王春華 車 進(jìn)

一、相對價值理論概述

相對估價法又稱市場比較法，其依據(jù)可比企業(yè)的價值確定估計標(biāo)的公司的價值，通過一些共同的變量，如收入、現(xiàn)金流量、賬面價值或者收入進(jìn)行比較。它的使用前提是該行業(yè)中的其他企業(yè)和標(biāo)的企業(yè)是可比較的，而且這些企業(yè)在一般情況下存在著合理的價格。在使用該法進(jìn)行價值評估時，往往要依據(jù)企業(yè)基本面和可比企業(yè)情況選擇合適的比率。在該法中廣泛使用的比率是“市場價值/重置成本”比率。企業(yè)的市場價值低于重置成本通常就認(rèn)為其價值被低估了。

根據(jù)托賓的定義，Q值是企業(yè)市值與公司總資產(chǎn)的重置成本的比值。在實際計算中，企業(yè)市值=股價平均值×總股本+負(fù)債合計；資產(chǎn)重置成本=總資產(chǎn)。這一簡單的計算公式背后隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)原理如下：

考慮一個由N個廠商組成的企業(yè)，在忽略獲得和安裝新機器的任何成本的條件下，一個代表性廠商在t時的真實利潤與其資本存量k（t）成正比，并隨全行業(yè)的資本存量k（t）遞減；π·[k（t）]為廠商資本的邊際收益產(chǎn)品，因此廠商的利潤形式為π·[k（t）]·k（t）。假定廠商在調(diào)整資本存量時有成本，這種調(diào)整成本是廠商資本存量k的凸函數(shù)。這意味著廠商增加或者減少資本存量是有代價的，而且邊際調(diào)整成本隨調(diào)整的規(guī)模遞增。設(shè)資本品的購買價格不變且等于1，折舊率假定為0，I為廠商投資。根據(jù)以上的假定，廠商在某一時點的利潤為π·[k（t）]·k（t）-I（t）-C[I（t）]。

為最大化該目標(biāo)函數(shù)，必須建立Current Value Hamiltonian函數(shù)：

H[k（t），I（t）]=π·[k（t）]·k（t）-I（t）-C[I（t）]+Q（t）·I（t）

其中Q（t）是廠商將進(jìn)行投資直到獲得資本的成本。

可得1+C′[I（t）]=Q（t）

上式表明，獲得1單位資本的成本等于其購買價格（已經(jīng)被固定為1）加上邊際調(diào)整成本。通過上面的分析可知，Q總結(jié)了關(guān)于廠商投資決定的所有未來信息。若Q〉1，邊際調(diào)整成本為正，則廠商會增加資本存量，若Q〈1，邊際調(diào)整成本為負(fù)，則廠商會減少資本存量。

二、樣本選取

2005年5月1日實施的《物流企業(yè)分類與評估指標(biāo)》中對物流企業(yè)的定義指出，物流企業(yè)是至少從事運輸（含運輸代理、貨物快遞）或倉儲一種經(jīng)營業(yè)務(wù)，并能夠按照客戶物流需求對運輸、儲存、裝卸、包裝、流通加工、配送等基本功能進(jìn)行組織和管理，具有與自身業(yè)務(wù)相適應(yīng)的信息管理系統(tǒng)，實行獨立核算、獨立承擔(dān)民事責(zé)任的經(jīng)濟(jì)組織。物流企業(yè)可以劃分為運輸型、倉儲型、綜合服務(wù)型三種類型。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)定義，筆者以滬深A(yù)B股市場中71家上市物流企業(yè)作為樣本，獲取這些公司08年的年報數(shù)據(jù)。

三、評價指標(biāo)設(shè)立

本文對公司價值的評價，從公司的公開信息著手，利用公司的財務(wù)指標(biāo)，獲取公司盈利能力、成長能力、資產(chǎn)運營能力和償債能力等指標(biāo)衡量公司的價值。因為本文對公司價值的評估，不但考慮公司現(xiàn)在的價值，同時還考慮公司投資后對公司價值產(chǎn)生的影響。所以，我們從影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度，來對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行甄選和改進(jìn)。為了能夠方便進(jìn)行后面的實證分析與研究，這里我們從這些指標(biāo)中選取能夠容易得到，并能在最大程度上代表相應(yīng)的能力的指標(biāo)。具體如表1。

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四、相對價值評價模型實證研究

本文以滬深A(yù)B股上市的71家物流企業(yè)作為研究對象，對托賓Q作一般性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析。

（一）描述性統(tǒng)計

滬深A(yù)B股指標(biāo)是定期調(diào)整的，本文選擇2008年最后一個交易日公示數(shù)據(jù)作統(tǒng)計分析。

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從表2的統(tǒng)計可知，Q屬非正態(tài)分布（偏度和峰度都不為零），Q值分布在0.882902至1.892412之間，有20家企業(yè)的Q值小于1，表明一部分物流公司基于托賓Q的價值被低估了。且最小值與最大值之間的極差只有0.909510。因為物流企業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，投資者的預(yù)期投資報酬率保持在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析取71家物流企業(yè)2008年對外公布的年報的財務(wù)數(shù)據(jù)資料為原始數(shù)據(jù)。在相關(guān)性分析模型中：

被解釋變量（Dependent）即托賓Q。

解釋變量（Independent）即前面所述的16個與公司價值相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)。

本文選用了斯皮爾曼（Spearman）相關(guān)系數(shù)，進(jìn)行相關(guān)性分析（見表3）。

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相關(guān)性分析得出的結(jié)論是：

公司價值與公司規(guī)模（總資產(chǎn)）負(fù)相關(guān)、與公司成長能力正相關(guān)、與公司盈利能力（銷售利潤率、總資產(chǎn)報酬率）正相關(guān)、與公司資產(chǎn)的運營能力（存貨周轉(zhuǎn)率）負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論

公司作為一個整體，其價值是建立在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上的，并決定于公司未來的獲利能力。此外公司價值最大化管理的興起也促進(jìn)公司價值理論的進(jìn)一步研究。因此，公司價值的度量也逐步成為價值管理研究的重要方向。

我們知道，上市公司的內(nèi)在價值與公司的收益性和成長性之間存在一定的相關(guān)性。而且，在實際操作上，可以借助對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和評價，解決無法計算出企業(yè)內(nèi)在價值的難題，并以此建立公司財務(wù)評價體系。

本文根據(jù)有關(guān)公司價值的基本理論，按照具體財務(wù)指標(biāo)分析的方式，按照定量與定性相結(jié)合的方法，從實證分析的角度探討了公司價值評價模型并以物流企業(yè)為例進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析。達(dá)到了以下目的：

第一、評價公司經(jīng)營管理、財務(wù)狀況、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等情況，以便經(jīng)營者調(diào)整經(jīng)營策略；

第二、判斷一個公司的財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿Γu估這個公司整體的真實價值，并將其與公司的市場價值進(jìn)行比較，以便投資者做出投資決策；

第三、了解公司的經(jīng)營成果、資本結(jié)構(gòu)、資本保值增值、利潤分配及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的詳情，以便債務(wù)人評價公司償債能力。

用托賓的Q值分析企業(yè)價值，以及分析與托賓Q相關(guān)的財務(wù)因素，有助于企業(yè)和投資者作出正確的決策。根據(jù)托賓的Q理論，當(dāng)Q大于1時，投資者應(yīng)該增加投資；當(dāng)Q小于1時，投資者應(yīng)該減少投資。

從08年市場對物流企業(yè)的投資意愿一般，這就引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營者思考一個問題，如何提高公司的托賓Q值，來吸引投資者對其投資，獲得發(fā)展所必備的充沛資金。就本論文的分析而言，可以從各種財務(wù)指標(biāo)上找到思路。當(dāng)然，托賓Q值的影響因素不限于財務(wù)指標(biāo)，還受很多非財務(wù)因素影響，如公司的治理結(jié)構(gòu)。在公司高管規(guī)模較小時，無論增加董事或監(jiān)事、或高級管理人員，都會引起公司價值的迅速增長，但當(dāng)公司高管規(guī)模較大時，這種促進(jìn)作用就大大減弱了。這就需要將來的學(xué)者進(jìn)行不斷的研究、論證和探討。介于筆者的水平，本文不作更深入的探討。