姚海鑫,于 健

(遼寧大學(xué)商學(xué)院,遼寧沈陽(yáng) 110136)

一、 問(wèn)題的提出

隨著中國(guó)加入WTO及對(duì)外資開(kāi)放政策的變化,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)和發(fā)展空間引起境外投資者的廣泛矚目,近年來(lái)外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)或上市公司的案例越來(lái)越多*① 外資并購(gòu)是指外國(guó)投資者通過(guò)兼并和收購(gòu)的形式而取得企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的行為。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定,外資并購(gòu)的方式可分為資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)并購(gòu),其中,股權(quán)并購(gòu)是指外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司新增股份。本文的外資并購(gòu)是指股權(quán)并購(gòu)。。外資并購(gòu)我國(guó)上市公司股權(quán)特別是國(guó)有股權(quán)時(shí),并購(gòu)價(jià)格經(jīng)常成為社會(huì)各界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。從財(cái)務(wù)學(xué)角度來(lái)看,并購(gòu)溢價(jià)是并購(gòu)方支付的高于被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的部分,并購(gòu)溢價(jià)代表并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)以后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,并購(gòu)者愿意付出溢價(jià)是因?yàn)椴①?gòu)者對(duì)并購(gòu)后的預(yù)期價(jià)值大于各自獨(dú)立時(shí)預(yù)期價(jià)值的總和。國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的實(shí)證研究始于上世紀(jì)的70年代,學(xué)者們從公司自身狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多個(gè)角度對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了研究。目前,股權(quán)溢價(jià)的影響因素問(wèn)題已經(jīng)引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,并取得了相應(yīng)的研究成果。

關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的影響因素問(wèn)題,國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究,較有代表性的研究有:Nielsen和Melicher運(yùn)用多元判別方法對(duì)影響因素進(jìn)行識(shí)別,發(fā)現(xiàn)相對(duì)市盈率、主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率、預(yù)計(jì)并購(gòu)前后每股收益變化百分比和預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率等四個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響[1-2]。前兩個(gè)因素的判別系數(shù)為正,后兩個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)。Ferris等研究了現(xiàn)金并購(gòu)的溢價(jià)與多種解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系,通過(guò)對(duì)50個(gè)現(xiàn)金并購(gòu)案的回歸估計(jì),得出了現(xiàn)金溢價(jià)模型的經(jīng)驗(yàn)參數(shù)估計(jì)[3]。他們認(rèn)為被并企業(yè)股權(quán)越分散,并購(gòu)溢價(jià)就越高;主并企業(yè)的相對(duì)談判地位越強(qiáng),支付的溢價(jià)越低;而且這兩個(gè)因素的作用在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。Gondhalekar等選擇1973—1999年美國(guó)納斯達(dá)克的現(xiàn)金并購(gòu)為樣本,同時(shí)考察了主并公司和被并公司的數(shù)據(jù),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)呈逐年減少的趨勢(shì),并且跨行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)遠(yuǎn)低于同業(yè)并購(gòu),過(guò)度投資的企業(yè)傾向于支付更高的溢價(jià),主并企業(yè)的自由現(xiàn)金流、被并企業(yè)的每股收益與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān),同時(shí)還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模同并購(gòu)溢價(jià)之間存在聯(lián)系[4]。Raman等選擇了1977—2005年美國(guó)4716家上市公司為樣本,研究了目標(biāo)公司的盈余質(zhì)量與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān),而且這種相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)弱隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)不同而發(fā)生變化[5]。Bargeron等研究了1980—2005年發(fā)生的私人企業(yè)并購(gòu)和公共企業(yè)并購(gòu)案例,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在對(duì)公共公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí),私人并購(gòu)者所支付的平均并購(gòu)溢價(jià)為35.02%,低于公共并購(gòu)者的46.5%[6],這進(jìn)一步證明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是決定并購(gòu)溢價(jià)的一個(gè)主要因素。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)影響因素的研究尚屬于起步階段,實(shí)證研究成果并不多見(jiàn)。朱寶憲、朱朝華以1998—2001年之間完成的11起并購(gòu)作為研究的樣本,分析了影響并購(gòu)價(jià)格的多個(gè)因素,得出了結(jié)論:在股市大盤(pán)相對(duì)弱市、主并公司股價(jià)相對(duì)較高、負(fù)債/資產(chǎn)比率相對(duì)較低、現(xiàn)金流相對(duì)較充分時(shí)進(jìn)行并購(gòu)可以有效地降低并購(gòu)支付價(jià)格[7]。潘琰選擇2002—2003年138宗國(guó)有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為研究樣本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股權(quán)與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān),凈資產(chǎn)、總股本與并購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)[8]。姚海鑫、劉志杰以1995—2008年外資成功并購(gòu)境內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)案例為研究樣本,通過(guò)因子分析法對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)的財(cái)務(wù)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析,得出了結(jié)論:市場(chǎng)評(píng)價(jià)因素、成長(zhǎng)因素和負(fù)債因素是影響外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)的三個(gè)主要因素[9]。此外,李裕鳳以外資并購(gòu)上市公司案例為基礎(chǔ),對(duì)外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的動(dòng)因、模式及目標(biāo)公司的特征進(jìn)行了歸納分析[10],但未能作進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

綜上所述,國(guó)內(nèi)目前關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)尤其是外資并購(gòu)溢價(jià)影響因素的實(shí)證研究還很少見(jiàn),這一領(lǐng)域還有很多問(wèn)題值得研究和探討。本文運(yùn)用實(shí)證分析方法,以主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為視角,研究外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)溢價(jià)的影響因素,以期能夠?yàn)橥赓Y并購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)的定價(jià)理論提供實(shí)證支持。

二、 研究設(shè)計(jì)

1.要求證的假設(shè)及其依據(jù)

影響外資并購(gòu)定價(jià)的因素主要包括主并企業(yè)和被并企業(yè)的財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素兩方面。由于數(shù)據(jù)收集所限,無(wú)法獲得外資并購(gòu)方全面而準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),本文主要依據(jù)出售股權(quán)的國(guó)有企業(yè)及相應(yīng)上市公司的數(shù)據(jù)。根據(jù)已有的研究成果和并購(gòu)相關(guān)理論,筆者認(rèn)為可能影響并購(gòu)溢價(jià)的主要因素如下[注]考慮到影響因素量化的可能性,此處涉及的影響因素并不包括那些本文無(wú)法量化的因素,諸如談判能力等。:

(1) 盈利能力

盈利能力是衡量一個(gè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要指標(biāo),是傳遞公司價(jià)值的重要信號(hào),是資產(chǎn)定價(jià)時(shí)必須考慮的因素,也是已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為的并購(gòu)定價(jià)影響因素之一。本文也將被并公司的盈利能力作為影響并購(gòu)溢價(jià)的因素,我們選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率這四個(gè)指標(biāo)作為替代變量。Gondhalekar等認(rèn)為被并企業(yè)的每股收益與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)[4]。顯然,對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司和績(jī)差公司,外資給出的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)有明顯的差異。因此,本文提出研究假設(shè)H1:盈利能力與并購(gòu)溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(2) 二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

資本市場(chǎng)的核心功能之一是價(jià)值發(fā)現(xiàn),隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善,資本市場(chǎng)定價(jià)功能也越來(lái)越得到體現(xiàn)。從企業(yè)上市開(kāi)始,大量的市場(chǎng)參與主體對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研和評(píng)估,尤其是機(jī)構(gòu)投資者之間的不斷博弈形成了相對(duì)公允的價(jià)格。2007年6月30日,國(guó)務(wù)院國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)公布的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》規(guī)定:國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日(經(jīng)批準(zhǔn)不須公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息的以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn))前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值確定,但不得低于該算術(shù)平均值的90%。從此,國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持的上市公司股份,其轉(zhuǎn)讓價(jià)格按市場(chǎng)定價(jià)原則確定,上市公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)將直接成為外資并購(gòu)定價(jià)的參考。本文以市盈率、市凈率、Tobin’q來(lái)代表公司股票的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn),并提出假設(shè)H2:被并公司股票的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)與并購(gòu)溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(3) 市場(chǎng)周期

經(jīng)濟(jì)周期的變化和資本市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換是每一個(gè)資本市場(chǎng)參與者無(wú)法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且每一次調(diào)整都是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重新洗牌和調(diào)整。國(guó)內(nèi)外不少研究已證明,二級(jí)市場(chǎng)的周期波動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)方式和并購(gòu)溢價(jià)。因此,本文提出假設(shè)H3:被并股權(quán)所屬資本市場(chǎng)處于牛市時(shí),外資將支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

(4) 資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力反映公司的資產(chǎn)管理效率,即公司運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造銷(xiāo)售收入的有效程度。主要指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度和企業(yè)并購(gòu)的目的而言,企業(yè)若要達(dá)到較高資產(chǎn)收益率,主要是通過(guò)提高企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力來(lái)實(shí)現(xiàn)。同樣,在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中,具有較好的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的企業(yè)將獲得更高的溢價(jià)。本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)代表企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力,并提出假設(shè)H4:資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力與外資并購(gòu)溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(5) 企業(yè)成長(zhǎng)能力

企業(yè)成長(zhǎng)能力是指企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景及潛力,反映企業(yè)發(fā)展能力的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有:主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。這些指標(biāo)越高,表明企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能力越強(qiáng)。本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)作為衡量依據(jù),并提出假設(shè)H5:企業(yè)成長(zhǎng)能力與外資并購(gòu)溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(6) 負(fù)債比率

一般來(lái)說(shuō),負(fù)債比率較高的企業(yè)缺乏足夠的資金用于能夠提高公司價(jià)值的項(xiàng)目上。同時(shí),由于債務(wù)契約的硬約束,高負(fù)債企業(yè)將面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)價(jià)值受到毀損。另一方面,負(fù)債比率過(guò)低,說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的好處,不利于企業(yè)價(jià)值的提升。但就外資并購(gòu)溢價(jià)而言,我們認(rèn)為負(fù)債比率總體上同溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代表負(fù)債比率。因此本文提出假設(shè)H6:負(fù)債比率與外資并購(gòu)溢價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(7) 被并公司控制權(quán)

國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)移往往伴隨著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,而控制權(quán)具有私人收益和共享收益。因此,伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)國(guó)有股權(quán)溢價(jià)往往較高。除了伴隨控制權(quán)的私人收益和共享收益外,中國(guó)上市公司的非流通股至少擁有比流通股高得多的股利回報(bào)、增發(fā)配股帶來(lái)的資本增值、股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)、預(yù)期的全流通增值等投資價(jià)值。同時(shí),外資在并購(gòu)后的股權(quán)比例直接影響它向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移資源的動(dòng)力和能力,外資的股權(quán)比例越高,控制力越強(qiáng),資源成功轉(zhuǎn)移所帶來(lái)的收益必然越大,動(dòng)力也越強(qiáng)。因此,本文將公司控制權(quán)作為影響外資并購(gòu)溢價(jià)的因素之一,并提出假設(shè)H7:控制權(quán)轉(zhuǎn)移與外資并購(gòu)溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(8) 行業(yè)因素

主并企業(yè)和被并企業(yè)是否屬于同一行業(yè)也是影響并購(gòu)溢價(jià)的重要考慮因素。如果屬于同業(yè)并購(gòu),由于存在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,被并企業(yè)的管理層必然要求更高的成交價(jià)格來(lái)阻止并購(gòu)的發(fā)生;同時(shí),同業(yè)并購(gòu)中的主并企業(yè)不須要重新構(gòu)建企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù),能節(jié)約大量的整合成本,同業(yè)并購(gòu)更容易實(shí)現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。反之,跨行業(yè)并購(gòu)就需要更高的整合成本,將面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Gondhalekar等研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)遠(yuǎn)低于同行業(yè)并購(gòu)的溢價(jià)[4]。因此,本文提出假設(shè)H8:外資同業(yè)并購(gòu)須要支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

(9) 隸屬層級(jí)

出售上市公司國(guó)有股權(quán)的國(guó)有企業(yè)隸屬不同層級(jí)的國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì),由于國(guó)有資產(chǎn)管理的委托代理關(guān)系較為模糊,使得各級(jí)國(guó)資委積極管理的意愿很可能隨著代理層級(jí)的增加而不斷減少。在外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)談判問(wèn)題上,代理成本問(wèn)題所表現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)象可能就是中央直屬的國(guó)有企業(yè)比地方政府管理的國(guó)有企業(yè)有更為積極的談判動(dòng)機(jī),并更可能獲得更高的并購(gòu)溢價(jià)。本文提出假設(shè)H9:國(guó)有企業(yè)隸屬層級(jí)與外資并購(gòu)溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文首先選定了2002—2007年完成的外資并購(gòu)我國(guó)A股上市公司國(guó)有股權(quán)的案例為研究樣本,之所以這樣選擇主要基于以下幾方面考慮:①2002年11月4日以證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》為標(biāo)志的外資并購(gòu)政策的松動(dòng)和規(guī)范,拉開(kāi)了外資并購(gòu)的序幕,大量的外資并購(gòu)案例也正是從2002年開(kāi)始的。②2002—2007年我國(guó)股市經(jīng)歷了一輪完整的熊牛交替過(guò)程,為研究資本市場(chǎng)周期影響創(chuàng)造了有利條件。③2002年以后,我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則建設(shè)已經(jīng)形成比較完整的體系,股權(quán)分置改革逐步完成,上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善,為我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高提供了有力保證。因此,本文將研究的時(shí)間窗口選定為2002—2007年。

在選定的樣本中,本文剔除了非現(xiàn)金并購(gòu)的案例、通過(guò)控股股東被外資企業(yè)收購(gòu)使得上市公司變成外資企業(yè)的案例,還剔除了涉及金融類(lèi)上市公司的并購(gòu)以及其他無(wú)法獲得全面數(shù)據(jù)的并購(gòu)案例,最后得到40宗并購(gòu)案例樣本。樣本所取數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),數(shù)據(jù)加工采用了SPSS 11.5軟件。

3.數(shù)學(xué)模型

根據(jù)上述假設(shè),我們構(gòu)建如下模型:

P=a0+a1EPS+a2ROE+a3ROA+a4PR+

a5PE+a6PA+a7Tobin'q+a8MC+

a9AT+a10ΔNA+a11ΔS+a12AL+

a13CR+a14Ind+a15RH+μ

(1)

公式(1)中a0為常數(shù)項(xiàng),a1,…,a15為各變量的系數(shù),μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),其他各變量的含義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性分析

為了對(duì)外資并購(gòu)的基本特征有一個(gè)概括的了解,本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為外資并購(gòu)溢價(jià)的時(shí)間分布情況。

從表2可以看出,外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有股權(quán)溢價(jià)在2002—2007年間經(jīng)歷了一個(gè)從大到小再到大的過(guò)程,而并購(gòu)數(shù)量則呈先增加后減少的狀態(tài),總體表現(xiàn)為外資在高溢價(jià)時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)較少。外

表2 樣本外資并購(gòu)溢價(jià)統(tǒng)計(jì)表

資并購(gòu)的溢價(jià)與數(shù)量基本與我國(guó)股市在這一段時(shí)期牛熊交替的特征相吻合。2004—2005年,是我國(guó)股市最為低迷的一段時(shí)間,外資并購(gòu)溢價(jià)甚至出現(xiàn)了負(fù)值,出現(xiàn)這樣結(jié)果的主要原因是由于公開(kāi)拍賣(mài)ST上市公司股權(quán)而形成的,比如2004年中信泰富通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)的形式獲得大冶特鋼的28.18%股權(quán),成交價(jià)為2.29元/股,而當(dāng)時(shí)每股凈資產(chǎn)為3.6元,市價(jià)為5.5元/股,溢價(jià)比率為-38%。2005年開(kāi)始股權(quán)分置改革后,外資并購(gòu)上市公司股權(quán)的案例的數(shù)量不斷增加,并購(gòu)溢價(jià)呈顯著上升的態(tài)勢(shì),這一方面是由于這一時(shí)期外資并購(gòu)的公司多為績(jī)優(yōu)公司,另一方面,隨著全球資本市場(chǎng)步入牛市,并購(gòu)溢價(jià)不斷攀升也是大勢(shì)所趨。尤其是2007年6月30日《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》出臺(tái)后,國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)為依據(jù),而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上股票的普遍高價(jià)使得這一時(shí)期的被并購(gòu)公司股東獲利匪淺。以鹽湖鉀肥(000792)為例,2007年中化化肥(香港)以每股47.79元的高價(jià)收購(gòu)了18.49%的國(guó)有股權(quán),而當(dāng)時(shí)賬面的每股凈資產(chǎn)僅為2.7元/股,溢價(jià)高達(dá)1650%。在此后的外資并購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)中,以市場(chǎng)價(jià)格為導(dǎo)向的并購(gòu)價(jià)格已經(jīng)代替了賬面凈資產(chǎn),資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到了進(jìn)一步的體現(xiàn)。

通過(guò)基本的描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),波動(dòng)幅度最大的變量是PE,這說(shuō)明被并公司業(yè)績(jī)的差異幅度較大,另外ROE、ROA指標(biāo)略低,Tobin’q均值為1,這都說(shuō)明外資并購(gòu)的上市公司的業(yè)績(jī)并不十分優(yōu)良,通過(guò)收購(gòu)ST公司、以股權(quán)拍賣(mài)的形式獲得殼資源、績(jī)差公司股權(quán)的外資不在少數(shù)。CR、Ind的均值分別為0.54、0.61,說(shuō)明外資并購(gòu)我國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并不多,主要為同業(yè)并購(gòu)。

2.相關(guān)分析

本文利用SPSS 11.5軟件計(jì)算了各項(xiàng)指標(biāo)與并購(gòu)溢價(jià)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù),見(jiàn)表3。

通過(guò)表3可以看出,與并購(gòu)溢價(jià)P相關(guān)程度較高的有EPS、ROA、PR等反映盈利能力的指標(biāo),以及PA、 Tobin’q等反映二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可程度的指標(biāo)。這說(shuō)明,外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)過(guò)程中參考的主要財(cái)務(wù)影響因素是企業(yè)的盈利能力和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)該公司的定價(jià)。因此,我們可以認(rèn)為H1、H2成立。

對(duì)于Spearman相關(guān)系數(shù)而言,ROE、MC、AL、Ind、RH等指標(biāo)也存在一定相關(guān)性,其中AL與P負(fù)相關(guān),其他變量與P正相關(guān)。這說(shuō)明:資本市場(chǎng)處于牛市時(shí)的并購(gòu),外資須要支付更高的溢價(jià);并購(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司時(shí),外資支付的溢價(jià)較少;行業(yè)因素成為解釋外資并購(gòu)溢價(jià)的影響因素之一,同業(yè)并購(gòu)須要支付更高的溢價(jià);國(guó)有企業(yè)隸屬于越高層級(jí)的國(guó)資委,越可能獲得更高的并購(gòu)溢價(jià)。所以,H3、H6、H8、H9成立,而資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力AT和企業(yè)成長(zhǎng)能力ΔNA、ΔS指標(biāo)則與并購(gòu)溢價(jià)沒(méi)有顯著的相關(guān)性,H4、H5沒(méi)有得到檢驗(yàn)。同時(shí)我們也沒(méi)有找到控制權(quán)CR與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系(H7),這其中的原因主要是樣本中控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)案例多出現(xiàn)在績(jī)差的ST公司,所以就出現(xiàn)了盡管控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,但溢價(jià)不高的現(xiàn)象。

注: **、*分別表示在1%和5%水平上顯著。

3.回歸分析

結(jié)合相關(guān)分析的結(jié)論,并考慮變量之間存在的共線性,本文利用最小二乘法得到了公式(1)所表述的回歸方程,結(jié)果見(jiàn)表4中的模型6。

從模型6的結(jié)果可以看出,MC、EPS、Tobin’q通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),其他變量盡管沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),但其回歸系數(shù)與預(yù)期符號(hào)的方向是一致的。本文進(jìn)一步采用“逐步回歸法”對(duì)回歸模型的解釋變量項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)。在估計(jì)時(shí),嘗試對(duì)公式(1)所表述的模型6進(jìn)行變化,研究中我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)殘差、自相關(guān)和共線性的異常情況,結(jié)果見(jiàn)表4中的模型1。從模型1的結(jié)果可以看出,MC、EPS、Tobin’q三個(gè)變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響是顯著的,而且回歸估計(jì)的擬合度較高,調(diào)整后的R2達(dá)到了0.563,與模型6的擬合效果相比有了一定的改善。

表4 回歸分析匯總表

注: ①**、*分別表示在1%和5%水平上顯著;括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)表示T統(tǒng)計(jì)量;②模型1為逐步回歸得到的方程,模型2～4為考慮變量交互作用的回歸方程,模型5為EPS的曲線回歸方程,模型6為多元線性回歸方程。

為了提高模型的解釋效果,考察變量之間的交互作用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響,我們?nèi)岳弥鸩交貧w的方法,對(duì)全部解釋變量和交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸,得到了6個(gè)回歸方程,但發(fā)現(xiàn)有的方程變量之間存在較強(qiáng)的共線性(膨脹因子大于10),經(jīng)過(guò)剔除,將得到的回歸結(jié)果歸納為表4中的模型2、3、4。不難看出,模型的整體統(tǒng)計(jì)效果得到了顯著的改善,模型3和模型4調(diào)整后的R2達(dá)到了0.7以上,交叉項(xiàng)的作用是顯而易見(jiàn)的。模型2中MC·EPS的系數(shù)為4.754,具有較大的T值,說(shuō)明資本市場(chǎng)處于牛市周期且公司業(yè)績(jī)較好時(shí),國(guó)有股東可以獲得更高的外資并購(gòu)溢價(jià);模型3和模型4中的交互項(xiàng)也具有類(lèi)似的道理。這也進(jìn)一步說(shuō)明:公司業(yè)績(jī)、資本市場(chǎng)所處周期和上市公司二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)是影響外資并購(gòu)溢價(jià)大小的主要影響因素。

在建模過(guò)程中通過(guò)觀察P與EPS的散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn),它們之間的關(guān)系雖然總體上呈現(xiàn)線性關(guān)系,但也有P隨EPS先增加、后減少、再增加的現(xiàn)象,為此,本文利用三次曲線對(duì)P與EPS之間的關(guān)系進(jìn)行擬合,結(jié)果見(jiàn)表4中的模型5。模型5說(shuō)明外資并購(gòu)溢價(jià)對(duì)于業(yè)績(jī)極差、業(yè)績(jī)極優(yōu)的公司較為敏感,對(duì)業(yè)績(jī)位于中游的公司則沒(méi)有太大差異,因此對(duì)業(yè)績(jī)一般的公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí),外資更可能考慮其他因素進(jìn)行定價(jià)決策。

四、 結(jié)論與展望

通過(guò)以上的研究與分析,本文可以得出以下結(jié)論:外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有股權(quán)溢價(jià)在2002—2007年間經(jīng)歷了一個(gè)從大到小再到大的過(guò)程,平均溢價(jià)率較高。盈利能力、資本市場(chǎng)所處周期和上市公司二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)是影響外資并購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)溢價(jià)大小的主要因素。外資并購(gòu)溢價(jià)對(duì)于業(yè)績(jī)極差、業(yè)績(jī)極優(yōu)的公司較為敏感,對(duì)業(yè)績(jī)位于中游的公司則沒(méi)有太大差異,此時(shí)其他因素將成為進(jìn)行定價(jià)決策的依據(jù)。在并購(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司時(shí),外資支付的溢價(jià)較少;外資同業(yè)并購(gòu)支付的溢價(jià)更高;外資并購(gòu)支付的溢價(jià)會(huì)隨著國(guó)有企業(yè)隸屬等級(jí)的增加而增加,國(guó)有股權(quán)并購(gòu)的代理成本問(wèn)題較為明顯。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展,外資并購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)從資產(chǎn)導(dǎo)向型向市場(chǎng)導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變,我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)功能將得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

本文的研究局限主要是由于數(shù)據(jù)獲取原因,無(wú)法研究外資企業(yè)和出售股權(quán)的國(guó)有企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),使得從主并公司與被并公司雙重角度進(jìn)行研究的設(shè)想沒(méi)能實(shí)現(xiàn)。筆者對(duì)未來(lái)研究提出以下幾點(diǎn)建議:①圍繞政策變化分析政策出臺(tái)前后股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的變化及其趨勢(shì);②研究私人并購(gòu)、國(guó)有并購(gòu)和外資并購(gòu)之間的溢價(jià)差異,分析主并公司和被并方式雙方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響;③研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、盈余管理等上市公司會(huì)計(jì)因素對(duì)外資并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的影響。

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