張媛媛

（天津理工大學 中環(huán)信息學院，天津 300380）

央行沖銷干預的渠道分析

張媛媛

（天津理工大學 中環(huán)信息學院，天津 300380）

20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系實行浮動匯率制度，各國中央銀行和財政部對外匯市場加以干預，反擊匯率干擾，降低市場波動性。當前，應按照外匯市場沖銷干預有效性渠道的發(fā)展順序，詳細分析外匯市場沖銷干預的資產(chǎn)組合渠道、信號預期渠道、噪聲交易者渠道和微觀市場結(jié)構(gòu)渠道。運用微觀結(jié)構(gòu)框架對沖銷干預有效性進行分析是具有前景的研究發(fā)展趨勢。

資產(chǎn)組合平衡渠道；信號預期渠道；噪聲交易者渠道；微觀市場結(jié)構(gòu)渠道

一、引言

中國人民銀行決定，從2010年11月29日開始上調(diào)存款準備金率0.5個百分點來抑制信貸增長。這是中國央行今年以來第五次上調(diào)存款準備金率。貝南克為美國聯(lián)邦儲備委員會寬松政策所作的辯護、人們廣泛期待的愛爾蘭銀行救助方案以及普遍高漲的投資者信心和美聯(lián)儲弱勢美元政策的延續(xù)，均對美元構(gòu)成了拖累。經(jīng)濟前景和貨幣政策的相關措詞都將直接影響市場對于美聯(lián)儲未來貨幣政策方向的預期?；窘?jīng)濟因素、政治社會因素、投機活動時刻沖擊著外匯市場。隨著布雷頓森林體系的崩潰，世界主要儲備貨幣美元對其他國家貨幣的匯率變得更加起伏不定。匯率的劇烈波動無疑會加劇相關國家間的經(jīng)濟貿(mào)易摩擦，阻礙各國經(jīng)濟政策的執(zhí)行效果。眾所周知，匯率與經(jīng)濟發(fā)展休戚相關，所以各國政府對外匯市場頻繁施加干預，在貨幣市場和外匯市場上協(xié)調(diào)操作，以確保經(jīng)濟穩(wěn)定運行。建立在西方經(jīng)濟學匯率決定理論基礎上的外匯干預，由于其假設中忽略了現(xiàn)實存在的某些影響因素，從而造成干預理論的不完備。尤其在中國資本項目尚未完全開放的情況下，這一矛盾更加突出。所以，要有選擇地借鑒、展望、尋找適合中國外匯市場沖銷干預的有效方法，增強我國外匯市場干預的有效性。

二、沖銷干預理論

經(jīng)濟學家普遍認為，由于非沖銷干預改變了基礎貨幣的儲量、貨幣總量和利率，因此非沖銷干預顯著地影響了匯率水平。沖銷干預僅改變了國內(nèi)和國外私人部門資產(chǎn)投資的貨幣組合，但貨幣供給量不變。中央銀行通過公開市場業(yè)務，購買、出售國內(nèi)的政府證券，對商業(yè)銀行收緊、放寬信貸等手段進行沖銷干預。1983年，G10（美國、英國、法國、聯(lián)邦德國、意大利、日本、荷蘭、比利時、加拿大、瑞士）各國中央銀行聯(lián)合發(fā)布了Jurgensen報告。從那時起至今，各國政府和金融專家對外匯沖銷干預是否有效莫衷一是。匯率決定理論認為沖銷干預是有效的，經(jīng)濟學家經(jīng)常對Bundesbank（德國聯(lián)邦銀行）和Fed（美國聯(lián)邦儲備委員會）的干預數(shù)據(jù)進行一系列實證研究，試圖評價沖銷干預是否能夠影響匯率。得出的結(jié)論是，外匯干預是改變匯率的有效工具，是判斷政策制定者行為的政策工具。［1］正如1996年Obstfeld、Rogoff得出的實證結(jié)論：“一般情況下，盡管缺乏確實可靠的實證證明沖銷干預持續(xù)有效，但是政府普遍相信沖銷干預的作用?！眻?zhí)行匯率政策，要避免干擾國內(nèi)貨幣政策，中央銀行干預市場普遍采用中性化的沖銷干預手段。我們通過匯率的資產(chǎn)市場規(guī)范模型，討論沖銷干預如何通過不同渠道影響匯率。使用標準資產(chǎn)定價模型表達匯率：［2］

方程（1）也可以寫成，

即是隨機差分方程。

（2）的回歸。

根據(jù)未來基本面預期的現(xiàn)值和泡沫，匯率被分解為兩個部分。特別強調(diào)第二個部分泡沫指在未來時期持續(xù)擴張的預期。我們使用公式（6）作為一個起點，討論市場干預如何通過不同渠道影響匯率水平。

三、宏觀視角的沖銷干預渠道

下面，本文從信號預期渠道、噪音交易者渠道、資產(chǎn)組合平衡渠道三個方面討論沖銷干預的有效性。然后，從不同于外匯市場宏觀經(jīng)濟學理論的微觀結(jié)構(gòu)理論的視角，分析三個微觀層面的要素：信息、異質(zhì)性和交易系統(tǒng)。最后，在新的微觀市場結(jié)構(gòu)理論框架下研究沖銷干預的作用效果。它所涉及的內(nèi)容對如今的中國外匯市場的改革有著不可忽視的重要意義。

（一）信號預期渠道

決定匯率的公式（6）表示，未來基本面的預期和可能發(fā)生的泡沫決定匯率水平。1981年Mussa找到了一個改變匯率的渠道，他認為盡管貨幣當局的沖銷干預并不影響當前貨幣供給量，但貨幣專家沖銷購買、出售外國貨幣可能影響市場預期。［3］根據(jù)他的外匯市場“信號假設”，發(fā)出未來貨幣政策改變的信號。如果信號渠道有效，市場參與者和中央銀行之間信息不對稱。這樣，中央銀行能夠通過干預的方式傳遞信息。中央銀行可能具有匯率基本面的信息，或者市場所不知道的未來通貨膨脹率的發(fā)展趨勢，因為中央銀行有權訪問的數(shù)據(jù)，不對公眾公開（或者公開有時間上的滯后）。而且，沖銷干預可能提供未來貨幣政策的信息。中央銀行可能通過在外匯市場上買入本國貨幣發(fā)出一個緊縮政策信號。盡管沖銷干預在基礎貨幣數(shù)量的效果是抵補的，但市場參與者將預期未來有更緊縮的貨幣政策，修正他們對于未來匯率的預期，匯率因此升值。有人會問為什么貨幣專家更偏愛使用干預，而不是簡單發(fā)出公告來影響匯率預期呢？解釋是貨幣專家使用的資金支持自己的政策，通過外匯賣、買，暗示緊縮、擴張的貨幣政策即將到來，這種方式比簡單的公告更為有效。

（二）噪聲交易渠道

根據(jù)匯率的方程（6）表示，由于理性泡沫的存在使匯率偏離了經(jīng)濟基本面?，F(xiàn)存大量文獻研究和建立理性泡沫模型。1995年Kortian通過引入“噪聲交易者”概念，對匯率偏離基本面的現(xiàn)象進行解釋和建模。噪聲交易者是需要貨幣（或其他資產(chǎn)）的交易人，他們根據(jù)過去匯率的走向，預測未來的匯率改變，他們對匯率的預測與經(jīng)濟基本面不完全相同。噪聲交易者的渠道假設噪聲交易者是能夠推動資產(chǎn)價格遠離均衡經(jīng)濟基本面的群體。［4］

中央銀行進入相對透明的市場，引導噪聲交易者買賣貨幣。一般來說，沖銷干預的效果是短暫的，但他引發(fā)噪聲交易者察覺到當前的趨勢已經(jīng)打破，未來存在交易逆轉(zhuǎn)。中央銀行必須熟悉噪聲交易者的反應方程式，并且實施秘密干預，噪聲交易者渠道才能發(fā)揮效果。

（三）資產(chǎn)組合平衡渠道

匯率的資產(chǎn)市場組合理論前提假設主要包括：（1）國內(nèi)外資產(chǎn)不完全可替代。（2）本國是一個“小國”，即本國的經(jīng)濟規(guī)模非常小，國內(nèi)經(jīng)濟形勢、政策變化都不會影響世界經(jīng)濟狀況；外國不是小國。國外居民不持有本國的債券。資本流動主要表現(xiàn)為外國債券在國內(nèi)市場的增加和減少。（3）本國居民持有的財富主要包括三種資產(chǎn)：本國貨幣、本國債券和外國債券。本國居民不持有外國貨幣。（4）不考慮持有的本國債券和外國債券的利息收入對資產(chǎn)總量的影響。

資產(chǎn)市場組合模型的基本形式為：

當各種資產(chǎn)的供給發(fā)生變化，或者各種資產(chǎn)的預期收益率發(fā)生變動時，市場處于非均衡狀態(tài)，投資者對現(xiàn)有的資產(chǎn)組合進行修正和調(diào)整，以實現(xiàn)最大效用，從而各個市場重新達到均衡。發(fā)生在國內(nèi)外資產(chǎn)之間的調(diào)整會引起外匯市場供求的變化，從而最終導致匯率的變化。匯率的資產(chǎn)市場組合模型認為，不同國家金融資產(chǎn)的風險是不同的，因而國內(nèi)和國外資產(chǎn)是不完全可替代的。匯率是由貨幣市場和債券市場的一般均衡所決定的，中央銀行通過公開市場業(yè)務可以影響利率的變動。理論上，沖銷干預使本幣貶值，是因為在外匯市場上買入外國貨幣對匯率的影響程度比在國內(nèi)市場上賣出國內(nèi)債券對匯率的影響程度大。沖銷干預雖然不改變本國貨幣存量，但是中央銀行仍能通過對私人部門資產(chǎn)組合中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響達到調(diào)節(jié)匯率的目的。

四、沖銷干預的微觀結(jié)構(gòu)渠道

市場微觀結(jié)構(gòu)更加符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)理論，更適用央行干預效力的研究，更好擬合匯率的短期波動，更加關注外匯市場微觀方面的問題。該方法有助于分析買賣價差、市場流動性、做市商行為、市場主體的預期異質(zhì)性、交易量對干預效果、匯率波動性產(chǎn)生的不同影響。微觀市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于可以獲得中央銀行干預的最新高頻匯率數(shù)據(jù)，新的計量工具的發(fā)展解答了中央銀行應何時入市干預這一問題。

宏觀經(jīng)濟學研究表明，央行在外匯市場上通過兩個渠道進行沖銷干預。第一，央行通過干預來暗示未來的經(jīng)濟走勢，如利率、通貨膨脹率的改變趨勢。這種機制發(fā)揮效用的原因是，央行和市場參與者獲得的信息不對稱。干預是一種緩和信息不對稱的機制。第二，如果用不同種貨幣度量的資產(chǎn)是不完全替代品，央行干預通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響匯率。干預還可以分為秘密干預和公開干預。秘密干預不向市場發(fā)出信號，因此預期渠道不產(chǎn)生效果。根據(jù)傳統(tǒng)理論，與公開干預相比，秘密干預難以發(fā)揮干預效果。然而，實際情況正相反，央行更傾向使用秘密干預。采用微觀結(jié)構(gòu)的視角——信息不對稱性、訂單流、做市商公開調(diào)整頭寸等，就能夠解釋這一矛盾，表明秘密干預是有效的。微觀結(jié)構(gòu)渠道并不與信號預期渠道和資產(chǎn)組合渠道完全獨立，而是以這兩種渠道為基礎。如果市場參與者能從央行干預市場的訂單流推論出即將到來的經(jīng)濟變化，或者資產(chǎn)重新配置的信息，微觀結(jié)構(gòu)渠道就強化了干預效果。我們使用微觀結(jié)構(gòu)框架下的中央銀行干預影響（圖1）表明在秘密干預和公開干預兩種情況下三種渠道之間的關系。［5］

1.如果央行秘密干預，做市商不能區(qū)分訂單是央行發(fā)出的還是其他市場參與者發(fā)出的。在這種情況下，資產(chǎn)組合的改變影響匯率（區(qū)域A），干預產(chǎn)生的訂單流影響也影響匯率（區(qū)域B）。這種干預與其他市場參與者產(chǎn)生的影響相同，只是做市商觀察到的一部分訂單流。

2.如果央行僅向交易對手公開身份，與央行交易的做市商通過央行干預外匯市場的訂單流，獲取了額外的信息。由于央行身份特殊，這部分干預的訂單流與普通交易者的訂單流對做市商的報價產(chǎn)生截然不同的影響。與央行做交易的這部分做市商，比那些對干預一無所知的做市商具有更充分的決策信息。如果信號可信度高，可以通過預期渠道強化干預效果。

圖1 微觀結(jié)構(gòu)框架下的中央銀行干預影響

3.公開干預的機制稍有不同。央行宣告干預，不僅影響到特定的做市商，而且影響所有市場參與者的預期。如果干預發(fā)出的信號與經(jīng)濟基本面不符，或傳遞給市場的信息不清晰，都會產(chǎn)生與預期相反的效果。在這種情況下，公開干預會增加匯率波動性，減小干預效果（區(qū)域C）。由于外匯干預的透明化，央行還要承擔干預失敗的聲譽風險。

五、結(jié)論

宏觀經(jīng)濟工具能夠引導長期的匯率水平，而當前人們對嚴格的、隨機的、一般均衡的微觀結(jié)構(gòu)更為興趣濃厚。外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論對市場參與者的信息傳遞、主體預期的異質(zhì)性以及主體對交易量和波動性異質(zhì)等問題提供了解釋方案。干預有效性發(fā)展是這樣一個過程：從把中央銀行干預看作貨幣政策信號，到微觀結(jié)構(gòu)中把中央銀行視為信息交易者；從資產(chǎn)組合平衡模型，到信號預期模型，再到把微觀結(jié)構(gòu)的交易指令定單流作為研究載體分析上面的模型。1994年我國實行有管理的浮動匯率制度，人民銀行以普通交易者身份入市進行干預。由于我國利率的形成尚未市場化，資本賬戶未能自由兌換，以人民銀行公布的基準匯率為基礎限定日浮動區(qū)間，因此預期渠道難以發(fā)揮。但是隨著世界經(jīng)濟聯(lián)系的日益加強，沖銷干預有效性分析具有現(xiàn)實意義，政府可以通過直接政策，更可以通過間接渠道調(diào)控資產(chǎn)市場和貨幣市場。

［1］ Rasmus-Fatum，Michael-Hutchison.Effectiveness-of-office-daily-foreign-exchange-market-intervention-operations in-Japan［J］.Journal-International-Money-and-Finance，2006，（25）：199-219.

［2］ KathrynM.E.Dominguez.When-do-centralbank-intervention-influence-intra-daily-and-longer-term-exchange-rate movement［J］.Journal-of-International-Money-and-Finance-2006，（25）：1051-1071.

［3］ Zhaodan-Huang-The-central-bank-and-speculators-in-the foreign-exchange-market-under-asymmetric-information: A-strategic-approach-and-evidence［J］.Journal-of-Economics&Business，2007，（59）：28-50.

［5］ 謝赤，張媛媛，丁暉.外匯市場干預信號渠道與投機頭寸相關性研究［J］財經(jīng)研究，2008，（3）.

Key-words:portfolio-balance-channel；signal-channel；noise-trader-channel；microcosmic-market-structure-channel

〔責任編輯：耿傳輝〕

Distribution-Channels-Analysis-on-the-Central-Bank-Sterilized-Intervention

ZHANG-Yuan-yuan
(Zhonghuan-Information-College,Tianjin-University-of-Technology,Tianjin,300380,China)

InternationalMonetary-Systemcarry-outfloatingexchange-rates,allCentralBank-and-Ministry-of-Finance of-different-countries-intervene-in-foreign-exchange-markets,counteract-interference-of-foreign-exchange-rate-and low-the-market-fluctuation-after-the-collapse-of-the-Breton-Woods-System-since-1970.At-present,it-is-necessary-to analyze-the-portfolio-channel,signal-channel,noise-trader-channel-and-microcosmic-market-structure-channel-according-to-the-development-order-of-efficiency-channel-of-Sterilized-Intervention-of-foreign-exchange-market.It-is-a development-trend-with-prospect-that-analyzes-the-efficiency-of-Sterilized-Intervention-in-the-frame-of-microstructure.

F830.31

A

201006-05

1671-6671（2010）04-0008-04

張媛媛（1984－），女，天津人，天津理工大學中環(huán)信息學院經(jīng)濟管理系助教，湖南大學工商管理學院碩士研究生，研究方向：金融與管理。