周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

關(guān)于企業(yè)與銀行業(yè)之間的中期票據(jù)業(yè)務(wù)博弈分析

周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

中國(guó)人民銀行自2008年4月22日推出中期票據(jù)以來(lái)，先后經(jīng)歷了“試點(diǎn)-暫停-發(fā)展-完善”四個(gè)階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過(guò)程。目前，中期票據(jù)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制日漸成熟，中期票據(jù)市場(chǎng)體制日臻完善，中期票據(jù)作為銀行間債券市場(chǎng)的主要產(chǎn)品對(duì)整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的融資支撐作用日益加強(qiáng)。從對(duì)中期票據(jù)分析入手，通過(guò)企業(yè)、銀行業(yè)在發(fā)行與承銷(xiāo)過(guò)程中的博弈分析，尋找企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的契機(jī)，尋找我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的真正意義所在。

企業(yè)；銀行業(yè)；中期票據(jù)；博弈

為進(jìn)一步完善銀行間債券市場(chǎng)管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，中國(guó)人民銀行制定了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，于2008年4月15日起執(zhí)行。隨后銀行間交易商協(xié)會(huì)頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等七項(xiàng)自律規(guī)則，標(biāo)志著中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)正式啟動(dòng)。

一、中期票據(jù)特點(diǎn)與歷史回顧

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。自2008年4月發(fā)行以來(lái)，中期票據(jù)市場(chǎng)先后經(jīng)歷了 “試點(diǎn)-暫停-發(fā)展-完善”四個(gè)階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過(guò)程。

（一）中期票據(jù)特點(diǎn)

1.發(fā)行主體。具有法人資格的非金融企業(yè)。

2.發(fā)行額度。待償還余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。另外，從2009年1月1日起，其已經(jīng)發(fā)行的短期融資券不在債券額度內(nèi)扣除。

3.發(fā)行成本。中期票據(jù)發(fā)債成本主要包含票面利率、承銷(xiāo)費(fèi)率、律師、審計(jì)、評(píng)級(jí)、托管、交易商協(xié)會(huì)會(huì)員等費(fèi)用，綜合成本低于同期限銀行貸款1～2個(gè)百分點(diǎn)，具有明顯的低成本優(yōu)勢(shì)。

4.發(fā)行期限。中期票據(jù)發(fā)行以3(5年為主，適合企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃。

5.資金用途。募集資金用途靈活，可用于償還銀行借款、補(bǔ)充流動(dòng)資金，改善公司資金來(lái)源結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，企業(yè)的并購(gòu)和資產(chǎn)重組等，必須在募集說(shuō)明書(shū)中明確約定。企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。

6.注冊(cè)方式。交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)制。企業(yè)自《接受注冊(cè)通知書(shū)》后兩年有效，有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行，企業(yè)在注冊(cè)后2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，后續(xù)發(fā)行方案可根據(jù)實(shí)際情況具體確定。對(duì)于交易商協(xié)會(huì)不接受注冊(cè)的，企業(yè)可于6個(gè)月后重新提交注冊(cè)文件。

7.定價(jià)方式。最新定價(jià)依據(jù)采用銀行間固定利率國(guó)債收益率+利差，同時(shí)采取交易商協(xié)會(huì)聯(lián)席會(huì)議價(jià)格指導(dǎo)。

8.信用評(píng)級(jí)。企業(yè)發(fā)債融資工具應(yīng)由在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)?！吨袊?guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)作業(yè)管理的通知》規(guī)定，初次開(kāi)展集團(tuán)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)或債券評(píng)級(jí)一般不少于45天。

9.發(fā)行承銷(xiāo)。承銷(xiāo)費(fèi)率行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為0.3%；可選取1～2家作為主承銷(xiāo)商。

（二）中期票據(jù)歷史回顧

1.中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模。2008年和2009年銀行發(fā)行中期票據(jù)的情況如圖1所示。2008年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模1737億元；2009年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模6900億元。中期票據(jù)規(guī)模在2008年底和2009年的3月、4月、6月有所放大，這與中國(guó)政府出臺(tái)的一系列政策以及中國(guó)的貨幣政策不無(wú)關(guān)系。2008年11月5日，中國(guó)政府為針對(duì)金融危機(jī)，拓寬企業(yè)融資渠道，提出4萬(wàn)億投資計(jì)劃：中央財(cái)政兩年內(nèi)投入1.18萬(wàn)億元，并以此帶動(dòng)4萬(wàn)億固定資產(chǎn)投資；2009年3月，中國(guó)人民銀行與銀行會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的意見(jiàn)》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。中期票據(jù)發(fā)行規(guī)?？涨霸龃蟆Ｍ谥袊?guó)執(zhí)行寬松的貨幣政策，保證了銀行間債券市場(chǎng)的流通性。

圖1 2008、2009年中期票據(jù)發(fā)行情況

2.中期票據(jù)發(fā)行期限。2009年以來(lái)，中期票據(jù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出以5年期限為主的格局，打破了2008年試點(diǎn)時(shí)期以3年為主的格局，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不謀而合。中期票據(jù)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)如圖2所示，2002(2008年存款利率情況如圖3所示。通過(guò)對(duì)中國(guó)基準(zhǔn)利率的走勢(shì)分析可以看出，自2004年10月29日從5.31%加息至5.58%至今的再次降至5.31%的一個(gè)周期里，期間經(jīng)歷了5年左右時(shí)間。目前的基準(zhǔn)利率處于歷史低點(diǎn)，發(fā)行人以此為發(fā)行起點(diǎn)，選擇5年的中期票據(jù)發(fā)行期限，恰好與中國(guó)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏匹配。過(guò)短或者過(guò)長(zhǎng)的發(fā)債周期將會(huì)影響企業(yè)的發(fā)債成本，影響企業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃與步驟。因此發(fā)行期限不得不成為企業(yè)發(fā)債考慮的重要因素。

圖2 中期票據(jù)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖

圖3 2002年-2008年中國(guó)基準(zhǔn)利率變化情況

3.中期票據(jù)市場(chǎng)實(shí)定價(jià)機(jī)制及利率走勢(shì)。中期票據(jù)市場(chǎng)的利率走勢(shì)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及中期票據(jù)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制密切相關(guān)。中期票據(jù)市場(chǎng)歷經(jīng)了中國(guó)從緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)型寬松貨幣政策的過(guò)程，見(jiàn)證了中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的過(guò)程。定價(jià)基準(zhǔn)分別參照了SHIBOR、央票、中期票據(jù)收益率、固定利率國(guó)債收益率幾個(gè)不同階段，期間經(jīng)歷了交易商協(xié)會(huì)聯(lián)系會(huì)議指導(dǎo)定價(jià)的不同過(guò)程，中期票據(jù)利率從完全市場(chǎng)化到價(jià)格指導(dǎo)再到放開(kāi)以及目前的非完全市場(chǎng)化充分說(shuō)明定價(jià)機(jī)制已經(jīng)不斷成熟。目前，普通3A 5年期中期票據(jù)發(fā)行利率為4.79%。

圖4 2008-2009年5年期普通3A中期票據(jù)發(fā)行利率走勢(shì)圖

二、企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)分析

（一）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)意義

1.拓寬融資渠道，化解融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)理性發(fā)展的企業(yè)，在以企業(yè)價(jià)值最大化為目的的情況下［1］，在不同的發(fā)展階段應(yīng)該保持不同的股權(quán)融資和債權(quán)融資的組合比例，其中在債權(quán)融資組合中，直接融資和間接融資也應(yīng)該保持一定的比例。以往企業(yè)融資渠道主要以銀行借款間接融資為主，在信貸規(guī)模有限、股票市場(chǎng)融資前景不明朗的情況下，中期票據(jù)融資的發(fā)展無(wú)疑使企業(yè)靈活配置融資產(chǎn)品，活化企業(yè)現(xiàn)金流起到了良好作用。

2.降低融資成本，改善資本結(jié)構(gòu)。不同期限的中期票據(jù)與同期期限的銀行借款相比，具有明顯的低成本優(yōu)勢(shì)，利差在1～2個(gè)百分點(diǎn)左右。以100億元中期票據(jù)為例，每年可節(jié)約近1億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用。隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，加息周期日益臨近，現(xiàn)在發(fā)行中期票據(jù)提前鎖定較低成本，利差優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加明顯。

3.完善激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)管理。債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵(lì)機(jī)制和更很少的道德風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段。由于債權(quán)融資相對(duì)固定的期還本付息的要求，也促使企業(yè)不斷改善［2］。目前，中期票據(jù)實(shí)行自律化管理。中期票據(jù)將由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等諸多問(wèn)題上由市場(chǎng)自決、自治和自我發(fā)展，由交易商協(xié)會(huì)實(shí)施自律性監(jiān)管。目前，我國(guó)尚有部分國(guó)有企業(yè)沒(méi)有重組上市，沒(méi)有接受公眾的公開(kāi)監(jiān)督的渠道。而發(fā)行中期票據(jù)有一整套完備的資格審定、審計(jì)、評(píng)級(jí)、信息披露、法律認(rèn)可等流程，可以使企業(yè)完整的梳理內(nèi)部控制流程，實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理。

（二）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)博弈分析

1.發(fā)行額度。在注冊(cè)額度內(nèi)，根據(jù)自身實(shí)際資金缺口需要，分期發(fā)行。

2.發(fā)行利率。發(fā)行利率可選擇固定利率、浮動(dòng)利率，其中浮動(dòng)利率中基準(zhǔn)利率部分可選擇參照SHIBOR、定期存款或其他價(jià)格指數(shù)等；

3.發(fā)行方式?？蛇x擇不可贖回中期票據(jù)和可贖回中期票據(jù)等。

4.發(fā)行時(shí)機(jī)。以企業(yè)自身資金缺口為主，市場(chǎng)出現(xiàn)缺口為輔。

本文選取博弈市場(chǎng)是中期票據(jù)的一級(jí)市場(chǎng)。

3年AAA中期票據(jù)市場(chǎng)博弈點(diǎn)：取企業(yè)收益率=銀行成本率=3年定期存款，企業(yè)成本率=3年銀行借款利率，不考慮承銷(xiāo)費(fèi)率因素，中期票據(jù)市場(chǎng)中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點(diǎn)=3.33%，只要市場(chǎng)提供低于3.33%的3年中期票據(jù)發(fā)行機(jī)會(huì)，企業(yè)均可發(fā)行。

實(shí)際上，在企銀的博弈過(guò)程中，除了一些超AAA的大型企業(yè)以及地方融資平臺(tái)外，有一些企業(yè)在發(fā)行時(shí)機(jī)的把握上略勝一籌。即使是考慮了承銷(xiāo)費(fèi)率的固定成本外（由于承銷(xiāo)費(fèi)率非公開(kāi)，本文以國(guó)開(kāi)行承銷(xiāo)費(fèi)率0.15%為最低承銷(xiāo)率參考，以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)0.3%為上限），他們的發(fā)行利率仍低于3.33%-0.15%=3.18%甚至是3.33%-0.3%=3.03%。但由于這類(lèi)企業(yè)發(fā)行規(guī)模較小，在企業(yè)與銀行業(yè)的較量中，優(yōu)勢(shì)并不明顯。2009年3A企業(yè)博弈平衡點(diǎn)下方發(fā)行3年期中期票據(jù)情況如表1所示。

5年AAA中期票據(jù)市場(chǎng)博弈點(diǎn)：取企業(yè)收益率=銀行成本率=5年定期存款，企業(yè)成本率=5年銀行借款利率，在不考慮承銷(xiāo)費(fèi)率因素，中期票據(jù)市場(chǎng)中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點(diǎn)=3.6%，只要市場(chǎng)提供低于3.6%的發(fā)行機(jī)會(huì)，企業(yè)均可發(fā)行。

表1 2009年各企業(yè)博弈平衡點(diǎn)下方發(fā)行3年期3A中期票據(jù)情況

由于5年中期票據(jù)的發(fā)行期限較長(zhǎng)，因此在5年中期票據(jù)的企銀博弈中，優(yōu)勢(shì)不如3年期中期票據(jù)優(yōu)勢(shì)明顯。但下列企業(yè)的發(fā)行利率由于低于3.6%的博弈平衡點(diǎn)，因此在發(fā)行機(jī)會(huì)的把握上也是很好的［3］。2009年3A企業(yè)博弈平衡點(diǎn)下方發(fā)行5年期中期票據(jù)情況如表2所示。

三、中期票據(jù)市場(chǎng)分析

（一）中期票據(jù)金融產(chǎn)品的意義

1.健全債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前，企業(yè)1年以?xún)?nèi)融資產(chǎn)品的主要有商業(yè)匯票、電子票據(jù)、短期融資券，5年以上的融資產(chǎn)品有企業(yè)債、公司債、分離交易可轉(zhuǎn)債等，以3-5年為主的中期票據(jù)恰好填補(bǔ)了企業(yè)中長(zhǎng)期融資工具的空白。同時(shí)，隨著不同債券產(chǎn)品期限的推出，債券市場(chǎng)各類(lèi)收益率曲線不斷豐富，一級(jí)、二級(jí)債券市場(chǎng)價(jià)格更貼近于市場(chǎng)，對(duì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化，完善貨幣傳到機(jī)制起到積極作用。

2.加強(qiáng)銀行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)銀行業(yè)整體發(fā)展。2009年人民幣新增貸款接近9.7萬(wàn)億，短期融資券4612億元，中期票據(jù)6900億元，企業(yè)債2029億元，由于短期融資券增量信貸的特點(diǎn)不明顯，因此，中期票據(jù)占到直接貨幣增量投放的6.5%以上（0.69／（9.7+0.69+0.2）），中期票據(jù)對(duì)銀行貸款替代效應(yīng)明顯。由于發(fā)行中期票據(jù)主要用于償還銀行借款，因此，迫使單個(gè)銀行在鞏固老客戶(hù)、爭(zhēng)取新客戶(hù)方面不斷推陳出新，主動(dòng)調(diào)整客戶(hù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的新型客戶(hù)和新型業(yè)務(wù)，促進(jìn)了銀行業(yè)整體發(fā)展。

表2 2009年各企業(yè)博弈平衡點(diǎn)下方發(fā)行5年期3A中期票據(jù)情況

3.拓展銀行中間業(yè)務(wù)，增加銀行業(yè)務(wù)收益。單一的存貸業(yè)務(wù)已經(jīng)不能滿(mǎn)足中國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化發(fā)展的步伐，中期票據(jù)作為國(guó)外成熟的金融產(chǎn)品，應(yīng)該在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候引入中國(guó)債券市場(chǎng)。銀行業(yè)由于受到單一客戶(hù)貸款指標(biāo)的硬性約束，在流動(dòng)性充裕的情況下，也不能向同一客戶(hù)提供大量資金融通，而中期票據(jù)不受貸款指標(biāo)約束，因此，銀行業(yè)在資金充裕的情況下，可以通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)中期票據(jù)以提高資金的收益率。

4.信用定價(jià)機(jī)制形成，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低。目前中期票據(jù)不需設(shè)立任何擔(dān)保，定價(jià)完全基于發(fā)行人自身的信用以及當(dāng)期債券的信用級(jí)別。經(jīng)過(guò)近2年的市場(chǎng)運(yùn)作，目前已經(jīng)形成了超AAA、AAA、AA+、AA……利差矩陣，可供不同級(jí)別發(fā)行人參考定價(jià)，同時(shí)也為二級(jí)市場(chǎng)流通提供了場(chǎng)外交易價(jià)格指導(dǎo)。由于中期票據(jù)的發(fā)行定價(jià)是通過(guò)招標(biāo)形成的，銀行在是否參與承銷(xiāo)方面具有很大的自主權(quán)，降低了單個(gè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)參與承銷(xiāo)的還有銀行業(yè)以外的金融機(jī)構(gòu)，如證券、商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財(cái)務(wù)公司等投資者，也極大程度的分散了銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)［4］。

（二）銀行業(yè)承銷(xiāo)中期票據(jù)博弈分析

承銷(xiāo)中期票據(jù)作為銀行業(yè)務(wù)的一部分，銀行首先應(yīng)該保持該業(yè)務(wù)的盈利。假定不考慮二級(jí)市場(chǎng)利差收益的情況下，3年中期票據(jù)的理論承銷(xiāo)價(jià)格至少應(yīng)該在3.03%以上（假定承銷(xiāo)費(fèi)率0.3%），5年中期票據(jù)的理論承銷(xiāo)價(jià)格至少應(yīng)該在3.3%以上 （假定承銷(xiāo)費(fèi)率0.3%）。但承銷(xiāo)中期票據(jù)作為銀行業(yè)與企業(yè)全面合作的一部分內(nèi)容，一旦銀行幫助企業(yè)以較低利率發(fā)行中期票據(jù)，由于銀企的全面合作，銀行會(huì)通過(guò)企業(yè)的其他金融業(yè)務(wù)盈利。因此可以說(shuō)，對(duì)于在銀企全面合作的背景下，銀行業(yè)能夠幫助企業(yè)以低于博弈平衡點(diǎn)的價(jià)格發(fā)行中期票據(jù)，也可以實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

四、結(jié)論

任何一種博弈都存在一定的條件。本文假定的博弈市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)的一級(jí)市場(chǎng)，博弈平衡點(diǎn)選取的是企業(yè)3年定期存款和5年的定期存款。對(duì)于企業(yè)而言，針對(duì)不同的發(fā)行期限，只要發(fā)行利率存在低于相應(yīng)定期存款期利率，企業(yè)選擇發(fā)行中期票據(jù)是非常有利的。除此以外，不可控的發(fā)行起點(diǎn)與可控的發(fā)行期限有有效組合，也可以調(diào)整企業(yè)中長(zhǎng)期的籌資成本，當(dāng)然企業(yè)發(fā)債還要考慮很多因素；對(duì)于銀行業(yè)而言，應(yīng)該通過(guò)承銷(xiāo)中期票據(jù)合理控制一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率，才能合理保證二級(jí)市場(chǎng)的收益安全。由于債券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)業(yè)務(wù)，因此，在連續(xù)發(fā)行的中期票據(jù)市場(chǎng)上，存在個(gè)別企業(yè)利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，博得了非零和博弈的利益。鑒于一級(jí)中期票據(jù)市場(chǎng)非零和博弈的存在的事實(shí)，其影響因素諸多，因此將另文研究。

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中期票據(jù)的推出不僅對(duì)于完善債券市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義，而且對(duì)于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)也起到一定積極作用。同時(shí)只有銀行間債券市場(chǎng)不斷完善，企業(yè)與銀行業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，徹底打破金融服務(wù)供給與企業(yè)金融服務(wù)需求不平衡狀況，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整才會(huì)不斷完善，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及綜合國(guó)力才能不斷增強(qiáng)。

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F221

A

1673-1999（2010）10-0076-04

周艷麗（1978-），女，黑龍江人，中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)公司（吉林長(zhǎng)春130011）中級(jí)會(huì)計(jì)師，郜中華（1984-），女，吉林人，北京工商銀行長(zhǎng)安支行（北京100032）會(huì)計(jì)師，王曉東（1974-），男，吉林人，中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)公司中級(jí)會(huì)計(jì)師；姜化鑫（1973-），男，吉林人，中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)公司中級(jí)會(huì)計(jì)師。

2010-01-30

中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)公司軟課題（R09005）。