史 良，劉長奎

（東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051）

2006年我國證監(jiān)會出臺了 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資新品種。2006年11月，馬鋼股份發(fā)行了中國第一份分離交易可轉(zhuǎn)債，這標志著分離交易可轉(zhuǎn)債這種在國外資本市場上運用較為成熟的金融衍生品種，也已成為我國上市公司新的融資方式。特別是自央行2007年進行第六次加息之后，分離交易可轉(zhuǎn)債越來越受到上市公司的青睞。2006年11月到2008年底的這段時間里，我國先后有20家上市公司在滬深兩市順利發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，分離交易可轉(zhuǎn)債已成為我國證券市場上又一不可或缺的融資品種。

那么，如何定義分離交易可轉(zhuǎn)債？它和傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債的區(qū)別？發(fā)行可分離債對公司價值的影響等等。對于一種新的融資方式，這些問題并不為人所知。本文將針對以上問題進行探討，并基于以上問題的分析，給出政策上的建議。

1 可分離債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別

可分離債的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種?？煞蛛x債由可轉(zhuǎn)換債券和股票權證兩大部分組成。因此它與與普通可轉(zhuǎn)債不同，主要區(qū)別如下：

（1）債性與股性是否可分離。與傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債不同，可分離債的特點就是實現(xiàn)了債性和股性的分離，其流動性更強。普通可轉(zhuǎn)債的投資者一旦行使了認股權利，則其債權就不復存在了，而分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者在行使了認股權利后，其債權依然存在，仍可持有到期歸還本金并獲得利息。并且分離可轉(zhuǎn)債不設重設和贖回條款，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營業(yè)績，而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價或強制贖回方式促成轉(zhuǎn)股的發(fā)生。

（2）轉(zhuǎn)股期權的期限。普通可轉(zhuǎn)債中的認股權一般是與債券同步到期的，分離交易可轉(zhuǎn)債則不同。對普通可轉(zhuǎn)債來說，行權意味著債權向股權的轉(zhuǎn)換；行權后，相應的債權不再存在，因此普通可轉(zhuǎn)債的行權即意味著對此后至債券到期中各期債券利息的放棄。而對分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于其實質(zhì)是以債券和認股權證兩個交易品種的方式存在的。它發(fā)行完成后，兩者交易互不影響，所以分離交易可轉(zhuǎn)債的行權，并不妨礙持有債券的投資者繼續(xù)獲得債券存續(xù)期內(nèi)的各期債券利息。

（3）融資傾向于債券還是股權。由于我國可轉(zhuǎn)債的條款設計使其更近似于股權融資，使得股權融資與債權融資傳遞的市場信息混淆，而可分離交易可轉(zhuǎn)債對公司還本付息存在剛性壓力，傳遞的債券融資信息更為明顯。

2 研究模型的建立

2.1 定義事件

宣告日（t=0的時刻）：為重要事件發(fā)布日，通常以實際最早刊登在新聞媒體的可以被明確界定的時間為基準。本文以發(fā)行公司發(fā)布“分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告”的時間為宣告日。即在可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請正式通過證監(jiān)會審批后,發(fā)行人在發(fā)行公告日第一次向公眾公告公司即將發(fā)行可轉(zhuǎn)債,并發(fā)布確定的發(fā)行日期和有關可轉(zhuǎn)債發(fā)行的正式信息。

2.2 樣本選取

選取我國滬深兩市2006年至2008年底發(fā)行的全部20家可分離債券作為樣本組。同時，為了對比可分離債券與可轉(zhuǎn)換債券公告效應對公司價值的不同影響，本文還選取了在此期間里發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司作為對比組?；诖?，本文共得到研究樣本20家，其中滬市17家，深市3家。對照組數(shù)據(jù)21家，其中滬市14家，深市7家。研究中相關的股價數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件的歷史數(shù)據(jù)，其他相關數(shù)據(jù)根據(jù)色諾芬數(shù)據(jù)庫及新浪財經(jīng)的相關數(shù)據(jù)整理而成。因此，本文選取的樣本和對照組如表1所示。

2.3 構建研究期

（1）“事件窗”的確定為了確定因事件的宣布對股價造成的影響，研究中通常將宣告日前后各加一段時間作為事件窗口，最終通過所得到的股價異常報酬來檢驗事件宣布的影響。本文事件窗口包括宣告日前第10個交易日至宣告日后第20個交易日，事件窗長度為31天。

（2）“估計窗”的確定

為了計算股票的正常收益，還需要確定一個“估計窗”，用于估計在此期間股票收益模型的回歸系數(shù)。本文采用宣告日前第110個交易日至宣告日前第11個交易日的100個交易日作為估計窗口?！笆录啊焙汀肮烙嫶啊钡倪x取如圖1所示。

2.4 研究方法

為了研究可分離債券發(fā)行公告對股價的影響，本文選用了事件研究的方法。并在此基礎上通過可轉(zhuǎn)債對照組的對比，進一步分析可分離債對公司價值的影響。具體步驟如下：

第一步，根據(jù) CAPM 市場模型 Rit=αi+βiRim+εit，對“估計窗”內(nèi)的日收益數(shù)據(jù)使用SPSS軟件進行回歸分析，分析出值αi、βi，并計算出“事件窗”內(nèi)每一天的正常收益。其中，Rit表示第i種樣本股票在第t日的收益率，Rim為滬、深市場收益率。

第二步，用“事件窗”內(nèi)每一天的實際收益Rit減去正常收益，可得出第i種樣本股票在第t日的異常收益ARit=Ritαi-βiRim。Rit為事件期股票i在t時期的實際收益，Rim=為事件期t時期的市場收益率，αi和βi為市場模型估計出的參數(shù)值。

第三步，分別計算平均超常收益率AARt和累積平均超常收益率CARt。AARt為事件期t時期內(nèi)的平均超額收益率，CARt為事件期t時期內(nèi)的累計平均超額收益率。

第四步，根據(jù)市場模型，假設事件發(fā)生對股價無影響時的CAR服從均值為0的正態(tài)分布，這樣就可以對CAR是否顯著異于0進行統(tǒng)計檢驗，即檢驗假設H0:CARt=0

3 實證研究結(jié)果分析

3.1 描述統(tǒng)計

本文對事件窗口期內(nèi)樣本組和對比組的平均超常收益率和累積超常收益率進行對比，來分析可分離債宣告效應對公司價值的影響。描述統(tǒng)計結(jié)果如圖2和圖3所示。

（1）平均超常收益率的分析

正常情況下，企業(yè)平均超常收益率會在“0”點小幅波動。但從圖2中我們可以看到，兩個研究組在宣告日均表現(xiàn)為負值，表明兩種債券在宣告發(fā)行日當天都可能減損公司價值。由于對照組比樣本組的波動劇烈，在一定程度上說明了可分離債券的宣告效應減損公司價值的影響比可轉(zhuǎn)換債券小。以上分析只反應了發(fā)行當天的效果，至于宣告發(fā)行這一事件對公司價值的整體影響，我們可以從圖3的累積平均超常收益率進行分析。

（2）累積平均超常收益率的分析

累積平均超常收益率是對平均收益率的累加值，在本文中用來反映“債券發(fā)行的宣告”事件對企業(yè)價值的總體效應。

圖3中樣本組與對比組的累積超常收益率都明顯的高于“0”值，表明兩種債券的宣告都會提升公司的價值。在宣告日（T0）前，累積超常收益率上升明顯，但在宣告日后有回落的趨勢，將此現(xiàn)象與圖2的宣告日平均超常收益率下降的結(jié)論相聯(lián)系，我們認為這可以解釋為：雖然兩種債券的發(fā)行均向市場傳遞了有利的信息，但發(fā)行宣告前有信息泄漏則導致了宣告日股價的回落。

3.2 假設檢驗

為了進一步驗證分析結(jié)果，本文對窗口期內(nèi)兩組企業(yè)的超常收益率進行了單樣本假設檢驗，結(jié)果如表2所示。

表2 累積平均超常收益率的單樣本假設檢驗結(jié)果

從檢驗的結(jié)果來看，兩組數(shù)據(jù)都顯著的異于零。樣本組的均值為4.69%，對比組均值為2.41%。數(shù)據(jù)表明，兩種債券的宣告都會使企業(yè)價值有顯著提升，并且發(fā)行分離債券對公司價值的提升效應比發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的更加明顯。對于可轉(zhuǎn)債的這一研究結(jié)論與Mikkelson(1984)和Brennan(1993)所做的研究相悖，他們發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債在宣告期前幾日有顯著負的非正常收益，分別為-2.31%、-2.2%；此結(jié)論也與陳豪等人（2005）的研究不同，他們認為可轉(zhuǎn)債的宣告會向投資傳遞不利消息。我們認為這是由于可轉(zhuǎn)債市場進一步完善，投資者也更加理性，對于可轉(zhuǎn)債越發(fā)認同，并且由于可分離債券的流通性更好，投資者更加看好可分離債券，這就使得發(fā)行宣告向市場傳遞了利好信號。

3.3 研究結(jié)論

本文采用了CAPM市場模型，結(jié)合事件分析法對我國分離式可轉(zhuǎn)債權證發(fā)行宣告日對標的股票的影響進行研究，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）可分離債券的宣告發(fā)行可以顯著提高公司市場價值。

研究結(jié)果顯示，在事件期內(nèi)分離債具有顯著的正的超常收益率。這說明可分離債作為一種債券和股票混合融資品種，具有債券和股權的雙重性質(zhì)，由于它兩性分離，使其有更好的流動性。這使得投資者更加認可可分離債券，從而它的發(fā)行宣告可以提升公司價值。

（2）在發(fā)行宣告效應的研究中，可分離債券表現(xiàn)優(yōu)于可轉(zhuǎn)換債券。

兩種債券的發(fā)行宣告都會為公司帶來正異常收益，但對比結(jié)果顯示，可分離債券的累積平均超常收益率高于普通的可轉(zhuǎn)債。這一方面是由于前者的流通性優(yōu)于后者，也可能是由于投資者并不了解可分離債這個新品種，而只是盲目追新。

（3）在發(fā)行宣告日之后，兩者超常收益率都會出現(xiàn)一定波動。

研究結(jié)果表明，在宣告日后兩組債券的超常收益率都出現(xiàn)了一定波動。這是由于兩種債券的發(fā)行均向市場傳遞了有利的信息，因此在事件窗口期內(nèi)出現(xiàn)了較大的累積超常收益率；但發(fā)行宣告前可能有信息泄漏，如有的媒體上登的宣告日是在官方公告正式發(fā)布之前通過非正式的言論獲得，因此造成了宣告日股價的回落。

4 政策建議

4.1 完善相關法律法規(guī)

可分離債是一金融創(chuàng)新品種，相關的制度法規(guī)還不夠完善，目前我國只有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對可分離債券作出了相關規(guī)定。隨著越來越多的上市公司采用可分離債的方式融資，監(jiān)管部門應加快完善相關法規(guī)政策的進程，使可分離債融資更加規(guī)范。

4.2 實行多角度審核，擴寬相應條款限制

根據(jù)相關規(guī)定，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的企業(yè)要有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來要有還本付息的能力，發(fā)行門檻較高。這使得發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司集中于能源、原材料、運輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)，而那些高風險性、高成長性、融資需求不斷增長的公司卻無法通過這種方式融資。同時市場上也存在一些公司為了達到條件而進行利潤操縱，在發(fā)行后再將利潤轉(zhuǎn)回的現(xiàn)象。因此，應當完善對分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的規(guī)定，如增加衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和成長性的指標。

4.3 增加相關衍生工具，促進權證市場健康發(fā)展

債券市場的充分發(fā)展還需要其它相關配套的金融衍生上具的支持，如全國統(tǒng)一的金融市場指數(shù)、股票期貨和股票指數(shù)期貨等，這樣投資者就能在股票市場和債券市場上進行多種反沖或套期保值操作，從而刺激多個市場的活躍和互動發(fā)展。同時隨著可轉(zhuǎn)換公司債券市場的迅速成長，市場本身也會對這些金融衍生工具提出要求，借助這樣的機會逐步地、適時地推出相關金融衍生工具應該是比較恰當?shù)摹?/p>

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