劉 渠

國資委曾明確提出到2010年央企要調(diào)整和重組至80～100家以內(nèi)，其中30—50家為具有國際競爭力的大企業(yè)集團。要求央企至少必須在規(guī)模上做到行業(yè)前三名，對于達不到要求的將進行強制重組。

實際上上半年至今的整合家數(shù)低于預期，只整合掉6家，即中國房地產(chǎn)開發(fā)集團整體并人中國交通建設集團、上海船舶運輸科學研究所整體并入中國海運(集團)總公司、攀鋼和鞍鋼聯(lián)合重組、中國包裝總公司并人中國誠通控股集團有限公司、中國新時代控股(集團)公司與中國節(jié)能投資公司合并重組、上海醫(yī)藥工業(yè)研究院整體并入中國醫(yī)藥集團總公司。

國務院國資委主任李榮融在7月23日舉行的中央企業(yè)負責人會議上表示，下半年要以組建國新資產(chǎn)管理公司為契機，加快中央企業(yè)重組和調(diào)整步伐，年底前確保把央企家數(shù)調(diào)整到100家以內(nèi)。按照國資委的硬性要求，余下4個月整合的力度和速度將前所未有，同樣給二級市場帶來的機會也是值得高度關注。自上而下的并購重組有望成為未來幾年市場最大的主題熱點，同時也孕育著最大的結構性機會。

萬億國資待注上市公司

2009年底央企資產(chǎn)規(guī)模已超過21萬億元，80％的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已注入上市公司，但預計至少尚有近萬億資產(chǎn)待注入A股上市公司中。截至2009年底，央企共計129家，總共擁有國有資本及權益6.29萬億元，資產(chǎn)總額超過21萬億元，凈資產(chǎn)總額約為8.4萬億元，實現(xiàn)營業(yè)總收入12.63萬億元。全部央企中，2009年底資產(chǎn)規(guī)模超過千億元的企業(yè)有53家，比2008年增加8家；2009年實現(xiàn)營業(yè)總收入超過千億元的企業(yè)有38家，比2008年增加5家。而美國《財富》雜志2010年公布的世界500強企業(yè)中，上榜的央企有30家，比2008年增加6家，比2003年增加24家。

近年來央企的綜合實力明顯提高，成為具有較強競爭力的市場主體。目前央企股份制改制面已達70％，控股的境內(nèi)外上市公司307家，其中境外上市公司88家(含A+H公司25家)，境內(nèi)戶數(shù)260家，80％的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)進入上市公司，而央企也已掌握了A股市場三成的市值。有20多家央企實現(xiàn)了整體上市或主營業(yè)務資產(chǎn)整體上市，越來越多的央企正加速成為多元投資的公司。盡管大部分優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)早已注入上市公司，但預計至少尚有近萬億資產(chǎn)待注入A股上市公司中。

同時地方國資掌握的資產(chǎn)不容小覷。地方國資待注上市公司的資產(chǎn)具體有多少，難以統(tǒng)計，但華泰證券的統(tǒng)計至少在萬億元以上。截至2007年底，我國國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模約為32.67萬億元，其中屬于中央企業(yè)的部分約為14.79萬億元；屬于地方國有企業(yè)的部分約為17.88萬億元。很多資產(chǎn)尚未注入資本市場，預計后續(xù)待注入空間至少在萬億元以上。

并購重組的三大投資主線

華泰證券分析師馮偉認為可以把并購重組的自上而下的投資機遇主要分成三個邏輯主線來把握：一是央企整合；二是地方國資整合；三是行業(yè)層面的產(chǎn)業(yè)鏈整合。而這三者之間還存在一定的聯(lián)系，如央企整合不僅包括央企內(nèi)部整合、也包括央地整合；此外產(chǎn)業(yè)鏈整合也與央企及地方國資整合相輔相成。而自下而上的維度可以關注減少關聯(lián)交易且消除同業(yè)競爭類、重組中止類、大股東變更類等。在篩選具體標的步驟，很多時候需要把自上而下與自下而上結合來看。

從歷史數(shù)據(jù)來看，央企整合主要有五種方式、四大類型。五種方式中第一種是占比最多的商貿(mào)流通類企業(yè)并入相關集團，占比約為22.54％，如2008年中國輕工業(yè)品進出口總公司并人中國通用技術集團；第二種是占比約在21.13％的產(chǎn)業(yè)鏈整合型，如2009年中國醫(yī)藥集團與中國生物技術集團聯(lián)合重組；第三種是占比在19.72％左右的科研院所并入產(chǎn)業(yè)集團，如2009年中國農(nóng)業(yè)機械化科學研究院并入中國機械工業(yè)集團；第四種是占比約為11.27％的強強聯(lián)合型，如今年3月中國新時代控股集團與中國節(jié)能投資公司合并重組；第五種是占比約為11.27％的以強并弱型，如2008年中國鐵通并人中國移動。

而總結過往央企整合的五種方式以及環(huán)顧目前尚存的125家央企單位，馮偉認為未來央企整合的四大類型主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈相關型企業(yè)、商貿(mào)流通型企業(yè)、科研院所型企業(yè)和EVA(經(jīng)濟增加值考核)排名靠后企業(yè)。央企與地方國企間的重組值得重點關注。國資從性質(zhì)上可劃分為中央背景和地方背景。前者直屬國務院國資委，后者則屬于地方政府或地方國資委。由于我國現(xiàn)行的財稅體制是“分稅制”和轉(zhuǎn)移支付制，部分地方擔心被重組后的企業(yè)將不再為地方財政做出巨大貢獻，因此聯(lián)合重組的難度較大，但隨著后續(xù)兼并指導意見的出臺，相關障礙和掣肘將得到理順。此維度建議關注新疆(sT中葡、天山股份、中糧屯河)、湖南(銀河動力、岳陽紙業(yè))、重慶(重慶路橋、涪陵電力、三峽水利)、江蘇(*ST高陶、南京熊貓)、甘肅(祁連山)、寧夏(美利紙業(yè)、ST銀廣夏、西北軸承、東方鉭業(yè))、河北(河北宣工、*ST湖科、天威保變)、遼寧(遼通化工)、廣西(柳鋼股份)。

馮偉認為所有余下的123家央企單位中，科研院所和“小央企”將是優(yōu)先被其他大型央企單位整合的對象。對于這些優(yōu)先被整合的央企來講，其旗下的上市公司值得重點關注。

考慮原因主要有以下幾點：1、按照國資委的設想，將重點支持業(yè)務相近的央企單位進行整合，此種情況下將很大程度上造成相關旗下上市公司產(chǎn)生同業(yè)競爭，存在資產(chǎn)運作空間；2、也可能在整合后把旗下較小的公司作為殼賣掉；3、從另—個角度，這些有望被整合的央企為了避免被整合掉，也將積極進行資產(chǎn)運作，加陜旗下資產(chǎn)證券化的進程。

總的來講，不管這些“小”央企將如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市場機會。