陳 蕓

一、引言

無論從理論研究還是從財(cái)務(wù)實(shí)踐，資本結(jié)構(gòu)問題都將成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)問題是上市公司所要面臨的首要問題，即企業(yè)的資金籌集以及資金構(gòu)成問題，這既是一個(gè)重要的實(shí)踐問題，又是一個(gè)重要的理論問題，因?yàn)檫@關(guān)系到企業(yè)的生存以及發(fā)展，合理的資本結(jié)構(gòu)能增加公司的市場價(jià)值并促進(jìn)公司在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中良性循環(huán)，而歪曲的資本結(jié)構(gòu)會(huì)減少公司的價(jià)值并影響公司的健康發(fā)展甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

汽車工業(yè)是工業(yè)化的核心，它的強(qiáng)大意味著一國制造業(yè)的強(qiáng)大，也是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、技術(shù)能力的重要標(biāo)志。汽車業(yè)有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，加之它的發(fā)展需要大量的技術(shù)創(chuàng)新和資金支持，這些都決定汽車業(yè)的發(fā)展具有獨(dú)特性。當(dāng)前學(xué)者對(duì)我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究很少，而汽車行業(yè)又有其特殊性，2009年，中國GDP要達(dá)到8%的增長目標(biāo)，汽車成為力保經(jīng)濟(jì)增長的首要措施之一，從政府補(bǔ)貼過百億刺激汽車消費(fèi)到出臺(tái)調(diào)整振興規(guī)劃重振汽車業(yè)都可以看出汽車業(yè)對(duì)振興國民經(jīng)濟(jì)的意義，選取我國汽車制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究具有急需性。

二、理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)理論是揭示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的理論，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于西方。我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起步比較晚，所以在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時(shí)，是建立在國外學(xué)者的研究成果上。從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

在西方國家，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期。1952年，美國財(cái)務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實(shí)踐意義和必要的實(shí)證分析，在理論屆沒有得到認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展研究。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即無企業(yè)稅MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實(shí)的差異，莫迪利亞尼和米勒于1963年對(duì)他們之前提出的MM理論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結(jié)構(gòu)的分析之中，提出了MM公司稅模型，從而建立了一套MM理論的資本結(jié)構(gòu)理論。

許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)上展開研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認(rèn)為由于各方的相互制衡，企業(yè)會(huì)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的平衡理論；將信息不對(duì)稱研究理論引入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經(jīng)營管理者的破產(chǎn)成本角度出發(fā)，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在權(quán)益代理成本以及債務(wù)代理成本之間權(quán)衡結(jié)果的代理成本理論；控制權(quán)分配理論主要是基于資本結(jié)構(gòu)既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權(quán)的分配。

三、我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）樣本選擇

本研究選取滬深兩市汽車制造業(yè)上市公司進(jìn)行分析，選取公司自2002—2006年數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫整理。本研究采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，分析我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源狀況。

（二）樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)分析

本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)來衡量汽車制造業(yè)上市公司的負(fù)債融資狀況，資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)的全部資金來源中有多少是由債權(quán)人提供的，或者說在企業(yè)的全部資產(chǎn)中有多少屬于債權(quán)人所有，也可以反映企業(yè)在破產(chǎn)清算時(shí)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度。

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從表1可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，遞增趨勢明顯，這與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2002—2006年間逐年增加有關(guān)。受其影響，汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率也逐年遞增。但總體看汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率偏低，每年平均資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，這不利于公司利用財(cái)務(wù)杠桿效用。

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從表2可以看出，在38家樣本公司中，資產(chǎn)負(fù)債率在20%～30%之間的有1家，30%～40%之間有7家，40%～50%之間有5家，50%～60%之間9家，60%～70%之間有11家，70%以上有5家。從分布圖可以看出，汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率集中于50%～70%之間，共有20家，占公司數(shù)的52.63%，30%～70%之間共有32家，占公司數(shù)的84.21%，2006年汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的水平集中。

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從表3可以看出，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。煙草制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最低，為30.87%，這或許跟政府壟斷有關(guān)。通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，造紙及紙制品業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，橡膠制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。可以發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)以大型設(shè)備制造為主，資金需求較高，負(fù)債融資的意愿更強(qiáng)。我國的汽車制造業(yè)屬于交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率也超過60%。

2.關(guān)于股權(quán)構(gòu)成情況分析

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（1）從表4可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的國有股比例從2002年的36.23%降到2005年的25.80%，2006年的國有股持股比例又略有上升，這與國家對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的政策有關(guān)。在汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初，要在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)起飛，增強(qiáng)國際競爭能力，需要政府的重點(diǎn)扶持以及政策傾斜，以解決汽車行業(yè)資金嚴(yán)重不足、投資分散的局面。在2000年的規(guī)劃中汽車工業(yè)要達(dá)到年產(chǎn)量300萬輛的規(guī)模，約需要投資2000億元，資金缺口很大。在這一點(diǎn)上，當(dāng)時(shí)政府給予了大力支持，在稅收以及貸款上給予優(yōu)惠同時(shí)還直接注入資本，參與投資，這也是國有股比例高的原因所在。

（2）法人股的比例有上升趨勢，法人股在公司治理中的作用進(jìn)一步加強(qiáng)。法人股在2002年的比例為24.79%，2004年為最高點(diǎn)31.01%，2005，2006年稍有回落，總體呈現(xiàn)上升趨勢，這樣有利于法人股東更積極以及更有能力參與公司的決策，因?yàn)榉ㄈ斯蓶|的投資收益與公司的業(yè)績息息相關(guān)，但是法人股在股權(quán)構(gòu)成中的比例總體較低，法人要真正發(fā)揮作用的難度較大。

（3）流通股的比例穩(wěn)步上升，并占據(jù)股權(quán)構(gòu)成的第一位，這與國家投資戰(zhàn)略的改變有關(guān)。隨著汽車產(chǎn)業(yè)的振興以及資本市場的完善，作為需要充分競爭才能繁榮的行業(yè)，它逐步從特定功能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域退出，通過體制性重組，逐步確立汽車產(chǎn)業(yè)的新型企業(yè)功能，國家資本所占的比例也逐漸縮小。

3.關(guān)于股權(quán)集中度分析

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從表5可以看出，在汽車制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度方面，2006年第一大股東持股比例在0～20%之間是5家，占10%，在20%～50%之間有30家，占60%，50%～70%之間有13家，占6%，在70%～100%有2家，占4%，從數(shù)據(jù)可以看出，大部分的上市公司由第一大股東控股，公司股權(quán)集中度較高，第一大股東的控制權(quán)很大。

4.對(duì)資本結(jié)構(gòu)合理性分析

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根據(jù)表6可以看出，上市公司的權(quán)益乘數(shù)逐年下降，表明公司的負(fù)債程度越來越低，對(duì)外融資越來越少，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來越小，這或許跟國家收緊再融資政策有關(guān)，而隨著公司營運(yùn)狀況的向上趨勢，公司要有所獲利，必然會(huì)提高負(fù)債程度，加大對(duì)外融資的力度。

（三）研究結(jié)論

從以上的分析中可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)：①資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低；②公司的負(fù)債程度越來越低；③對(duì)外融資越來越少；④公司股權(quán)集中度較高，第一大股東的控制權(quán)很大。

四、優(yōu)化我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)建議

根據(jù)對(duì)我國汽車制造業(yè)上市公司描述性分析，我們可以了解汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題。要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，必須認(rèn)清資本結(jié)構(gòu)的形成，采取微觀的財(cái)務(wù)手段和宏觀的政策手段相結(jié)合的措施，才能取得實(shí)際的成效。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：

（一）充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

汽車制造業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率水平雖然處于一個(gè)較為合理的水平，但公司之間也存在顯著的差別，顯示出不合理性與不平衡性。公司資產(chǎn)負(fù)債率最低為33%，最高為82%，差別顯著。經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)負(fù)債率的適應(yīng)范圍介于30%～70%之間，當(dāng)然這還要結(jié)合所處行業(yè)的平均數(shù)以及企業(yè)的盈利能力、銀行利率、通貨膨脹、國民經(jīng)濟(jì)的景氣程度等。這一比率太高，意味著負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)過大，從而面臨著太大的償債壓力；比率太低，則負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)固然很小，但負(fù)債的財(cái)務(wù)桿杠效應(yīng)利用太少，不利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東財(cái)富最大化。從2006年我國汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率看，總體水平偏低，應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

（二）調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

從分析可以看出，汽車制造業(yè)上市公司法人股在股權(quán)構(gòu)成中的比例總體較低，國有股比例相對(duì)較高。為了進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化，必須繼續(xù)降低國有股比例，尋求和探索國有股減持的方式，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這有利于提高公司治理效率和交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，建立多元化投資主體體系。

（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場

在我國汽車制造業(yè)上市公司主要依靠股權(quán)進(jìn)行融資，通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資受到限制。這是由于我國重視國債與股票的發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度控制，我國企業(yè)債券發(fā)展落后。目前債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，政府應(yīng)加速發(fā)展債券市場，增加債券品種，在國債規(guī)模有限的情況下，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，改善當(dāng)前上市公司只是依靠股權(quán)融資的局面。