李璁,陳榮達

(浙江財經(jīng)學院金融學院,浙江杭州 310018)

資本資產(chǎn)定價模型在上證市場的實證研究

李璁,陳榮達

(浙江財經(jīng)學院金融學院,浙江杭州 310018)

選用2003.1-2009.12期間上證市場交易所選取的20支股票的月收益率數(shù)據(jù),通過bjs檢驗驗證capm模型在上證市場的有效性?，F(xiàn)實結(jié)果與capm模型嚴重不符,這不僅體現(xiàn)上證市場的不成熟,也體現(xiàn)capm模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實差距太大,因此capm模型在實際應用時應謹慎對待其有效性。

資本資產(chǎn)定價模型(capm);實證檢驗;有效性

1 資本資產(chǎn)定價模型簡介

從Markowitz和Tobin提出資產(chǎn)組合理論開始,現(xiàn)代資本理論迅速發(fā)展,其中最重要的理論包括了Sharp[2]、Lintner[3]和Mossin[4]發(fā)展的資本資產(chǎn)定價模型(CAP M)。該定價模型提出高期望收益往往和高風險相關(guān)聯(lián)。簡單來說,資產(chǎn)超過無風險利率的預期超額收益率與以β值度量的資產(chǎn)面臨的未分散的市場風險線性相關(guān)。

盡管資本資產(chǎn)定價理論在現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論中一直占領(lǐng)著統(tǒng)治地方,但是由于CAP M模型是在一組苛刻的假設(shè)條件下建立的,一直不斷出現(xiàn)一些實證研究的成果對資本資產(chǎn)定價模型的有效性提出了質(zhì)疑。國外有Tinic、West和Basu[5],國內(nèi)有阮濤、林少宮[6]和李和金、李湛[7],結(jié)果表明,不論美國股市還是中國股市都不支持嚴格的CAP M模型。

2 實證檢驗

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2003.1-2009.12作為研究時間段,該時間段體現(xiàn)了熊市和典型牛市的波動特征。選取的樣本是從上證股票市場隨機挑選的20只股票,利用其在樣本時間段的84個月度收益率數(shù)據(jù)進行分析。在此不選取日度數(shù)據(jù)或周度數(shù)據(jù)是由于相對的高頻數(shù)據(jù)導致了噪聲數(shù)據(jù)的使用,有損系數(shù)估計的效率。另外,用上證綜合指數(shù)的月收益率作為市場組合收益率(數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫),并將各個時間段對應的一年期定期存款利率作為無風險利率(數(shù)據(jù)來自中國人民銀行),實際運算中將年利率換算成月利率。

2.2 檢驗方法

對CAP M模型的實證檢驗方法有很多,本文選用Black、Jenson和Scholes的方法(簡稱BJS檢驗)進行分析檢驗。

第一步利用2006.1-2008.12的月數(shù)據(jù)估計單個股票的β系數(shù),系數(shù)值通過單個股票月度收益率對市場組合月收益率的回歸來估計。如下式:

其中,

Rit股票i在t時刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無風險收益率;Rmt是市場組合在t時刻的月收益率;βi是對股票i的β系數(shù)估計;eit是誤差項。

第二步則是將股票按照β系數(shù)大小排序,將20支股票分為10組,每組包含兩只股票,每只股票賦相同權(quán)重,并利用2003.1-2005.12的樣本數(shù)據(jù)計算組合的月收益率,組合月收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合月收益率對市場組合月收益率回歸估計組合的β系數(shù):

其中,

Rpt股票組合p在t時刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無風險收益率;Rmt是市場組合在t時刻的月收益率;βp是對股票組合p的β系數(shù)估計;ept是誤差項。

第三步利用2009.1-2009.12的組合月平均收益率對上步得出的組合β值進行橫截面回歸,對收益與系統(tǒng)風險關(guān)系進行檢驗:

其中,Rp為組合的月平均收益率;βp為組合的β系數(shù);εp為誤差項。

3 實證結(jié)果及分析

在置信水平95%下,利用等式(1)對股票的β值進行估計(見表1),表中β系數(shù)的估計值均通過t檢驗,估計值顯著,利用其大小排序分為10組股票。

表1 單個股票的β值估計

表1 單個股票的β值估計

股票名稱β股票名稱β武鋼股份1.538711宇通客車0.908576葛洲壩1.09803同仁堂0.721116中視傳媒0.962209永鼎股份0.880745亞盛集團1.101715金健米業(yè)0.907288菲達環(huán)保0.661829兩面針1.527042江西銅業(yè)1.531689中金黃金1.290523山鷹紙業(yè)0.849112南紡股份0.900147華聯(lián)綜超0.881226魯抗醫(yī)藥0.853614新世界0.767021杉杉股份1.188925賽馬實業(yè)0.988985華電能源0.886169

分組完成,即可利用等式(2)對組合β系數(shù)進行估計,結(jié)果如表2所示

表2 組合β系數(shù)估計

7賽馬實業(yè)葛洲壩0.9568190.1695038.324525 8亞盛集團杉杉股份1.1021680.1745736.313495 9中金黃金兩面針1.2507030.2230615.606997 10江西銅業(yè)武鋼股份1.2519810.2093775.979563

結(jié)果顯示,組合β估計的標準誤差較小,t檢驗值均大于臨界t值,t檢驗顯著,組合β顯著不為零,可繼續(xù)進行橫截面回歸。利用等式(3)進行橫截面回歸,得表3:

表3收益和系統(tǒng)性風險回歸系數(shù)T檢驗值R2Fγ00.0309701.8335250.2958873.361815γ10.0410811.265182橫截面回歸主要為檢驗高系統(tǒng)性風險是否與高期望回報率相關(guān)聯(lián)。但結(jié)果顯示γ0的t檢驗小于t0.025(8)=2.306,表明無風險利率不明顯異于零,意味著市場投機需求過大;γ1系數(shù)略大于零,但t檢驗也小于2.306,表示收益和系統(tǒng)性風險之間的正線性關(guān)系不顯著,加上F檢驗值小于F0.05(1,8)=5.32以及擬合優(yōu)度R2=0.295887,這都表明方程擬合效果不理想,總體顯著性不夠,高系統(tǒng)性風險與高期望回報率關(guān)聯(lián)性不強。

4 結(jié)論

實證檢驗結(jié)果與資本資產(chǎn)定價模型有明顯的差異,這可能是由于選樣的偏差和樣本量大小差異造成統(tǒng)計推斷偏差從而導致實證結(jié)果背離資本資產(chǎn)定價模型。但主要原因應該是資本資產(chǎn)定價模型的三大異常苛刻的假設(shè),嚴重脫離現(xiàn)實,在現(xiàn)實市場上風險偏好不同的投資者和投機者在投資決策和投資行為上差異明顯,而且由于中國證券市場監(jiān)管體系尚不健全,導致市場投機氣氛過重、交易及監(jiān)管成本過高,致使資本資產(chǎn)定價模型在實際應用容易出現(xiàn)偏差,因此,基于CAP M模型在尚不成熟的上證市場的應用缺乏有效性依據(jù)。但是,資本資產(chǎn)定價理論對于現(xiàn)代資本理論及應用所獨特的引導作用是不容忽視的,我們在實際應用時應嚴謹對待。

[1]Black,F.Jensen,M.C.and Scholes,M.The Capital asset pricingmodel:Some empirical tests[J].Studies in the Theory of CapitalMarkets.45(1972),79-121.

[2]Sharpe,W.Capital asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,33(1964),885-901.

[3]Lintner,J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets[J].Re2 view of Economics and Statistics,47(1965),13-37.

[4]Mossin,J.Equilibrium in a capital assetmarket[J].Econometrica,34(1966),768-783.

[5]SehaM.Tinic,Richard R.West.Risk and Return:January and the Restof the Year[J].Journal of Financial Economics,13(1984),561-574.

[6]阮濤,林少宮.CAPM模型對上海股票市場的檢驗[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2000,(19).

[7]李和金,李湛.上海股票市場資本資產(chǎn)定價模型實證檢驗[J].預測,2000,(05).

[責任編輯:李成文]

F123

A

1004-7077(2010)03-0112-03

2010-03-28

李璁(1987-),男,湖南漢壽人,浙江財經(jīng)學院金融學院金融學碩士研究生,主要從事金融工程與金融風險管理研究。陳榮達(1972-),男,浙江溫州人,浙江財經(jīng)學院金融學院副教授,主要從事金融工程與金融風險管理和公司金融研究。