蘇艷麗,莊新田
(東北大學工商管理學院,遼寧沈陽 110819)
股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系一直是學術(shù)界研究的重要課題之一,且觀點各異。許多學者認為股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長相關(guān)并且能顯著地促進經(jīng)濟增長。Atje與Jovanovic(1993)及Levine與Zervos(1998)的研究最具代表性。Atje和Jovanovic利用GJ模型對40個國家的GDP與股票市場增長率進行了回歸分析,Levine和Zervos對42個國家時序數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)進行了實證檢驗,結(jié)果都表明:股票市場總體發(fā)展與長期經(jīng)濟增長之間有很強的正相關(guān)關(guān)系[1-2]。另一種觀點認為股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間無關(guān)或微弱相關(guān)或不顯著的負相關(guān)。Harris(1997)研究表明:股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系較弱,在統(tǒng)計上不顯著,并指出不發(fā)達國家的股票市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)系非常弱[3]。Arestis和Demetriades(1997)認為:股票市場發(fā)展對GDP的增長沒有起到作用[4],由于股票市場缺乏效率,不能發(fā)揮其定價機制的功能,難以與宏觀經(jīng)濟具有相關(guān)性。
雖然我國股票市場發(fā)展時間較短,但發(fā)展很快。我國學者也對此課題展開了研究。談儒勇(1999)在研究了1993年至1998年的有關(guān)中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長季度數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),在中國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有不顯著的負相關(guān)關(guān)系,股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用不僅極其有限,而且是不利的[5]。冉茂盛、張衛(wèi)國(2002)認為:我國股票市場經(jīng)過近十年的發(fā)展,其規(guī)模的擴大已經(jīng)與經(jīng)濟增長產(chǎn)生了微弱的正向作用,然而股票市場流動性的發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系十分不明顯,股市規(guī)模的大小與經(jīng)濟增長的相關(guān)性不強[6]。韓德宗、吳偉彪(2003)通過對上證綜合指數(shù)收益率與宏觀經(jīng)濟指標變動的相關(guān)性研究表明:從總體看,我國股市不能反映宏觀經(jīng)濟的變化[7]。殷醒民、謝潔(2001)對1993年至1999年期間我國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究表明:我國股票市場規(guī)模的擴大、交易效率的提高增加了國有上市公司的固定資產(chǎn)投資,加快了企業(yè)的技術(shù)進步,推動了經(jīng)濟增長[8],因而股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間有很強的正相關(guān)性。顧嵐、劉長標(2001)對中國滬、深指數(shù)與宏觀經(jīng)濟景氣指標的相關(guān)關(guān)系進行統(tǒng)計分析,從表面上看,國民經(jīng)濟景氣指標與滬、深股市之間沒有明顯的關(guān)系,但是其內(nèi)在的運行,即其動態(tài)運行之間的長期均衡關(guān)系是顯著的[9]。梁琪、滕建州(2005)在控制股市流動性和波動性的情況下,采用多元VAR模型對1991年至2004年間我國股市發(fā)展、銀行發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了研究,發(fā)現(xiàn)股市波動與經(jīng)濟增長和銀行發(fā)展之間有著顯著的雙向因果關(guān)系,而且相關(guān)關(guān)系為負[10]。
從上述研究看出,關(guān)于股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系很難定論,這不僅與經(jīng)濟學家不同的分析角度或方法以及數(shù)據(jù)資料有關(guān),也與一個國家的發(fā)展階段以及股票市場的發(fā)展狀況有關(guān)。相關(guān)文獻對于經(jīng)濟增長指標的選取多數(shù)采用年度或季度數(shù)據(jù),本文則采用我國經(jīng)濟增長的月度數(shù)據(jù),以此分析我國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系,并增加了樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)量,使實證結(jié)果更具說服力。
本文的股市數(shù)據(jù)來源于“wind數(shù)據(jù)庫”;工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。由于我國公布相關(guān)數(shù)據(jù)的歷史比較短,與有關(guān)文獻研究所采用的季度數(shù)據(jù)相比,月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計意義更明顯,樣本的容量更大??紤]到上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)有較強的相關(guān)性,故本文選擇上證綜合指數(shù)代表我國股票價格的總水平;同時,還考慮到我國股市經(jīng)過1996年、1997年的高速擴容到1997年下半年以后已初具規(guī)模,2007年底,由于受全球金融危機及股市自身因素的影響,股市又經(jīng)歷了罕見的暴跌,為研究正常市場行情下股市與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系,本文選取樣本的時間跨度為1997年8月—2007年7月,共120個觀測值。在數(shù)據(jù)處理時,為了滿足統(tǒng)一量綱的要求,對工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(即工業(yè)增加值)、上證綜合指數(shù)分別進行對數(shù)化處理,其處理后的指數(shù)分別用lnPI和lnSI表示??紤]到物價的影響,實際工業(yè)增加值增長率(lnRPI)為扣除物價影響的工業(yè)增加值的對數(shù)增長率,實際股票市場收益率(lnRSI)為扣除物價影響的上證綜合指數(shù)月度數(shù)據(jù)的對數(shù)增長率。
本文以探討影響股票市場運行的宏觀影響因素為背景,研究工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間的相互影響關(guān)系,并運用協(xié)整關(guān)系檢驗和Granger因果檢驗方法,檢驗工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間的相互影響關(guān)系。然后,通過脈沖響應和方差分解,分析兩者之間的交互影響強度及波動的相互貢獻度。最后,提出相關(guān)政策建議。
圖1 1997—2007年上證綜合指數(shù)與工業(yè)
從圖1中可以看出,2001年以前,中國股票市場的運行趨勢與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢基本保持一致。2002—2005年,雖然宏觀經(jīng)濟取得了高速發(fā)展,但股票市場卻表現(xiàn)出相反的走勢,與經(jīng)濟發(fā)展相背離。2006年以后,股票市場雖然保持了與宏觀經(jīng)濟同向運行,但股指的上漲速率遠遠超過宏觀經(jīng)濟的發(fā)展速度。從總體上看,股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間并沒有保持一致性。
采用協(xié)整關(guān)系檢驗上證綜合指數(shù)(lnSI)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(lnPI)之間的關(guān)系,這要求具有協(xié)整關(guān)系的兩個變量必須是同階單整時間序列。因此,首先要對lnSI和lnPI時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗,即單位根檢驗(ADF),ADF檢驗的結(jié)果如表1所示。
表1 ADF檢驗結(jié)果
表1結(jié)果表明,經(jīng)過一階差分后,在90%的置信水平下拒絕原假設,認為一階差分序列不存在單位根,序列平穩(wěn),lnSI和lnPI均為一階單整序列,即I(1),可以進行協(xié)整檢驗。
Johansen和Juselius分別在1988年和1990年提出了用向量自回歸模型檢驗的方法,通常稱為Johansen檢驗,可解釋變量之間的長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采用Johansen檢驗對樣本數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗,檢驗結(jié)果見表2。
表2 上證綜合指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)
注: *表示5%置信水平下拒絕原假設。
從表2的協(xié)整檢驗結(jié)果來看,上證綜合指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間在5%顯著水平上只存在唯一的協(xié)整關(guān)系,即穩(wěn)定存在長期協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如下:
lnPI=0.040599-1.487378lnSI(1)
式中l(wèi)nSI為上證綜合指數(shù),lnPI為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。
從公式(1)可看出,工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與上證綜合指數(shù)呈負向變動關(guān)系,其相互關(guān)系變動方向與理論分析相反,股票市場價格與經(jīng)濟增長相背離。
為了證明上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間的領先—滯后關(guān)系,用Granger[11]因果關(guān)系檢驗法來確認二者的具體因果關(guān)系,見表3。
表3 Granger因果檢驗結(jié)果
表3表明上證綜合指數(shù)不是工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的Granger原因,我國股市的發(fā)展沒有發(fā)揮出對經(jīng)濟的促進作用。在過去的十幾年中,經(jīng)濟持續(xù)高速增長,股市卻未能表現(xiàn)出同樣的發(fā)展趨勢。這說明我國股票市場投資者的行為具有“非理性”的投資特征。
為詳細分析上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間的互動關(guān)系,用脈沖響應函數(shù)分析殘差項的一個標準差對上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變動的沖擊作用。
圖2描述了上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對其內(nèi)生變量的一個標準差“脈沖”的累積響應。橫軸表示脈沖響應函數(shù)的跟蹤期即沖擊作用的滯后區(qū)間數(shù),縱軸表示脈沖響應值。
從圖2(a)可以看出,lnPI對其自身的一個標準差信息的沖擊立即有一個價格響應,且這種響應基本保持在上升狀態(tài);lnPI對于lnSI的一個標準差信息擾動在前四期快速下降,然后在零點附近上下波動。當lnPI受到?jīng)_擊后,短期內(nèi)立刻傳遞給lnSI,但這一沖擊不具有較長的持續(xù)效應和較為顯著的促進作用,這表明經(jīng)濟的持續(xù)增長并沒有帶動股市的持續(xù)走高。
圖2(b)是lnSI對其自身以及對lnPI的一個標準差信息的沖擊所產(chǎn)生的響應。lnSI對來自自身的沖擊反應較強烈,要大于來自lnPI的沖擊。lnSI對于自身信息的響應在前三期逐漸上升,然后逐漸減小;同時,lnSI對于lnPI的一個標準沖擊的響應在第一期表現(xiàn)為一路減小。這表明股票市場的運行趨勢受到自身因素影響要大于宏觀因素的影響,不能反映工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的運行趨勢。同時,股票市場波動也沒有影響宏觀經(jīng)濟的運行。
圖2 lnPI和lnSI的脈沖響應分析圖
上述分析表明上證綜合指數(shù)與工業(yè)增加值之間存在弱相關(guān)性。那么實際工業(yè)增加值增長率(lnRPI)和實際股票市場收益率(lnRSI)之間是否存在相關(guān)關(guān)系呢?圖3為lnRPI和lnRSI之間的聯(lián)動關(guān)系。lnRPI與lnRSI的相關(guān)系數(shù)為0.066,表現(xiàn)出弱相關(guān)性,據(jù)此還不能明確判斷其相互影響關(guān)系。
圖3 1997—2007年中國股票市場收益率與工業(yè)增加值增長率波動圖
運用ADF檢驗lnRSI、lnRPI的平穩(wěn)性,ADF檢驗的結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明lnRSI和lnRPI均為I(0),其本身的時間序列是平穩(wěn)的。
表4 ADF檢驗結(jié)果
股票市場收益率與工業(yè)增加值增長率之間是否存在著相互引導關(guān)系呢,現(xiàn)對變量lnRPI和lnRSI進行Granger因果關(guān)系檢驗,具體結(jié)果見表5。
表5 Granger因果檢驗結(jié)果
表5結(jié)果表明,我國股票市場與宏觀經(jīng)濟之間的相互影響關(guān)系較弱。經(jīng)濟增長對股票市場發(fā)展具有一定的促進作用,但股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用并不顯著。
(1) 脈沖響應分析
lnRPI和lnRSI的脈沖響應分析圖見圖4。
從圖4(a)可以看出,lnRPI對于自身信息的一個標準差擾動在第一期就達到最大值0.62,然后逐漸減小到第二期的最小值-0.3,之后在零上下波動;lnRPI對于lnRSI信息的一個標準差擾動在第一期未有反應,然后逐漸上升,在第三期達到0.07,接著減小到第六期的最小值-0.16,第七期又達到最大值0.18,然后在零點附近上下波動??傮w來看,經(jīng)濟增長率對于自身信息的一個標準差擾動與股票市場收益率相比影響相對較弱。
圖4(b)表明lnRSI對來自自身的沖擊反應較強烈,對于自身信息的一個標準差擾動在第一期就達到最大值0.6,要大于來自lnRPI的沖擊。這說明股市價格的波動主要受股票市場自身因素的影響,而受宏觀經(jīng)濟指標的影響不明顯,宏觀經(jīng)濟因素的利好沒有向股市傳遞,在信息傳遞上存在著時滯,與經(jīng)濟增長的趨勢相背離。
圖4 lnRPI和lnRSI的脈沖響應分析圖
(2) 方差分解
lnRPI和lnRSI的方差分解圖見圖5。
從圖5(a)可以看出,lnRPI的變動在第一期僅表現(xiàn)為自身變動,第七期以后,對lnRPI的貢獻率維持在80%上下波動,而lnRSI對于lnRPI的影響從第三期開始顯現(xiàn),最終保持在18%左右。
圖5(b)表明lnRSI的變動在第一期也僅表現(xiàn)為自身的變動,在第六期以后,貢獻率維持在90%上下波動。lnRPI對lnRSI波動的沖擊從第一期后逐步增加,在第六期以后維持在10%上下波動。
由上述脈沖響應分析和方差分解表明,股票市場收益率與工業(yè)增加值增長率之間的相互影響不顯著,沒有表現(xiàn)出應有的互動關(guān)系。
圖5 lnRPI和lnRSI的方差分解圖
本文的研究表明,我國股票市場與宏觀經(jīng)濟之間的相互影響關(guān)系較弱。經(jīng)濟增長的確對股票市場發(fā)展具有一定的促進作用,但股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用并不顯著。其原因是中國股票市場的真正發(fā)展只有十多年時間,還處于初步發(fā)展階段,仍有許多不完善的地方,表現(xiàn)在以下三個方面:首先,市場制度建設不完善;其次,投資理念不健全;再者,上市公司在規(guī)模擴張的同時,其盈利水平和成長性卻沒有相應地提高,所以股市促進經(jīng)濟增長的作用不顯著。為此,要實現(xiàn)我國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間實現(xiàn)良性互動,必須從以下幾方面完善股票市場的運作機制,優(yōu)化市場結(jié)構(gòu),提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
(1) 完善信息披露制度。信息披露是股票市場監(jiān)管的核心內(nèi)容,是市場正常運行的基礎。因此,應該不斷完善上市公司的信息披露制度,促使上市公司能及時、全面地披露信息,從根本上解決投資者間的信息不對稱問題。
(2) 大力發(fā)展機構(gòu)投資者。從成熟資本市場的經(jīng)驗看,機構(gòu)投資者的發(fā)展可以減少股市的波動,引導理性投資。因此,應努力培育證券投資基金、養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)投資者,發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢,引導理性投資,實現(xiàn)股票市場投資主體的多元化。
(3)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。我國股市治理結(jié)構(gòu)不健全,國有企業(yè)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了較多的行政干預和內(nèi)部人控制現(xiàn)象,因此需要加快上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程,為股市監(jiān)督、評價等功能的發(fā)揮奠定微觀企業(yè)制度基礎。
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