鄭 強(qiáng)，陳 工 孟

（1．中國(guó)人民大學(xué)，北京市 100872；2．香港理工大學(xué)，香港特別行政區(qū) 999077）

私募基金的基金（Private Equity Fund of Funds，PE FOF） 主要采取定向募集的方式從機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人投資者手中募集資金（發(fā)達(dá)國(guó)家也有在公開(kāi)市場(chǎng)上出售基金份額的）或以基金份額作抵押發(fā)行債券方式籌集資金成立基金，再投資于市場(chǎng)上的各類(lèi)私募基金，主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購(gòu)基金及其他專(zhuān)注于房地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施的基金等。

私募基金的基金依據(jù)所投資的對(duì)象不同可以分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基金（Venture FOF）、收購(gòu)基金的基金（Buyout FOF）以及二級(jí)投資基金的基金（Secondary FOF）。將75%以上資金投資到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基金；將75%以上資金投資到收購(gòu)基金的稱(chēng)為收購(gòu)基金的基金；主要專(zhuān)注于在二級(jí)投資市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)，購(gòu)買(mǎi)其他有限合伙人（Limited Partner，LP）轉(zhuǎn)讓的私募基金權(quán)益的稱(chēng)為二級(jí)投資基金的基金。私募基金的基金從20世紀(jì)80年代萌芽到現(xiàn)在，短短二十多年已經(jīng)發(fā)展成為全球私募基金市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。

一、私募基金的基金的企業(yè)結(jié)構(gòu)

私募基金的基金是由有限合伙人和普通合伙人（General Partner，GP）組成的合伙制企業(yè)。普通合伙人對(duì)基金進(jìn)行日常管理、作出投資決策、尋找正在籌資的基金并進(jìn)行盡職調(diào)查。一般情況下，他們向有限合伙人提供年報(bào)，部分基金甚至提供季度報(bào)表。作為工作回報(bào)的年管理費(fèi)通常在該基金獲得承諾資金的1%~1.5%之間。為了使普通合伙人與有限合伙人的利益掛鉤，普通合伙人往往也對(duì)他們的基金進(jìn)行投資。投資量大約是基金總規(guī)模的1%~2%。因此，普通合伙人不僅管理有限合伙人的注入資金，也管理他們自己的資金。

許多基金有利潤(rùn)分享制度。部分基金收取附帶權(quán)益，如約定最低投資收益率，即普通合伙人只有達(dá)到一定的業(yè)績(jī)水平才能獲得收益，這和傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金與杠桿并購(gòu)基金相似。

私募基金的基金通常由三種機(jī)構(gòu)設(shè)立，即銀行（包括商業(yè)銀行和投資銀行）、獨(dú)立的私募基金的基金管理機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)管理公司。無(wú)論是何種形式的私募基金的基金，投資者都需要支付雙重費(fèi)用。他們既要支付管理費(fèi)和附帶權(quán)益給風(fēng)險(xiǎn)投資家（管理費(fèi)是承諾資本的2.5%，附帶權(quán)益是利潤(rùn)的20%），又要支付管理費(fèi)和（或）附帶權(quán)益給私募基金的基金的普通合伙人。

二、私募基金的基金的運(yùn)作流程

簡(jiǎn)而言之，私募基金的基金是一個(gè)合法組織。它一般采用有限合伙制，能夠從眾多有限合伙人那里集聚資本投向從事直接投資的多元化基金組合。這些從事直接投資的基金的基金經(jīng)理，會(huì)根據(jù)投資側(cè)重點(diǎn)和普通合伙人的能力，轉(zhuǎn)而將資金投資給私人公司的投資組合。風(fēng)險(xiǎn)投資和并購(gòu)?fù)顿Y是私募股權(quán)投資市場(chǎng)最重要的兩部分，夾層融資和不良債權(quán)在私募股權(quán)投資市場(chǎng)上也占有一席之地。

圖1闡述了私募基金的基金在私募股權(quán)投資過(guò)程中所扮演的角色。私募基金的基金從它自身的投資者或有限合伙人那里募集資金，緊接著投資大量基金。這些基金由獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)基金或者其他私募股權(quán)投資公司的普通合伙人管理。普通合伙人基金隨后將資金投向有融資需要的私人公司。盡管在圖中并未標(biāo)示，但是獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)基金和其他私募股權(quán)投資公司也從其他投資者（可能是機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，也可能是其他私募基金的基金）那里募集資金。一段時(shí)期后，私募股權(quán)投資公司開(kāi)始出售它們投資組合中的資產(chǎn)，資金將呈反方向流動(dòng)。首先從公司的投資組合流向普通合伙人，接著普通合伙人流向基金的基金（FOF）發(fā)起人，最后是從私募基金的基金發(fā)起人流向初始的有限合伙人。

圖1 私募基金的基金的運(yùn)作流程

私募基金的基金的發(fā)起人通常會(huì)在2~4年內(nèi)將全部資金轉(zhuǎn)移給部分普通合伙人?；仡櫵侥蓟鸬幕鸢l(fā)展歷程，一般要到首次投資之后至少3年才第一次對(duì)有限合伙人進(jìn)行分配。與此同時(shí)，大部分資產(chǎn)在5~7年之內(nèi)是不會(huì)返還的。這種具體的分配安排隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化。如在風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展的20世紀(jì)90年代末及2004年后并購(gòu)基金迅速發(fā)展的那段時(shí)期，投資兩年有限合伙人就能獲得分配已經(jīng)是很普遍的事。但是，一般私募基金的基金的存續(xù)期都設(shè)定為10年以上，截止協(xié)議規(guī)定時(shí)間，所有的資本都需要返還給有限合伙人。

圖1中間的橢圓突出強(qiáng)調(diào)了投資者可以從私募基金的基金的結(jié)構(gòu)中受益，具體包括四個(gè)方面：投資者能夠?qū)①Y本集聚起來(lái)注入專(zhuān)業(yè)化管理的資產(chǎn)池；私募基金的基金經(jīng)理提供投資選擇和盡職調(diào)查服務(wù)；投資決策集中制定；一個(gè)投資者與其他有限合伙人一起將資金匯聚成資產(chǎn)池，較其他方式能夠投資更大量的基金，實(shí)現(xiàn)了更有效的投資組合多樣化。

三、私募基金的基金投資者(有限合伙人)的投資策略

1.私募基金的基金分類(lèi)

私募基金的基金市場(chǎng)規(guī)模龐大而且復(fù)雜。有限合伙人和私募基金的基金發(fā)起人的規(guī)模和策略各有不同，但是我們?nèi)匀豢梢缘贸鲆恍┙Y(jié)論。其中最重要的是，規(guī)模日益擴(kuò)大的私募基金的基金大致可以分成兩類(lèi)：

（1）投資方向多樣化的私募基金的基金。與共同基金市場(chǎng)上的增強(qiáng)型指數(shù)基金類(lèi)似，這種類(lèi)型的私募基金的基金設(shè)法將投資方向定位于整個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，而不是僅局限于某個(gè)特定領(lǐng)域。一個(gè)典型的投資方向多樣化的私募基金的基金會(huì)將35%投資給并購(gòu)基金，25%投資給風(fēng)險(xiǎn)投資，20%投資給國(guó)際化的私募基金，10%投資給不良債權(quán)，最后10%則投資給其他一些特殊的基金。值得注意的是，私募基金的基金資金的用途可能還包括對(duì)目標(biāo)公司的直接投資和在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)有限合伙人的基金份額。（2）定向投資的私募基金的基金。與投資方向多樣化的私募基金的基金正好相反，定向投資的私募基金的基金會(huì)將資金集中于私募股權(quán)投資市場(chǎng)的某個(gè)領(lǐng)域。這樣的基金對(duì)有意在某一特定領(lǐng)域增加投資的投資者具有極大的吸引力，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)基金還是其他各類(lèi)基金。比如，定向投資于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)基金以及國(guó)際化的私募基金。

2.基金的基金發(fā)展戰(zhàn)略

投資者在這兩種類(lèi)型的基金中如何抉擇，取決于投資者的規(guī)模、欲投資于私募基金的資金比例和直接投資給普通合伙人的資金比例?？傮w來(lái)說(shuō)，投資者采用私募基金的基金這種金融工具是為了實(shí)現(xiàn)某種發(fā)展戰(zhàn)略，下文將列舉其中主要的兩種。

（1）核心戰(zhàn)略。在這個(gè)方案當(dāng)中，投資者將其全部或絕大多數(shù)資金配置給一個(gè)或多個(gè)投資方向多樣化的私募基金的基金。選擇這種方式的一般為中小規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)私募基金的投資額度相對(duì)較小。作為對(duì)這種持有“核心”私募基金的基金方式的補(bǔ)充，投資者還直接投資少量有特色的私募基金，比如國(guó)際化的私募基金、早期的風(fēng)險(xiǎn)投資或者在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)有限合伙人的基金份額。（2）重點(diǎn)集中戰(zhàn)略。這種方式的核心是投資者直接投資給風(fēng)險(xiǎn)資本和并購(gòu)基金。作為補(bǔ)充，投資者會(huì)投資一個(gè)或更多的私募基金的基金。這些私募基金的基金使得投資者能夠投資一些非常理想的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，或者通過(guò)私募基金的基金具備的私募某領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)提升投資組合的價(jià)值。

圖2有限合伙人策略

圖2 描繪了投資方向多樣化的私募基金的基金、定向投資的私募基金的基金與核心戰(zhàn)略、重點(diǎn)集中戰(zhàn)略之間的相互關(guān)系。重要的是，我們要以動(dòng)態(tài)的視角來(lái)看待這些分類(lèi)。一個(gè)投資者在初期設(shè)立一個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目，通過(guò)私募基金的基金實(shí)行核心戰(zhàn)略，也有可能轉(zhuǎn)化為通過(guò)私募基金的基金實(shí)行重點(diǎn)集中戰(zhàn)略。在這種情況下，投資者會(huì)在開(kāi)始將絕大多數(shù)資金分配給私募基金的基金，但是漸漸將越來(lái)越多的資本直接投資給普通合伙人。這樣做使得投資者對(duì)私募基金的投資增加，職員也掌握了選擇合伙人必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。一位公共養(yǎng)老基金的基金經(jīng)理說(shuō)，通過(guò)投資私募基金的基金，會(huì)對(duì)私募基金市場(chǎng)有更深的認(rèn)識(shí)，包括專(zhuān)業(yè)知識(shí)和網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等，對(duì)最終直接向普通合伙人投資大有益處。

當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題也可以從另一個(gè)角度來(lái)看，投資者發(fā)現(xiàn)直接向合伙人投資難度大、成本高，所以轉(zhuǎn)而采用私募基金的基金?！翱紤]到我們的投資規(guī)模有限，盡職調(diào)查能力不足，我們決定轉(zhuǎn)換方向，依靠私募基金的基金?！币凰髮W(xué)捐贈(zèng)基金的基金經(jīng)理認(rèn)為，通過(guò)這種方式，可以在資產(chǎn)類(lèi)型和投資期限安排上實(shí)現(xiàn)投資多樣化。

四、私募基金的基金的典型條款設(shè)計(jì)

投資者對(duì)私募基金的基金需求旺盛，使得很多基金經(jīng)理能夠給自己的產(chǎn)品設(shè)計(jì)有利的條款。但有一些跡象表明，在關(guān)于利潤(rùn)的條款設(shè)計(jì)上，基金經(jīng)理還是面臨一些壓力的。基金經(jīng)理降低了機(jī)構(gòu)投資者最低承諾量的限制，要求最高管理費(fèi)的公司比例也下降了；對(duì)初始投資索取附帶權(quán)益的做法廣為接受，但索取附帶權(quán)益之前要達(dá)到的最低投資收益率更高了。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，私募基金的基金經(jīng)理更愿意就條款的設(shè)計(jì)同有實(shí)力“簽大單”的投資者協(xié)商確定。

1.最低承諾量條款

私募基金的基金對(duì)投資者都設(shè)計(jì)了最低承諾量條款。根據(jù)道瓊斯公司（Dow Jones Company）2008年對(duì)全球私募基金的基金的調(diào)查，從2000年開(kāi)始至今，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者欲申購(gòu)基金的平均最低承諾量首次出現(xiàn)下降，而最低承諾量的中位數(shù)保持不變。[1]這也許反映了資金募集正逐步向密集的方向發(fā)展。私募基金的基金經(jīng)理讓其客戶(hù)每年承諾較少的資金量，而不是每三年左右承諾較大的資金量。調(diào)查還顯示，基金經(jīng)理對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出的平均最低承諾量從2006年的540萬(wàn)美元下降至470萬(wàn)美元，機(jī)構(gòu)投資者最低承諾量的中位數(shù)維持在500萬(wàn)美元不變；對(duì)于富有個(gè)人投資者的平均最低承諾量要求也從2006年的250萬(wàn)美元下降到2008年的210萬(wàn)美元。[2]

在為私募基金的基金經(jīng)理設(shè)置最低承諾量的同時(shí)，也設(shè)置了承諾量的上限，這是為了確保他們不會(huì)過(guò)度依賴(lài)某個(gè)投資者。若一個(gè)投資者在一支私募基金的基金占有份額過(guò)大，若其決定從內(nèi)部管理這個(gè)投資組合或完全撤資，將危及到基金經(jīng)理未來(lái)的基金發(fā)行。大額投資者可能會(huì)對(duì)投資組合確定和基金經(jīng)理決策產(chǎn)生影響，而對(duì)個(gè)人承諾量設(shè)置限制，將有利于減少小額投資者對(duì)此方面的擔(dān)憂。

2.管理費(fèi)用條款

私募基金的基金與普通基金的投資方式不同，它的投資者要交納雙重管理費(fèi)：私募基金的基金管理人幫投資者將資金投向優(yōu)秀基金，私募基金的基金管理人要收取一定的管理費(fèi)；普通基金也會(huì)構(gòu)建自己的投資組合，將獲得的資金進(jìn)一步投向二級(jí)市場(chǎng)、直接投向企業(yè)或采取其他投資方式，那么普通基金的基金經(jīng)理對(duì)其所獲得的資金也會(huì)收取一定的管理費(fèi)用。私募基金的基金備受指責(zé)的地方就在于其雙重收費(fèi)。私募基金的基金經(jīng)理人通常為其服務(wù)收取1%左右的年管理費(fèi)。許多經(jīng)理人也收取較少的附帶權(quán)益或者利潤(rùn)分成，大約為5%~10%。這層費(fèi)用是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的普通合伙人收取的管理費(fèi)（通常為1.5%~2.5%）和附帶權(quán)益（通常為20%~30%）之外的費(fèi)用。

通常情況下，規(guī)模較大的基金經(jīng)理傾向于收取較低的費(fèi)用，其中原因之一是，即使他們收取的費(fèi)用按百分比來(lái)看很低，但從絕對(duì)數(shù)來(lái)看仍然很高。比如說(shuō)，私募基金的基金規(guī)模為10億美元，管理費(fèi)為0.75%，基金經(jīng)理一年就可以賺取750萬(wàn)美元；而規(guī)模為5億美元、管理費(fèi)為1%的私募基金的基金經(jīng)理每年只能賺取500萬(wàn)美元。還有一個(gè)原因是，機(jī)構(gòu)投資者在私募基金的基金中發(fā)揮了核心作用。對(duì)于大的有限合伙人，在完成投資后，私募基金的基金通常還要減少費(fèi)用。

3.附帶權(quán)益條款

附帶權(quán)益是指除了管理費(fèi)以外，基金經(jīng)理人在投資達(dá)到一定回報(bào)率后可以獲得的一部分回報(bào)。附帶權(quán)益的安排可以激勵(lì)普通合伙人勤勉地管理基金，以獲得盡可能高的回報(bào)率。

附帶權(quán)益的構(gòu)建通常主要通過(guò)兩種方法。（1）按筆收取?；鸾?jīng)理僅在每筆投資變現(xiàn)時(shí)收取所賺利潤(rùn)的一部分?；鸾?jīng)理對(duì)到期時(shí)利潤(rùn)高于預(yù)先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的基金收取的比例較高，以防先到期的收益較高而后到期的收益較低甚至虧損。（2）按資金總額收取。只有在投資者分得的部分大于其委托給該基金的本金時(shí)，基金經(jīng)理才能夠獲得附帶權(quán)益。在這種體制下，基金經(jīng)理的收益可能與按筆收取所獲得的收益一樣多，但必須等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

基金經(jīng)理對(duì)初始投資索取附帶權(quán)益的標(biāo)準(zhǔn)基本設(shè)定為5%，但是對(duì)二級(jí)投資和直接投資索取附帶權(quán)益的情況則有所不同。二級(jí)投資的相關(guān)信息很難獲取和分析，所以私募基金的基金經(jīng)理基本能夠確保這部分投資組合的附帶權(quán)益。直接投資使私募基金的基金經(jīng)理更有機(jī)會(huì)提高收益，因?yàn)橐话愫匣锶送ǔＧ闆r下不會(huì)對(duì)共同投資索取管理費(fèi)和附帶權(quán)益。但是，私募基金的基金經(jīng)理會(huì)向他們自身的投資者收取管理費(fèi)和附帶權(quán)益，通常為10%。

4.最低投資收益率條款

最低投資收益率也叫做最低可接受回報(bào)率或預(yù)設(shè)回報(bào)率，是基金經(jīng)理有權(quán)獲取附帶權(quán)益所必須達(dá)到的最低回報(bào)率。

基金經(jīng)理有權(quán)索取附帶權(quán)益，但是通過(guò)“瀑布”和最低投資收益率這類(lèi)條款的設(shè)置，能夠嚴(yán)格規(guī)范基金經(jīng)理的行為?！捌俨肌睏l款是指只有當(dāng)基金經(jīng)理返還一定比例的承諾量或者投入資本的時(shí)候才能分配利潤(rùn)。最低投資收益率條款指的是基金經(jīng)理一般必須產(chǎn)生的最小年收益，經(jīng)常建立在“瀑布”條款之后，索取附帶權(quán)益之前。

5.普通合伙人返還條款

為了確?；鸾?jīng)理獲得的利潤(rùn)分配沒(méi)有超過(guò)其應(yīng)得部分，在合伙協(xié)議中通常設(shè)置普通合伙人返還條款。此條款要求在私募基金的基金終結(jié)之前，基金經(jīng)理必須返還其分得利潤(rùn)中超過(guò)附帶權(quán)益的部分。

6.普通合伙人出資比例條款

與其他類(lèi)型的私募基金一樣，私募基金的基金經(jīng)理通常也要承諾購(gòu)買(mǎi)部分基金份額。這樣的條款安排使普通合伙人同有限合伙人一樣也成為私募基金的基金的投資者，從而使得普通合伙人在基金管理過(guò)程中不能掉以輕心。

7.有限合伙人費(fèi)用條款

基金企業(yè)為證券公司作一些公司理財(cái)?shù)确矫娴姆?wù)并收取一定的費(fèi)用，這在實(shí)際操作中是常見(jiàn)的。這種服務(wù)費(fèi)用可能數(shù)額非常龐大，通常為總資產(chǎn)的1%~1.5%。另外，基金公司還對(duì)證券公司收取監(jiān)督和咨詢(xún)費(fèi)用。幾年前基金經(jīng)理人全額收取這些費(fèi)用很常見(jiàn)，但近些年來(lái)，這種收費(fèi)傾向于通過(guò)給予投資者一定回扣的辦法由一般合伙人和投資者共享。在一些私募基金的基金公司，訂立這樣的條款是為了保護(hù)有限合伙人的利益，限制普通合伙人利用公司的人力等資源在其他方面創(chuàng)收，盡量使普通合伙人在基金的基金的管理和投資上付出更多時(shí)間和精力，以保證更好地投資以獲得更高的收益。在可查到數(shù)據(jù)的基金中，所有對(duì)潛在基金投資收取的這類(lèi)費(fèi)用都?xì)w入整體返還給了有限合伙人。

8.關(guān)鍵人物條款

關(guān)鍵人物條款是一種非常重要但不經(jīng)濟(jì)的私募基金管理辦法，它給予基金投資者在一些特殊約定沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的情況下結(jié)束基金的投資期限或指定一個(gè)新的一般合伙人來(lái)管理該基金的權(quán)利。一般情況下，該條款僅關(guān)系到基金經(jīng)理能否繼續(xù)投入全部或者大部分精力來(lái)管理該基金。因此，直接投資基金的條款和條件中通常包含關(guān)鍵人物條款，使得特定的專(zhuān)業(yè)人員或者一定量的原始合伙人在特定情況下不得不離開(kāi)，這樣的條款發(fā)生的作用也稱(chēng)為觸發(fā)器作用。有時(shí)一只基金也可能包含幾層關(guān)鍵人物條款，不同層次的條款調(diào)用不同的權(quán)利供基金投資者使用。對(duì)私募基金的基金來(lái)說(shuō)，特殊的專(zhuān)業(yè)人員的管理對(duì)投資者來(lái)說(shuō)仍然非常重要，但并不像在直接投資中那么受重視，在我們的調(diào)查中僅有47%的基金采用這樣的條款。

9.無(wú)過(guò)錯(cuò)離婚條款

事實(shí)上，所有的私募基金都有這樣一個(gè)條款，使投資者在特定條件下有權(quán)終止投資期限或指定一個(gè)新的管理者來(lái)管理該基金。這些條件主要包括目前的基金經(jīng)理有不利于整體利益的操作失誤或者合股協(xié)議有致命的缺陷。在最近幾年，無(wú)過(guò)錯(cuò)解約條款作為對(duì)直接投資基金的投資者的進(jìn)一步保護(hù)條款十分常見(jiàn)，但不像直接投資基金中應(yīng)用得那么廣泛，在樣本基金中只有25%包含了這樣的條款。主要原因可能是一旦對(duì)潛在基金作出了承諾，延緩召集投資人花費(fèi)很大，而且在相對(duì)較短的承諾期內(nèi)包含這樣的條款帶來(lái)的利潤(rùn)或收益是非常有限的。

[1]、[2]Dow Jones.Private Equity Fundsof-Funds State of the Market[Z].2008：200-258.