規(guī)模明顯下降，產品趨向簡單化，合約長期縮短。

另一方面，全球經濟失衡是爆發(fā)金融危機的基本面因素。由于美國長期寬松的貨幣政策使市場流動性過剩，在推動房地產市場、次級貸款以及相關衍生產品市場繁榮的同時，也為危機埋下了隱患。隨后，貨幣政策環(huán)境的變化刺破了房地產市場的泡沫，次級貸款違約率大幅上升，繼而導致以次級貸款為基礎的MBS及CDO價格暴跌，成為危機的導火索。與此同時，金融監(jiān)管真空地帶的存在，使得政府無法采取有效措施阻止風險的蔓延和擴散。這些多方面的因素共同導致了全球性金融危機。

金融危機爆發(fā)后，各國開始反思。信用衍生產品本身具備分散信用風險、提高市場流動性、提高資本回報率等眾多基本功能。然而，在金融危機中，部分基本功能被誤讀濫用。如提高資本回報率功能被濫用，以致于杠桿被無限放大；風險分散功能被誤用，以致于風險集中于AIG等大型賣方；提高市場流動性功能被濫用，以致于低評級債券cDS的流動性大部分來源于投機交易等。

創(chuàng)新條件基本具備

與發(fā)達市場監(jiān)管不足、投機過度引發(fā)危機的問題相比，我國場外市場全面的制度框架、有效的監(jiān)管體系和較高的市場透明度均為加快發(fā)展創(chuàng)造了必要條件。與歐美金融產品市場相比，我們的當務之急是鼓勵金融創(chuàng)新，大力發(fā)展金融市場。

從市場發(fā)展狀況來看，金融危機前，在全球經濟失衡和持續(xù)低利率的宏觀環(huán)境下，美國等發(fā)達市場上的投資者開始熱衷于開發(fā)各種結構復雜的信用衍生產品，不僅造成信用衍生產品日益脫離實體經濟需求，而且使市場系統(tǒng)性風險不斷累積。反觀我國，金融衍生產品發(fā)展大大落實于實體經濟需求。一是品種不齊全，信用類產品及期權交易方式仍然缺失。二是規(guī)模仍然有限，2006年，全球場外金融衍生產品的交易量是全球GDP總值的2.4倍，而我國該值在2008年仍只占當年GDP的12.4％，與國際平均水平相去甚遠。

從市場監(jiān)管來看，金融危機爆發(fā)前，美國等發(fā)達市場國家對場外金融衍生產品市場幾乎沒有監(jiān)管，大部分場外金融衍生產品被明確排除在監(jiān)管框架之外。市場監(jiān)管的缺失加劇了金融衍生產品市場的投機氛圍，成為誘發(fā)危機的重要原因。而我國中央銀行及相關部門始終堅持有管理的場外金融衍生產品發(fā)展思路，本著“制度先行、規(guī)范發(fā)展”的原則，不斷完善制度建設，注重風險防范，從市場準入、市場分層、信息管理、風險控制等方面加以規(guī)范，逐步形成了適合我國發(fā)展實際的監(jiān)管體系。實踐證明，我國對場外金融衍生產品市場的監(jiān)管思路和相關舉措是行之有效的，保證了市場的健康有序發(fā)展。

再從市場透明度來看，金融危機前，國際信用衍生產品市場沒有專門機構負責交易信息的集中收集與發(fā)布，市場信息透明度極低，嚴重削弱市場的有效性。而在我國，始終致力于建立透明的場外金融衍生產品市場，通過集中交易、建立數(shù)據(jù)報備機制等措施，中央銀行及相關部門能夠及時、全面、系統(tǒng)掌握市場狀況，市場透明度較高。

從本質上看，信用衍生產品是中性金融工具，其作用的有效發(fā)揮得益于市場參與者的合理運用。國際金融危機的爆發(fā)絕不是任何單一產品所能造成的，其根源在于宏觀經濟失衡和微觀經濟失控的綜合作用。當前，經濟全球化深入發(fā)展的大趨勢沒有改變，世界經濟格局大變革、大調整孕育著新的發(fā)展機遇。

面對新的形勢，我們首先應在繼續(xù)加大制度創(chuàng)新與產品創(chuàng)新力度的同時，繼續(xù)堅持加強市場監(jiān)管與業(yè)務規(guī)范。我國應繼續(xù)堅持場外金融衍生產品市場監(jiān)管方面的既有正確做法，堅持鼓勵創(chuàng)新與防范風險并重，嚴格控制杠桿率，防止市場發(fā)展脫離實體經濟基礎。一是加強制度建設，以制度防風險，將風險防患于未然；二是充分發(fā)揮交易商協(xié)會的市場自律組織作用，加強市場自律管理，進一步規(guī)范投資者行為；三是加強投資者隊伍建設，豐富投資者類型，完善市場主體公司治理結構，提高運用衍生產品管理風險的能力。與此同時，繼續(xù)提高市場透明度和信息集中度，繼續(xù)完善市場配套機制和環(huán)境建設，亦不容忽視。