郝云宏,任國良

(1.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院,浙江 杭州 310018)

美國次貸危機引發(fā)的金融風(fēng)暴帶來的一個直接后果是包括跨國公司在內(nèi)的企業(yè)高管頻繁更替。作為重要的約束機制之一,控制權(quán)市場引發(fā)的企業(yè)高管更迭機制被很多學(xué)者納入研究范疇。許多學(xué)者對高管變更的效率以及董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管特征與高管變更的關(guān)系等問題進行了研究。目前,我國尚未建立有效的外部市場監(jiān)督機制,內(nèi)部控制機制對監(jiān)督經(jīng)營者行為尤為重要,特別是董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督約束職能。伴隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,股東大會、董事會已逐漸發(fā)揮應(yīng)有的效力,但監(jiān)事會卻未能充分發(fā)揮其監(jiān)督功能[1]。監(jiān)事會作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,在內(nèi)部治理中發(fā)揮的監(jiān)督職能不容忽視,它很可能對高管變更和企業(yè)績效產(chǎn)生明顯影響。

本文以1998-2008年發(fā)生總經(jīng)理變更的444家上市公司的1368個案例為樣本,采用面板LOGIT模型實證探究了監(jiān)事會對企業(yè)高管變更機制的影響,發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會對上市公司高管變更這一約束機制發(fā)揮了重要的作用,監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事持股對上市公司高管變更有顯著的影響。另外,本文發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)所有權(quán)的公司,其監(jiān)事會對高管變更的影響有明顯的差異。

一、相關(guān)研究文獻回顧

高管變更是上市公司高級管理人員離任和繼任的總稱,它一般分為非約束性變更和約束性變更兩種。由于年齡、健康等原因造成的離職行為稱作非約束性變更。約束性變更則是在公司業(yè)績不佳時,由內(nèi)外部治理機制對公司控制權(quán)權(quán)力主體的戰(zhàn)略調(diào)整造成的高管離任或升遷[2]。作為一種重要的激勵約束機制,高管變更的相關(guān)問題得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注?；谘芯康男枰?本文僅對高管變更與企業(yè)績效的關(guān)系、公司內(nèi)部治理對高管變更影響等相關(guān)文獻進行評述。

國外主要有三種觀點分析了高管變更與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系,分別是 “經(jīng)理能力假說”[3]、“替罪羊理論”[4]、“惡性循環(huán)理論”[5]?！敖?jīng)理能力假說”認為劣質(zhì)績效導(dǎo)致高管更換,繼任者的績效會有所提高;“替罪羊理論”則認為高管更換對企業(yè)績效沒有顯著影響,被替換的高管只是替罪羊;“惡性循環(huán)理論”認為更換后的新任經(jīng)理人會打亂組織的行為模式和組織關(guān)系的正式網(wǎng)絡(luò),增加了組織的不穩(wěn)定性和模糊性,最終導(dǎo)致企業(yè)績效下滑。

Firth(2002)發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)和法人控股企業(yè)的高管變更與企業(yè)業(yè)績的敏感性沒有顯著差異[6]。陳璇等 (2006)分析了我國政府控制型公司、投資管理公司控制型公司、國有法人控制型公司和一般法人控制型公司在高管變更時對公司業(yè)績敏感性的差異,發(fā)現(xiàn)政府控制型公司的高層更換對績效的敏感性顯著低于其他類型公司,其余幾類公司不存在顯著差異[7]。

在公司內(nèi)部治理因素對高管變更的影響方面,已有研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征與高管變更之間的關(guān)系。Brunello(2003)等研究了內(nèi)部人治理模式下意大利的公司績效與經(jīng)營者變更之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)CEO來自控股股東時其變更率明顯降低[8]。德姆塞茨等 (1983)提出了 “管理者戰(zhàn)壕假設(shè)”,認為管理者長期居于某一關(guān)鍵職位,牢固地掌握公司的資源分配權(quán)力,很少受各種約束機制的影響。管理者大量持股會增加其權(quán)力,導(dǎo)致 “占位”現(xiàn)象[2]。趙超等 (2005)研究了我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)績與總經(jīng)理的強制性變更和正常性變更的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人持股比例與總經(jīng)理變更之間存在顯著的相關(guān)性,證明上市公司存在 “內(nèi)部人控制”問題[9]。魏海麗 (2005)認為上市公司的會計信息具有治理作用,從決定高管報酬水平和作為更換高管時的一種參考標(biāo)準(zhǔn)兩個維度對經(jīng)營者行為進行了有效制衡[10]。

在董事會特征與高管變更的關(guān)系方面,Weisbach(1988)把因業(yè)績問題導(dǎo)致的管理者變更與董事會的構(gòu)成聯(lián)系在一起,檢驗了內(nèi)外部董事在監(jiān)督管理者上的差別[11]。Yermack(1996)的研究發(fā)現(xiàn),小規(guī)模的董事會更傾向于在業(yè)績差時解雇總經(jīng)理[12]。沈藝峰等 (2002)考察了我國ST公司董事會治理和高管變更之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)上市公司存在著 “強管理者、弱董事會”的現(xiàn)象[13]。張俊生等 (2005)研究了董事會治理變量對總經(jīng)理變更的影響,結(jié)果只有董事會會議次數(shù)和公司領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對業(yè)績下降公司的總經(jīng)理變更有顯著的解釋作用[14]。

綜上已有研究成果,盡管學(xué)者們圍繞高管變更問題進行了大量研究,但忽略了監(jiān)事會對高管變更的影響分析。監(jiān)事會作為公司的重要監(jiān)督機構(gòu)之一,其本身的一些特征很可能影響到高管的更迭機制。因此,本文嘗試對此問題進行探討,以期拓展我國上市公司高管變更的相關(guān)研究。

二、統(tǒng)計數(shù)據(jù)和研究設(shè)計

為了充分研究上市公司監(jiān)事會治理與高管變更的關(guān)系,本文根據(jù)已有的文獻和研究目的,選取了監(jiān)事會持股、監(jiān)事會規(guī)模、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例等變量,并基于各個變量提出了相應(yīng)的研究假設(shè)。

(一)數(shù)據(jù)搜集和樣本選擇

本文以我國1998-2008發(fā)生過高管變更的上市公司為研究對象,分析監(jiān)事會特征對高管變更機制的影響,使用的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自WIND和CCER數(shù)據(jù)庫,并隨機抽取10%的上市公司年報對數(shù)據(jù)進行核對和更正。數(shù)據(jù)處理時剔除了金融行業(yè)的公司,因為這類公司采用的會計制度與其他公司不同;嚴(yán)格剔除11年期間被ST和*ST的樣本,因為這些公司發(fā)生了巨大的業(yè)績、戰(zhàn)略的變動,其高管變更問題并不具備明顯的規(guī)律;剔除數(shù)據(jù)未披露的公司樣本。最終得到每年度444家上市公司的4884個有效觀測樣本,共1368次高管變更案例。這444家公司上市都超過10年,且在此期間未曾受過ST和*ST處理,是中國最具穩(wěn)定性和 “中流砥柱”的上市公司。對這類公司的研究,能從微觀層面深入分析宏觀經(jīng)濟的健康穩(wěn)定程度,具有明顯的理論價值和現(xiàn)實意義。

另外,盡管大量研究者將高管變更劃分為自愿變更和非自愿變更,但本文不打算這么處理,因為在中國國企轉(zhuǎn)型改革的歷程中,部分政府任命型的管理者逐漸演化成職業(yè)經(jīng)理人,存在著重新委派、任命到期、政治因素等一系列問題,這些問題造成了自愿變更和非自愿變更區(qū)分的模糊化,進行人為區(qū)分并不能有效反映我國上市公司高管變更問題。

(二)研究假設(shè)

首先,我們用一個虛擬變量 (Change)來表示公司高管變更狀況,當(dāng)公司發(fā)生高管人員更換時,Change取1,否則取0。接下來是解釋變量和基于這些解釋變量的相應(yīng)研究假設(shè)。

1.監(jiān)事會規(guī)模。監(jiān)事會要發(fā)揮作用,必須有一定的組織和規(guī)模,但規(guī)模較大的監(jiān)事會在決策中可能存在低效率問題,在決議更換能力較差的高管方面缺乏有效性。因此,小規(guī)模監(jiān)事會對高管變更可能有更為積極的影響。為此,我們提出假設(shè)1:監(jiān)事會規(guī)模與高管變更呈顯著負相關(guān)。

2.監(jiān)事持股。監(jiān)事持股有利于激勵其監(jiān)督的積極性,增強監(jiān)事的受托責(zé)任,從而在決策更換能力差的高管中更有效率。監(jiān)事會成員持有一定的公司股份,為監(jiān)事會監(jiān)督職責(zé)提供了更好的激勵機制?；诖?我們提出假設(shè)2:監(jiān)事持股的比例與公司高管變更存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

3.高管持股。德姆塞茨等提出了 “管理者戰(zhàn)壕假設(shè)”,他們認為管理者長期居于關(guān)鍵職位,牢固地掌握著公司的資源分配權(quán)力,很少受到高管變更機制的約束。高管自身持股水平的提升,能在上市公司高管變更的決議中起到阻礙作用。因此,我們提出假設(shè)3:高管持股與高管變更呈負相關(guān)。

4.所有權(quán)差異。國企控股公司的經(jīng)營目標(biāo)更為多元化,不是單純?nèi)プ非罄麧?監(jiān)事會在高管變更決策中并不能有效地發(fā)揮監(jiān)督約束作用。因此,我們提出假設(shè)4:國企控股公司的監(jiān)事會對高管變更的影響作用要弱于民企控股公司。

5.兩職分離和兩職兼任。當(dāng)董事長和總經(jīng)理是兩職兼任時,上市公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)容易失敗,因為董事會、監(jiān)事會不能有效地行使包括評價和解雇CEO在內(nèi)的主要職能?；诖?我們提出假設(shè)5:監(jiān)事會對高管變更的影響在董事長和總經(jīng)理兩職兼任的公司中要弱于兩職分離的公司。

6.其他控制變量。基于已有的文獻,我們借鑒陳璇 (2006)的做法控制了財務(wù)杠桿值 (Lev)以及企業(yè)規(guī)模 (用企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)衡量)[7],借鑒張俊生等 (2005)的做法控制了董事會規(guī)模[14],借鑒Brunello等 (2003)的做法控制了第一大股東持股比例[8](具體見表1所示)。

表1 變量匯總表

三、統(tǒng)計描述與實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)已有的數(shù)據(jù)資料,我們將1999-2008年我國上市公司高管變更情況進行匯總 (見圖1所示)?？梢钥闯?我國上市公司高管變動逐漸呈現(xiàn)穩(wěn)定性,高管變更頻率在持續(xù)下降。1999-2004年高管變更程度明顯下降,2004-2007年高管變更程度則有所反彈,但整體來看呈現(xiàn)較穩(wěn)定的態(tài)勢。就目前來看,金融危機并沒有對高管變更程度造成很大的影響。民營企業(yè)高管變更在這段時間的波動較大。從2006年開始,民營企業(yè)的高管變更程度顯著低于國有企業(yè)。

在剔除了ST和*ST公司后,30%以上的公司都發(fā)生過高管變更的問題。第一大股東持股比例最高為88%,其中間值也達到了40%之多,中國上市公司 “一股獨大”的現(xiàn)象依然非常嚴(yán)重。前十大股東持股比例的平方和達到了78%,說明我國上市公司的股權(quán)仍然非常集中。上市公司高管平均持股數(shù)量為23525.47,但高管持股比例很低,最大的也只占到接近企業(yè)總股本的0.7%。監(jiān)事會成員持股水平也很低,平均只有12177股。

圖1 1998-2008年中國上市公司高管變更趨勢

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證分析

本文用面板Logit模型實證分析了監(jiān)事會對高管變更的影響。模型 (1)是基于全部樣本的實證分析;模型 (2)、(3)是基于國有控股、民營控股公司樣本的實證分析;模型 (4)、(5)是基于董事長和總經(jīng)理兩職分離和兩職兼任的上市公司樣本的實證分析。

從模型 (1)可以看出,監(jiān)事會規(guī)模與高管變更在1%水平下顯著負相關(guān)。無論是國有控股公司還是民營控股公司,高管變更與監(jiān)事會規(guī)模明顯呈負相關(guān),這些結(jié)果完全驗證了本文的假設(shè)1。監(jiān)事會持股與高管變更呈顯著正相關(guān),國有控股公司和民營控股公司的監(jiān)事會規(guī)模與高管持股都在1%的水平下顯著,也完全驗證了假設(shè)2。這說明監(jiān)事會持股對上市公司高管變更這一約束機制起到了顯著的影響,提升監(jiān)事會成員的持股水平有利于上市公司的內(nèi)部治理效率。但在總經(jīng)理和董事長兩職兼任時,監(jiān)事會持股與高管變更之間未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性,有效驗證了本文的假設(shè)5。這可能是由于總經(jīng)理和董事長兩職兼任的上市公司的高管權(quán)力過于龐大以致于俘獲了監(jiān)事會,使其不能有效地發(fā)揮監(jiān)督作用。

表3 實證結(jié)果匯總表

高管持股與高管變更呈顯著負相關(guān),且前4個模型都在1%的水平下顯著,在總經(jīng)理和董事長兩職兼任的公司樣本中,二者也在5%的水平下顯著負相關(guān),有效驗證了假設(shè)3。這可能是由于高管長期居于關(guān)鍵職位,持股數(shù)量的增加使其牢固掌握了公司的資源分配權(quán)力,受到監(jiān)事會的約束更少,持股水平的提升也能在上市公司高管變更的決議中起到阻礙作用。由此看來,國內(nèi)一些研究者對高管股權(quán)激勵持完全贊成的態(tài)度是值得商榷的。

從實證結(jié)果來看,假設(shè)4未得到有效支持。從模型 (3)、(4)可以看出,國有控股和民企控股的上市公司監(jiān)事會的持股水平和規(guī)模對高管變更都有顯著影響,國有控股公司的監(jiān)事會持股水平對高管變更的影響要大于民營控股公司,監(jiān)事會在國企高管變更中發(fā)揮了較大的作用。而在民企控股公司中,小規(guī)模的監(jiān)事會在高管變更決議中更有效率。

再來看控制變量的結(jié)果。高管變更與第一大股東持股比例之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但在民企控股的公司中,第一大股東持股比例在1%的水平下顯著地影響了公司高管的變更。這可能是由于我國民營上市公司經(jīng)營目標(biāo)較為單一,以追求利潤為目的,企業(yè)所有者在企業(yè)業(yè)績較差時更有激勵去更換高管。企業(yè)規(guī)模與高管變更在1%顯著水平下負相關(guān),說明企業(yè)規(guī)模越大,其高管變更的可能性越小。資產(chǎn)負債率與高管變更呈正相關(guān),但只在民營控股樣本中顯著。負債率高的企業(yè),高管面臨的經(jīng)營風(fēng)險越大,他被更換的可能性就越高。

四、結(jié)論和啟示

當(dāng)雷曼兄弟在次貸危機中轟然倒下的時候,人們不禁要問 “董事會哪里去了”?但時至今日,即使董事會能充分發(fā)揮其效力,監(jiān)事會的職能依然不容忽略。本文實證分析了監(jiān)事會在上市公司高管變更機制中發(fā)揮的重要作用,發(fā)現(xiàn)監(jiān)事持股與上市公司高管變更呈顯著正相關(guān);無論是國有控股公司還是民營控股公司,監(jiān)事會規(guī)模與高管變更均呈顯著負相關(guān),但在總經(jīng)理和董事長兩職兼任的公司,二者關(guān)系不顯著;高管持股與高管變更呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;在民營控股的上市公司中,第一大股東持股比例與高管變更存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

本文的實證研究結(jié)果顯示了我國上市公司監(jiān)事會的規(guī)模需要調(diào)整,小規(guī)模監(jiān)事會在高管變更決議中更有效率。應(yīng)該鼓勵上市公司監(jiān)事會成員持有本公司的股票,監(jiān)事會成員持股水平的提升有利于提高上市公司的內(nèi)部治理效率。上市公司在對高管進行股權(quán)激勵時要掌握好一定的 “度”,不能單純考慮其激勵效果,也應(yīng)充分關(guān)注高管的 “占位”效應(yīng)問題,高管持股水平過高時會弱化高管變更這一激勵約束機制。

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