唐 松

(廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心,廣東 廣州 510521)

目前,高新技術(shù)企業(yè)融資難的問題一直困擾著高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家,學(xué)術(shù)界對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資問題也提出了眾多見解,但現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從主流的企業(yè)融資理論視角考慮這一問題。在主流的企業(yè)融資理論中,投資者是企業(yè)的主體,投資者與經(jīng)理人之間的融資契約安排是以投資者的利益最大化為目的的,企業(yè)經(jīng)理人則主要以固定薪酬加股權(quán)提成等形式作為其報(bào)酬,并將投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為企業(yè)家事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如,Jensen和Meckling(1976)強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)理人不僅追求貨幣收入,還訴求不可讓渡的私人收益 (如在職消費(fèi)和休閑等),因此企業(yè)經(jīng)理人就有偷懶或采取一些不利于企業(yè)投資者利益最大化的動(dòng)機(jī)[1]。Hart(1995)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的現(xiàn)金流具有不可證實(shí)性,作為企業(yè)內(nèi)部人的經(jīng)理可以轉(zhuǎn)移或盜取企業(yè)資金,因而投資者將面臨事后無法獲得足夠現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)[2]。然而,對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來說,事后的道德風(fēng)險(xiǎn)不一定就是其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn),事前的信息不對(duì)稱才是制約企業(yè)融資的核心所在,這種信息不對(duì)稱主要包括企業(yè)家的創(chuàng)意是否為真和企業(yè)家的能力。

高新技術(shù)企業(yè)大多由在某一學(xué)科上有所建樹的科研人員組建而成。與職業(yè)經(jīng)理人不同,科研人員不一定具備很強(qiáng)的企業(yè)管理能力。但要?jiǎng)?chuàng)立企業(yè)并取得成功,僅僅只有技術(shù)發(fā)明是不夠的,還必須有一套完善的管理來支持企業(yè)的有效運(yùn)作。由于高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家人力資本的特殊性,企業(yè)的創(chuàng)意或研發(fā)只能靠企業(yè)家親自實(shí)施,尤其是企業(yè)創(chuàng)立的最初階段,因?yàn)橹挥羞@樣才能保證企業(yè)家的創(chuàng)意比較恰當(dāng)?shù)匚锘狡髽I(yè)中。當(dāng)然,這并不否定在企業(yè)創(chuàng)立的過程中,其他專業(yè)人才或機(jī)構(gòu)不可以輔助企業(yè)家的工作[3]。例如,Hellman和Puri(2002)的實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用,他們通過加利福尼亞州硅谷的173個(gè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)能否獲得風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)的員工雇傭政策相關(guān),有風(fēng)險(xiǎn)背景的企業(yè)更多地使用契約來招聘,并更可能從外部雇傭CEO替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)的企業(yè)家[4]。Kaplan和Stromberg(2002)也證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資者希望對(duì)所投資企業(yè)提供不同的支持服務(wù),包括起草商業(yè)計(jì)劃 幫助企業(yè)收購和員工福利薪酬計(jì)劃設(shè)計(jì)等[5]。但是,一方面,投資者對(duì)企業(yè)管理需要付出成本,而且不是所有的投資者都具備為企業(yè)提供支持服務(wù)的能力;另一方面,投資者對(duì)企業(yè)管理的支持只是輔助性質(zhì),企業(yè)家的管理能力才是企業(yè)成功的關(guān)鍵,它將直接影響到創(chuàng)意能否被成功地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的企業(yè)以及在多大程度上被準(zhǔn)確地物化到特定的企業(yè)中。因此,即便企業(yè)家的創(chuàng)意多么美妙、企業(yè)產(chǎn)品多么創(chuàng)新,如果企業(yè)家缺乏足夠的企業(yè)家才能,那么這種創(chuàng)意不但不能用恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)形式加以表達(dá),甚至還可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的失敗。但在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立過程中,企業(yè)家在邏輯上是先于投資者的,企業(yè)家之所以要建立企業(yè),主要是為了獲得最大的利潤(rùn)。因此,至少在企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段,企業(yè)的中心簽約人是企業(yè)家,所以契約是以企業(yè)家的利潤(rùn)最大化為目的的[6]。

一、基本研究模型

現(xiàn)在,我們假設(shè)高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家擁有一個(gè)好的創(chuàng)意或發(fā)明,并希望通過創(chuàng)立企業(yè)將技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品并在市場(chǎng)推廣。假設(shè)企業(yè)固定投入I,如果企業(yè)項(xiàng)目創(chuàng)立成功,則可以獲取收益R(R＞I)。企業(yè)家的自有資金為A(A＜I),他只有向外部投資者融資 (I-A)才能創(chuàng)立企業(yè)。企業(yè)家創(chuàng)意為真的概率為pi(pi∈[0,1])。此外,企業(yè)家在自身能力M的情況下,努力工作時(shí)企業(yè)成功的概率為pHM(pHM∈[0,1])。如果企業(yè)家在項(xiàng)目實(shí)施過程中存在偷懶或雇傭親戚等道德風(fēng)險(xiǎn)行為,則企業(yè)成功的概率為pL M。

因此,高新技術(shù)企業(yè)在企業(yè)家的創(chuàng)意為真且努力工作時(shí),企業(yè)成功實(shí)施的概率為pH=pipHM,獲得的收益為pHR≥I①此外,假設(shè)pHR≥I是因?yàn)樵摬坏仁饺舨粷M足,則企業(yè)成功的期望收益少于投入,無論企業(yè)家還是投資者都不會(huì)創(chuàng)立企業(yè)。。如果企業(yè)家采取偷懶等行為,則企業(yè)成功的概率為pL=pipLM,獲得的收益為pipL MR=pLR(pH＞pL),此時(shí)企業(yè)家能獲得私人收益B,假設(shè)PLR-I+B＜0,這樣就保證了 (PH-PL)R＞B,即只有在契約能使企業(yè)家盡職的情況下,該項(xiàng)目才是值得投資的。當(dāng)然,企業(yè)創(chuàng)立失敗也有兩種可能:(1)如果投資后發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的創(chuàng)意為假,則企業(yè)失敗的概率為 (1-pi);(2)即使企業(yè)家的創(chuàng)意為真,但由于企業(yè)家的能力不足也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)立失敗,其概率分別為pi(1-pHM)(企業(yè)家努力時(shí))和pi(1-pLM)(企業(yè)家偷懶時(shí))。由于高新技術(shù)企業(yè)主要是投資技術(shù)研發(fā)類產(chǎn)品,一旦企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗,即使能出售企業(yè)的固定資產(chǎn),但出售價(jià)值與投資相比微不足道 (因?yàn)檫@些固定資產(chǎn)具有專用性的特點(diǎn)),所以我們假設(shè)企業(yè)失敗時(shí)其獲得的收益為0。為不失一般性,本文只分析企業(yè)家創(chuàng)意為真的高新技術(shù)企業(yè)的融資行為。

假設(shè)企業(yè)家使用股權(quán)融資②對(duì)銀行來說,它們更傾向于將資金貸給風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的成熟的大企業(yè),因此本假設(shè)比較切合實(shí)際。,企業(yè)未來收益在企業(yè)家與投資者之間分配。設(shè)企業(yè)家占收益索取的份額為RB=aR,投資者所占份額為RL=(1-a)R。企業(yè)家與投資者簽訂契約時(shí),首先要考慮自己和投資者關(guān)于未來收益的分配。一方面,如果給予投資者的比例少了,投資者可能不會(huì)向企業(yè)融資;另一方面,如果分配投資者的比例多了,企業(yè)家相應(yīng)就減少,這與企業(yè)家建立企業(yè)的目的——獲得成功的收益相違背,而且企業(yè)家在創(chuàng)立階段處于中心簽約人的地位,所以對(duì)企業(yè)家來說,最優(yōu)的策略應(yīng)該是只要?jiǎng)偤梦顿Y者參與的比例就可以,其余的歸自己所有。

是否只要企業(yè)成功時(shí)的預(yù)期收益為正,外部投資者就會(huì)向企業(yè)投資呢?答案是否定的。因?yàn)榧词蛊髽I(yè)成功的預(yù)期收益為正 (即PHR-I＞0),也不能保證外部投資者就可以收回其投資 (I-A)。比如,投資者的可保證收入為pH(1-a)R,如果PHR＞1,但不能保證pH(1-a)R＞I-A,當(dāng)pH(1-a)R＜I-A時(shí),外部投資者就不會(huì)向企業(yè)投資。若要外部投資者向企業(yè)融資,則其可保證收入不能低于投入額。因此,投資者的參與條件為:

知道了投資者的可保證收入和參與條件后,作為融資談判發(fā)動(dòng)者的企業(yè)家的參與條件又是什么呢?企業(yè)成功時(shí),企業(yè)家的收益是pHaR,投入的自有資金為A。要使企業(yè)家有建立企業(yè)的積極性,則其獲得的收益不能低于投入的自有資金,所以企業(yè)家的參與條件是:

由于企業(yè)家具有不可替代的人力資本且又處于中心簽約人的地位,所以在擬定與投資者的融資契約中,只要 (2)式滿足,則 (3)式的左邊一般會(huì)比右邊大,也即企業(yè)家有一部分收益溢價(jià)。

企業(yè)家要獲得外部資本,一方面必須讓渡一部分報(bào)酬索取權(quán) (1-a),另一方面給予投資者的收益索取權(quán)越多,企業(yè)家自身的收益就越少。在得到外部融資的條件下,企業(yè)家最大化自己的收益可能面臨的問題表述如下:

上述 (4)式表示企業(yè)家要最大化自身收益 (pHaR-A),(5)-(7)式都是約束條件,(5)式是外部投資者的參與條件,(6)式是企業(yè)家的激勵(lì)相容條件,(7)式是企業(yè)家的參與條件。(4)式的最大化問題意味著企業(yè)家在決定分配給投資者的收益索取權(quán)時(shí),要在滿足投資者參與條件、自身激勵(lì)相容條件和自身參與條件的情況下,實(shí)現(xiàn)自身的收益最大化。

由前面的投資者參與條件可知,外部投資者向企業(yè)融資的必要條件經(jīng)變形后可得:

① 假設(shè)A ＞0?I＞pHM(1-a)R,否則,即使一個(gè)身無分文的借款人,也能獲得投資者的融資。

企業(yè)家必須擁有足夠的自有資本,才可以從外部投資者那里獲得融資。從 (9)式也可以知道,如果A＜企業(yè)得到正的凈現(xiàn)值,但仍不能獲得外部融資。在企業(yè)家自有資金不足的情況下,企業(yè)家必須獲得外部投資者的大量投資才可實(shí)施項(xiàng)目。由于企業(yè)創(chuàng)立成功時(shí)獲得的大部分收益分給外部投資者,企業(yè)家只能保留小部分的收益,如此一來企業(yè)家就會(huì)喪失創(chuàng)業(yè)的動(dòng)力,企業(yè)家和外部投資者之間也難以達(dá)成一致的融資契約。因此,企業(yè)家投入的財(cái)富就起著一種擔(dān)保作用,使投資者相信其有足夠的動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

二、企業(yè)家的創(chuàng)意與能力分析

一般來說,高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家通常都是某方面的技術(shù)專家,他們通過科研將技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)項(xiàng)目,對(duì)項(xiàng)目的技術(shù)水平、創(chuàng)意都比較了解。但無論企業(yè)家認(rèn)為自己的創(chuàng)意有多么好 (pi→1),只有那些具備必要的企業(yè)家能力 (pHM①此處我們用pHM來表示,至于pLM的原理是類似的,所以就不予以贅述。)的企業(yè)家才可以建立企業(yè)。這可以解釋如下的現(xiàn)象:現(xiàn)實(shí)環(huán)境中具備創(chuàng)意的人可能非常多 (如大學(xué)教授和研究機(jī)構(gòu)的科研人員從不缺乏很好的發(fā)明和創(chuàng)意),但真正有意建立高新技術(shù)企業(yè)的人卻很少,因?yàn)樗麄兗幢阌泻芎玫膭?chuàng)意或發(fā)明,如果企業(yè)家能力欠缺,也難以得到外部投資者的認(rèn)同而融資困難,進(jìn)而缺乏足夠的資金支持來創(chuàng)立高新技術(shù)企業(yè)。

對(duì)外部投資者來說,從其參與條件pH(1-a)R-(I-A)≥0可知,如果企業(yè)家的能力非常低,即便他的創(chuàng)意非常可靠 (pi→1),讓渡了再多的收益索取權(quán) (1-a),他們也不會(huì)向這些企業(yè)家融資,因?yàn)橥顿Y后的收益為負(fù)。因此,外部投資者只向那些具有相當(dāng)組織領(lǐng)導(dǎo)能力的企業(yè)家投資。

對(duì)缺乏組織管理能力的企業(yè)家來說,他們應(yīng)該尋求與那些能夠提供互補(bǔ)性的管理支持的投資者共同建立高新技術(shù)企業(yè)。據(jù)此,我們認(rèn)為不能把風(fēng)險(xiǎn)投資者單純地作為一個(gè)貨幣供給者,因?yàn)樗麄冊(cè)谕顿Y過程中擔(dān)當(dāng)著企業(yè)管理補(bǔ)充的重要角色。正如Kaplan和Stromberg(2002)的實(shí)證分析一樣,現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)投資者也的確為其投資的企業(yè)提供了管理支持服務(wù),但在企業(yè)家能力欠缺的企業(yè)發(fā)展過程中,他們很容易被職業(yè)經(jīng)理人取代[7]。因此,對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家來說,其管理能力直接影響到企業(yè)是否能順利獲得外部資金支持而建立起來,也影響企業(yè)能否有更好地發(fā)展及其自身能否獲得更好的回報(bào)。

三、結(jié) 語

高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)立時(shí),由于自有資本占項(xiàng)目所需總資本的比例一般較小,所以需要外部融資。但企業(yè)在融資時(shí),除了面臨一般企業(yè)遇到的事后道德風(fēng)險(xiǎn)問題外,還將面臨企業(yè)家創(chuàng)意真?zhèn)魏湍芰Φ牟淮_定性問題,因此高新技術(shù)企業(yè)比一般企業(yè)的融資成本更高。此外,由于高新技術(shù)投資本身固有的高風(fēng)險(xiǎn),一般難以獲得銀行等中介融資資本,股權(quán)融資就成為企業(yè)強(qiáng)有力的支持者[8]。作為企業(yè)的創(chuàng)立者,企業(yè)家在向外部融資時(shí)會(huì)以企業(yè)的中心簽約人與外部投資者談判,以求獲得最大的利潤(rùn)。本文通過委托-代理的分析框架,對(duì)高新技術(shù)企業(yè)企業(yè)家的融資問題的研究表明,高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家融資時(shí)會(huì)面臨信息不對(duì)稱的問題,需要通過多種措施優(yōu)化,進(jìn)而提高融資的可行性。本文構(gòu)建模型的結(jié)論具有一定的政策含義,高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)從以下幾個(gè)方面提高企業(yè)融資的能力。

第一,高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)立足于自身的核心技術(shù)和創(chuàng)意,提高項(xiàng)目創(chuàng)新的可行性,加大對(duì)技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)研究,同時(shí)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向,適應(yīng)市場(chǎng)需求。正如上述模型分析得出的結(jié)論一樣,企業(yè)家的能力和創(chuàng)意可有效地提高企業(yè)項(xiàng)目成功的可能性,提高企業(yè)外部融資能力,增加企業(yè)家的收益。

第二,提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的管理能力。企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)能力決定了項(xiàng)目成功的概率,因此那些富有創(chuàng)意、技術(shù)能力突出的高新技術(shù)企業(yè)家還需具備突出的管理能力,至少擁有一個(gè)管理經(jīng)驗(yàn)和能力豐富的團(tuán)隊(duì)。

第三,編制好項(xiàng)目企劃書。企業(yè)家需向外部投資者推介其項(xiàng)目的創(chuàng)意和自身的管理能力,讓外部投資者了解企業(yè)。因此,項(xiàng)目企劃書是否詳細(xì)并為投資者所接受,對(duì)企業(yè)能否獲得外部融資起著關(guān)鍵作用。

[1]Fama E.,Jensen M.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics,1983,(26).

[2]Hart Oliver.Firms,Contracts and Financial Structure[M].Oxford University Press,1995.

[3]楊其靜.財(cái)富、企業(yè)家才能與最優(yōu)融資契約安排[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(4).

[4]Hellman T.and Puri M.Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms[J].Journal of Finance,2002,(57).

[5]Jensen Michael and William Meckling.Theory of the Fir m:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Econmics,1976,(3).

[6]張維迎.企業(yè)的企業(yè)家——契約理論 [M].上海:上海三聯(lián)書店,1995.

[7]Kaplan Steven N.and Per Stromberg.Financial Contracting Theory Meets the Real World:An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[J].Review of Economic Studies,2002,(1).

[8]何韌.銀企關(guān)系與銀行貸款定價(jià)的實(shí)證研究 [J].財(cái)經(jīng)論叢,2010,(1).