文/張銳

（作者：本刊資深撰稿人、廣東技術師范學院經(jīng)濟學教授）

如果說這場百年罕見的金融危機所造成的最大災難是世界經(jīng)濟的深度衰退和全球財富的無情蒸發(fā)，那么危機讓人類所產(chǎn)生的最大收獲就是對于現(xiàn)行制度安排和經(jīng)濟行為作出深刻反思和合規(guī)矯正。正是如此，從限制金融衍生品交易，到徹查高盛“欺詐門”，人們看到監(jiān)管當局對華爾街的“秋后算賬”行動不斷升級；特別是昔日那些慣于在他人面前指手畫腳的國際信用評級巨頭如今被提到審判臺前時，公眾更是強烈感受到了正義與公平的回歸力量。

知名的“百年老店”

無論是在國際金融領域或是全球商界，只要提起信用評級行業(yè)中的“三大”，人們都會很自然地聯(lián)想起標準普爾、穆迪和惠譽國際。在經(jīng)過了百余年市場風雨的洗禮和苦心孤詣的經(jīng)營之后，如今的“三大”已經(jīng)“鍛造”出了可以讓一個企業(yè)甚至一個國家“上天入地”的超級本領。

成立于1860年的標準普爾公司能夠有今天氣勢如虹的發(fā)展結(jié)果，應該感謝歐洲人當初的“慧眼識珠”。19世紀60年代，許多的歐洲投資者對自己在美國新發(fā)展的基礎設施的投資狀況需要有更多的了解，標準普爾的始創(chuàng)人普爾于是順應需求開始提供金融信息，并且得到了歐洲人的認可和歡迎，從此一發(fā)不可收拾。如今，標準普爾在全球19個國家的員工已經(jīng)超過5000人，廣泛開展以企業(yè)為主的信用評級、分析研究和投資咨詢等服務。

與普爾相比，約翰·穆迪創(chuàng)立穆迪公司雖然要晚整整40年，但其追趕之勢卻展現(xiàn)了后來者的不凡。尤其是1909年穆迪出版《穆迪鐵路公司投資分析》首開對鐵路債券進行信用評級之舉讓業(yè)界刮目相看。4年之后，穆迪開始對公用事業(yè)和工業(yè)債券進行信用評級。目前，側(cè)重以機構(gòu)融資的穆迪在全球有800名分析專家，1700多名助理分析員，在17個國家設有機構(gòu)，股票在紐約證券交易所上市交易。

惠譽國際要算“三大”之中創(chuàng)建最晚的側(cè)重于金融的評級機構(gòu)。創(chuàng)始人約翰·惠譽在1913年創(chuàng)辦公司時將根據(jù)地選擇在了法國巴黎，而且后來還收購了英國IBCA、芝加哥Duff&Phelps和Thomson Bank Watch三家歐洲信評企業(yè)，因此，應該說惠譽國際是“三大”中唯一帶有歐資性質(zhì)的國際評級機構(gòu)。不過，現(xiàn)在惠譽國際的總部卻座落在紐約，其在全球設有40多個分支機構(gòu)，并擁有1000多名分析師，業(yè)務范圍涵蓋金融企業(yè)、國家、地方政府和結(jié)構(gòu)融資評級。

反應遲鈍的“馬后炮”

歷史發(fā)展到今天，標準普爾、穆迪和惠譽已經(jīng)將全球100多個國家納入到了自己的客戶名冊之中，而作為集人才專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢于一體的國際信評機構(gòu)自然應當具有超乎常人的預測本領，并且能夠作出快于實體經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏的超前預測與風險判識，從而為需求者提供滿意的服務。然而，就是這一最基本的市場要求，“三大”也屢屢出錯——不是反應遲鈍就是空放“馬后炮”。

歷史是最好的明證。1996年9月，穆迪和標普分別給韓國開發(fā)銀行長期債評級為“A1”和“A+”，屬于投資級別，但之后韓國危機來臨，這些債券迅速降到垃圾級別。無獨有偶，2001年11月，評級機構(gòu)將安然公司的信用等級保留在投資級之上，但僅僅過了4天，安然公司東窗事發(fā)并申請破產(chǎn)。同樣，在雷曼兄弟倒閉的前數(shù)天，穆迪竟對該投行的債務給出了A2的健康證明。國際評級機構(gòu)對于國家經(jīng)濟危機的預判就更是趕不上趟。從1997年的亞洲金融危機到1998年俄羅斯危機、再到2000年土耳其危機，“三大”均無法做到先知先覺，其蒼白的預警能力與一般人的認識幾乎沒有區(qū)別。

如果說標普們由于自身的拙劣能力所限而無法完成對市場相對準確的預測還可以理解的話，那么其在危機前夕真假不辯從而給市場和監(jiān)管層傳遞出錯誤信號的敗行就無法讓人容忍。資料表明，自2002年至2007年間，美國在金融市場上發(fā)行了與次級抵押貸款債券相關的證券共計3.2萬億美元，而按照歷史經(jīng)驗，這些非金融企業(yè)發(fā)行的證券很少能得到“AAA”評級的，但偏偏在危機爆發(fā)前就有90%得到了AAA的高等級別，僅有7%被評為“BBB”或更低。大量的“有毒”證券被評級機構(gòu)貼上安全標簽流向市場，一方面使投資者遭受了重大的損失，同時也使政府錯過了可以糾錯的機會，并最終成為金融危機爆發(fā)的定時炸彈。

按照諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、著名經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼的觀察分析，三大機構(gòu)本應在兩三年前就提出警告，將希臘的主權(quán)債務級別下調(diào)，給投資者適時的提醒。但結(jié)果是不僅沒有對希臘作出下調(diào)的評級，相反還不斷提升其信用級別。同樣，盡管在財政赤字規(guī)模上英國已經(jīng)攀升至所有歐盟成員國之前，但時至今日國際評級機構(gòu)依然維持著對其的“AAA”評級。據(jù)此，克魯格曼在專欄文章中直言不諱地指出，評級機構(gòu)及其信譽度是造成金融市場亂象的重要一環(huán)。

標準普爾評級符號的定義

落井下石的“丑角色”

應當承認，希臘等歐洲國家舉債度日的發(fā)展模式是引致歐債危機的制度因素之一，但將希臘等歐洲國家一步一步推向最終深淵的卻是三大評級機構(gòu)組成的聯(lián)合方陣。率先向希臘“發(fā)難”的首先是標準普爾，2009年12月，標普將希臘信用展望級別列為負面，一時間希臘國家上空風雨欲來。次日，惠譽國際將希臘主權(quán)信用評級由“A-”降為“BBB+”，遭遇過去10年來首次A級以下評級的希臘立刻魂不守舍。14天后，穆迪將希臘短期主權(quán)信用級別由A-1下調(diào)至A-2級，希臘債務危機總爆發(fā)。已經(jīng)不斷向外界發(fā)出求援信號的希臘最終招徠了歐元區(qū)和國際貨幣基金組織（IMF）1100億歐元的“救命稻草”。按照客觀標準評價，在一個國家獲得了國際組織備用信貸支持的情況下，起碼短期內(nèi)這個國家的主權(quán)債務不會發(fā)生任何到期不能償付的風險，其信用級別完全可以維持穩(wěn)定。然而，三大評級機構(gòu)卻沒有放下屠刀。今年4月初，“三大”先后將希臘主權(quán)信用評級降至“垃圾”級，希臘危機的恐慌迅速擴散和蔓延。

問題的關鍵在于，在將希臘政府攪得焦頭爛額之后，“三大”迅速將進攻的矛頭轉(zhuǎn)向了其他歐洲國家。4月底，標準普爾將葡萄牙的長期主權(quán)信用評級從A+降至A-，緊接著5月初穆迪將葡萄牙主權(quán)信用評級列入負面觀察名單，并提出有可能下調(diào)兩檔的警告。隨后歐元連續(xù)出現(xiàn)暴跌，并殃及美國和全球資本市場。在這種情況下，歐盟與IMF再次慷慨聯(lián)手推出了高達7500億歐元的救助計劃以圖穩(wěn)定市場。然而，即便是如此之大的救市力度并沒有遏制評級機構(gòu)落井下石之舉。5月底，惠譽宣布將西班牙的主權(quán)評級從AAA級下調(diào)至AA+級，歐元在6月初于是被殘酷地打到4年來的最低深淵。

也許一般人會問，為什么在抗擊歐洲債務危機中一個國家甚至是國際社會的力量在三大評級機構(gòu)面前表現(xiàn)得如此的脆弱？問題的關鍵就在于傳統(tǒng)的游戲規(guī)則。按照國際金融市場的規(guī)定，如果一個國家的主權(quán)信用評級遭遇下調(diào)，不僅其融資成本會不斷上升，而且融資渠道會逐漸收窄并最終可能被買方所拋棄。正是有了這一約定俗成的規(guī)矩，三大評級機構(gòu)不僅可以興風作浪，而且還能利用人們的恐慌心理將危機發(fā)酵和擴大。

靈魂賣給了魔鬼

獨立與公正是國際評級機構(gòu)所應該秉持的最基本道德原則，但就是這一曾經(jīng)被標普奉為“圣經(jīng)”的行為準繩如今卻被強大的利益鏈條分割得支離破碎。美國參議院永久調(diào)查委員會針對評級機構(gòu)在金融危機中扮演的角色進行了長達18個月的調(diào)查，最后形成的結(jié)論是：標普及穆迪等在評級過程中都受到了華爾街過于強烈的影響，評級已經(jīng)走形變樣。來自穆迪的員工也對自己的特殊工作給出了沒有遮掩的評價：“我們不像是在進行職業(yè)的評級分析，而更像是在把自己的靈魂出售給魔鬼換取金錢?！?/p>

驅(qū)動將靈魂賣給魔鬼的力量就是評級商業(yè)模式。一般而言，在現(xiàn)行的國際評級機構(gòu)運行框架中，評級機構(gòu)評級并發(fā)布，為投資者提供參考，但投資者在使用評級服務時無需支付費用，費用通常由籌資者，即債（證）券發(fā)行者支付。由此可能形成這樣的一種結(jié)果：評級機構(gòu)與債（證）券發(fā)行方因為利益的糾葛和關聯(lián)走到一起，而其為投資者提供的評級服務就會出現(xiàn)失真或者帶有欺詐性。

“模擬評級”的程序設計最終將國際評級機構(gòu)推向了高盛等債（證）券發(fā)行方的懷抱。在實際操作中，發(fā)行方通常要求幾家評級機構(gòu)同時為其評級，即所謂的“模擬評級”。由于擔心評級結(jié)果不理想而影響產(chǎn)品的銷售，債（證）券發(fā)行者往往會從評級機構(gòu)所提供的不同評級結(jié)果中挑選出最高的級別，而且其他模擬評級的結(jié)果一般不會向市場公開。在這種情況下，為了爭取或留住客戶，評級機構(gòu)必然會迎合發(fā)行方的需求，對評級對象作出有利于發(fā)行方或者對方所要求的評級。

實際上，為了實現(xiàn)自身利益的最大化，評級機構(gòu)除了對債（證）券發(fā)行方“降格以求”之外，還可以通過很多的途徑取悅與討好發(fā)行方。比如派遣評級人員進入投資銀行以提前取得后者對評級模型設計的要求，或者讓評級模型的創(chuàng)建與維護者參與投資銀行的產(chǎn)品設計與開發(fā)，甚至干脆由投資銀行自行設計評級模型，而評級機構(gòu)在評級過程中要么以此類模型作為參考，或者完全依賴于這些模型。當然，對于投資銀行等債（證）券發(fā)行方而言，除了“貨比三家”外，他們也并不缺乏可以牢牢套住評級機構(gòu)的高明手段：

——評級套利。這種方法由高盛創(chuàng)造和發(fā)明，其主要利用不同的評級結(jié)果，從產(chǎn)品價錢的差異上進行套利。如果一個公司發(fā)行BB級債券，投資銀行秘密買入后，再打包其他A級信用債券，那么其中BB級債券也會升級為A級，利潤就上升了5%～10%。

——旋轉(zhuǎn)門事件。許多投資銀行并不滿足于通過“評級套利”被動地獲得所需評級，于是采取了主動出擊的方式。如高盛就曾以高薪為誘餌聘請評級機構(gòu)的主要人員參與抵押債券產(chǎn)品的設計，被雇人員然后利用其在評級機構(gòu)的人脈關系幫助發(fā)行方將垃圾債券包裝成高品質(zhì)產(chǎn)品出售。

——股價-評級關聯(lián)交易。三大評級機構(gòu)中穆迪和標準普爾都是上市公司。股價高低是公司高管至關重要的利益。而真正能影響上市公司股價的卻是投行的分析師們，他們通過定期發(fā)布的公司分析報告和投資建議來引導股票投資者的買賣意向。投行和評級公司于是很容易就達成這樣的默契：評級公司給投行發(fā)行的債券給出高評級，投行分析師對評級公司的股票給予推薦。

在華爾街，三大評級機構(gòu)與投資銀行的茍合與勾連最終使雙方完成了精彩的利益輸送——后者手中大量“有毒”債券被貼上健康的標簽流向市場，而標普們則賺得盆滿缽盈。據(jù)美國參議院永久調(diào)查委員會的調(diào)查報告顯示，2002年～2007年，三大評級機構(gòu)的平均利潤率為53%，遠遠高于同期?？松梨?7%和微軟36%的贏利水平，而正是在這短短5年的時間中，評級機構(gòu)的利潤總和從30億美元迅速膨脹到60億美元，其中90%來自于發(fā)行方支付的評級費用。

綁在美國利益戰(zhàn)車上

在身份認可上美國政府對“三大”大開綠燈，在法律面前立法機構(gòu)對標普們網(wǎng)開一面，在市場拓展方面監(jiān)管層面又助三大評級機構(gòu)一臂之力。美國政府之所以對“三大”表現(xiàn)出如此的呵護和鐘愛，完全出于全球競爭生態(tài)中維護自身強國或者強人地位的需要。必須承認，在日益信用化的全球經(jīng)濟中，信用資本已成為參與全球經(jīng)濟與資源配置的重要條件之一，擁有強大的信用資本及其話語權(quán)正在成為強國不可缺少的重要標志。從這個意義上而言，三大評級機構(gòu)代表了美國的國家利益，并成為了體現(xiàn)美國政治和經(jīng)濟強權(quán)的隱形工具。

對來自于其他國家的評級對象百般挑剔，對美國本土企業(yè)的評級項目高抬貴手，對他國金融市場的動態(tài)往往“明察秋毫”，而對美國本土市場的問題經(jīng)常視而不見，如此強烈反差的評價方式和結(jié)果在三大評級機構(gòu)手中已變得司空見慣。1995年英國巴林銀行破產(chǎn)，當時美國銀行的金融衍生品不良投資高達23萬億美元，可美國銀行信譽等級卻紋絲不動。同樣，金融危機導致美國的聯(lián)邦赤字在2010年攀升至GDP的10%，債務規(guī)模擴張到美國GDP的95%，按照常理應該得到三大評級機構(gòu)的降級評判，但結(jié)果卻安然無事。相反，赤字程度遠沒有美國嚴重的一些歐洲國家則遭到了標普們的輪番唱空。

“順我者昌，逆我者亡”作為美國政府的外交價值取向被三大評級機構(gòu)貫徹得淋漓盡致。2003年，德國漢諾威保險拒絕穆迪評級而遭到降級報復，“垃圾級”的債券迅速引發(fā)市場拋售狂潮；而就在同年，由于德國反對美國對伊拉克動武，標普于是連續(xù)下調(diào)德國企業(yè)評級水平，相關企業(yè)股票出現(xiàn)暴跌，而同時澳大利亞支持美國對伊拉克戰(zhàn)爭，標普上調(diào)了澳大利亞的外匯債務評級。

經(jīng)濟策應政治。除了扮演貫徹美國政治企圖的隱形殺手外，三大評級機構(gòu)貼合美國國家經(jīng)濟利益的所作所為也精彩無比。1997年亞洲金融危機期間，三大評級機構(gòu)從下調(diào)韓國等級出發(fā)，后來發(fā)展到整個亞洲，而美國最終成為亞洲金融危機的大贏家。值得注意的是，三大評級機構(gòu)曾在亞洲市場導演的歷史大戲如今又以歐洲主權(quán)債務危機的形式重演——以希臘為出發(fā)點，接著下調(diào)葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)國家，歐元一蹶不振，美元高歌猛進，美國國債價值蒸蒸日上。美國又在標普們極盡能事的運作中成為了大贏家。

作為新興市場國家的領軍人物和美國經(jīng)濟的競爭對手，中國似乎也一直沒有被“三大”看好過。從1993年到2003年，10年中標準普爾對中國主權(quán)信用評級一直維持在“適宜投資”的最低限——BBB級。盡管兩年前穆迪公司將中國政府長期外幣債券評級從A2調(diào)高到了A1，但仍落于目前美國政府國債級別之后。更糟糕的是，贏利能力一直都很穩(wěn)健的中國銀行業(yè)遭遇到了三大評級機構(gòu)的持續(xù)唱衰。2003年，中國即將在海外上市的13家商業(yè)銀行的信用級別被標準普爾和穆迪一致認同為“垃圾級”；2008年，在中國國家開發(fā)銀行、光大銀行海外上市前，標準普爾突然宣布降低二者評級為B級；2009年，除工商銀行、中國銀行的評級被穆迪評為A1級外，交通銀行、招商銀行等都被打入到B級系列；2010年2月，惠譽國際將中信銀行和招商銀行的評級從C/D級下調(diào)到D級（F級最低）。然而，司馬昭之心路人皆知。三大評級機構(gòu)唱衰中國主權(quán)信用評級旨在抬高中國政府和企業(yè)的海外融資成本，而打壓中國銀行業(yè)，目的就是為高盛等華爾街投資銀行在抄底和偷襲中大撈一把。

清算改革評級機構(gòu)

魔鬼化的評級機構(gòu)和妖孽化的投資銀行聯(lián)手做局不僅使昔日光芒四射的華爾街蒙羞承垢，而且導致了全球金融市場的急劇萎縮和動蕩，并成為釀造金融危機和區(qū)域債務危機的幕后黑手。也正是如此，改革與規(guī)制評級機構(gòu)的政府行動已然展開。

美國參眾兩院對三大評級機構(gòu)打出的重拳有可能不斷升級。今年5月中旬，美國參議院批準了一項金融監(jiān)管修正案，要求設立一個在美國證監(jiān)會監(jiān)管之下的評級委員會，后者將指派評級公司為單個證券評級。這項舉措被認為是迄今為止美國國會在改變?nèi)A爾街運營方式上采取的最重大行動。與此同時，眾議院金融服務委員會正在準備出臺新的提案，要求信用評級服務機構(gòu)必須向SEC登記，并允許投資者對其不計后果的過高評級行為提出起訴。而值得關注的是，參議院永久調(diào)查委員會將在今年12月份專門發(fā)布一份關于三大評級機構(gòu)的調(diào)查報告，到時標普們可能會遭遇更強力的政策規(guī)制和約束。

真正對三大評級機構(gòu)具有殺傷力的還要數(shù)歐盟正在考慮的結(jié)構(gòu)性解決方案。據(jù)悉，歐盟正在討論包括建立歐洲自己的信用評級機構(gòu)，或者允許其他一些獨立機構(gòu)參與信用評級的發(fā)布等，以加強市場競爭。業(yè)內(nèi)認為，如果歐洲成立評級機構(gòu)，勢必引發(fā)“多米諾骨牌”效應。這不僅意味著區(qū)域內(nèi)評級機構(gòu)將如雨后春筍，更意味著美國三大評級機構(gòu)的壟斷格局將被有效擊破。

然而，要真正消除和杜絕評級機構(gòu)的不端行為，還必須徹底改革現(xiàn)行的信評商業(yè)模式和程序，以完全砍斷評級機構(gòu)和債（證）券發(fā)行方的利益鏈條。在費用方面，可以考慮實行分層付費方式：評級工本費由被評估人或申請人支付；評級結(jié)果公告費由公告媒體支付；評級報告費由需要報告的專業(yè)機構(gòu)投資人支付。所有付費的人都享有相應的消費者權(quán)益，評級機構(gòu)有告知義務，并必須接受對其所評級產(chǎn)品的監(jiān)督。在程序方面，可以實行評級機構(gòu)招標制。強化國際評級市場的競爭化程度，不應該只是歐美兩大經(jīng)濟體的單獨行動，新興市場和工業(yè)化國家也應當參與進來，建立自己的信用評級機構(gòu)，以實現(xiàn)評級機構(gòu)的多國化和多元化，在此基礎上，可以考慮設立超國家性的國際評級機構(gòu)，并將該機構(gòu)置于國際貨幣基金組織領導之下，以專門負責對全球性或跨國性金融產(chǎn)品的評級，同時開展對區(qū)域性評級機構(gòu)評級項目的審查與再評。