□文/劉煥峰 黃文佳 羅 君

從1990年1月26日上海證券交易所正式成立，我國(guó)資本市場(chǎng)始終站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前沿，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置方式的變革。而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，對(duì)市場(chǎng)化資源配置的需求日益增加，中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從地區(qū)性市場(chǎng)向全國(guó)性市場(chǎng)的快速發(fā)展，在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮著日益重要的作用，已經(jīng)成為中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)型過(guò)程中最為重要的成就之一?；仡櫤涂偨Y(jié)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史，把握資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，發(fā)現(xiàn)相關(guān)的問(wèn)題，制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略和措施，對(duì)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展有極其重要的意義。

一、現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題——功能扭曲

中國(guó)資本市場(chǎng)的建立，開(kāi)辟了中國(guó)企業(yè)的直接融資新渠道，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況有了明顯的改善，對(duì)推動(dòng)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立起了重要作用。但在某種程度上，中國(guó)資本市場(chǎng)存在功能扭曲的問(wèn)題。

（一）市場(chǎng)主體并不完全符合理性人假說(shuō)。理性人假說(shuō)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究的基本假說(shuō)之一。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，存在大量的委托－代理問(wèn)題，管理主體與利益主體是分離的。另外，“理性”就要求投資者具備處理市場(chǎng)復(fù)雜信息的全部知識(shí)，對(duì)于非專(zhuān)業(yè)投資者，一方面他們?nèi)〉眯畔⒌某杀鞠鄬?duì)較高；另一方面即使他們可以獲得較全面的市場(chǎng)信息，也不具備處理這些信息的知識(shí)和能力。在當(dāng)前我國(guó)以分散投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，投資者行為存在有大量的非理性成分，因此其定價(jià)也不可能是有效的。

（二）市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)不穩(wěn)定。市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)的穩(wěn)定又要求市場(chǎng)制度環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，并且市場(chǎng)能夠自發(fā)有效地發(fā)現(xiàn)價(jià)格。如果基本制度經(jīng)常變動(dòng)，整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境處于不穩(wěn)定狀態(tài)，市場(chǎng)就不可能有效運(yùn)作。我國(guó)資本市場(chǎng)正在逐步規(guī)范，政策波動(dòng)無(wú)法避免，這樣就會(huì)造成市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的不穩(wěn)定。另外，有效的公司治理才能保障資源配置的效率，其原因在于投資者購(gòu)買(mǎi)公司股票時(shí)就默認(rèn)公司的管理層能夠按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)行事。但經(jīng)理人往往按照大股東利益最大化的目標(biāo)行事，而無(wú)視占少數(shù)股東的利益。這些沖突都或多或少使市場(chǎng)價(jià)格受到影響。

二、造成功能扭曲的原因分析

（一）上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)上市公司產(chǎn)業(yè)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)工業(yè)類(lèi)上市公司約占上市公司總數(shù)的一半以上，但支柱型產(chǎn)業(yè)和其他高科技產(chǎn)業(yè)的上市公司比重明顯不足。工業(yè)企業(yè)每股收益均值在各行業(yè)上市公司中也是偏低的，無(wú)法滿足我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求。雖然近幾年隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，一些上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但總體上看，上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然不夠均衡。

（二）公司治理方面的缺陷。中國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀并不樂(lè)觀，這其中有公司內(nèi)部的治理問(wèn)題，也有市場(chǎng)方面的問(wèn)題。

1、股東大會(huì)喪失應(yīng)有的意義?，F(xiàn)存上市公司的法人股或國(guó)家股持股十分集中，流通股東極度分散，機(jī)構(gòu)投資者的力量也顯得十分薄弱。在多數(shù)決定機(jī)制的條件下，股東大會(huì)只具有形式上的意義，而不具備平衡股東之間利益的作用，特別是不能真實(shí)反映流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于利益的期望。

2、董事會(huì)運(yùn)作不規(guī)范。董事會(huì)是公司治理的重要機(jī)構(gòu)，但董事會(huì)在實(shí)際的運(yùn)作中并不規(guī)范，表現(xiàn)在董事會(huì)中關(guān)鍵人事實(shí)上的控制，最終形成關(guān)鍵人大權(quán)在握。

總體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)還處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立和完善中，由于歷史與現(xiàn)實(shí)的各種原因，我國(guó)的公司治理還面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

（三）中介機(jī)構(gòu)體系不完善，未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。經(jīng)過(guò)近些年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)的中介體系已粗具雛形，擁有了一大批證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。不過(guò)，就整個(gè)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展情況看，仍然無(wú)法滿足整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度明顯滯后于上市公司的發(fā)展速度。中介機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題，凸顯在政府與中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系不明朗，兩者的市場(chǎng)定位不明晰；中介機(jī)構(gòu)數(shù)量少，種類(lèi)不夠齊全；同時(shí)，還存在組織規(guī)模小、信譽(yù)差的問(wèn)題。

（四）投資者構(gòu)成成分比例不合理。中國(guó)的資本市場(chǎng)正在逐步進(jìn)入成熟階段。在發(fā)展投資基金，允許保險(xiǎn)資金入市等一系列政策推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者的比重正在不斷上升，據(jù)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2007）》相關(guān)資料表明，我國(guó)一般機(jī)構(gòu)投資者占整個(gè)股票市場(chǎng)的16.63%，然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在數(shù)量上還是在持股比例上仍然存在很大的差距，也無(wú)法適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的狀況。

三、可以采取的應(yīng)對(duì)措施

（一）完善上市公司治理。一方面需要完善內(nèi)部治理體系，增強(qiáng)流通股東在股東大會(huì)中的作用。針對(duì)我國(guó)股東大會(huì)的現(xiàn)狀，可以建立表決權(quán)信托與代理制度，也可以采取征集投票權(quán)的方式，提高流通股東在股東大會(huì)中的權(quán)利制衡作用；另一方面需要建立完善的誠(chéng)信責(zé)任體系。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督力度、能力和水平都有了很大提高，在此基礎(chǔ)上要進(jìn)一步樹(shù)立法律法規(guī)的威懾力和權(quán)威性。要在全社會(huì)范圍內(nèi)建立個(gè)人與機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信責(zé)任體系。

（二）建立系統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)體系。首先應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)和重視中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的地位和作用。政府作為市場(chǎng)管理者和培育者發(fā)揮著十分重要的作用。但是，政府行為的不規(guī)范會(huì)直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)功能的扭曲。政府不應(yīng)該具體干預(yù)資本市場(chǎng)活動(dòng)，而應(yīng)集中精力于宏觀調(diào)控，保護(hù)投資者利益，維持投資者信心。在提高中介機(jī)構(gòu)地位的同時(shí)，通過(guò)相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)中介機(jī)構(gòu)做出明確的規(guī)定和約束，來(lái)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的管理。為此，可以大力發(fā)展投資銀行業(yè)。目前，中國(guó)證券公司從事的仍是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還不是真正意義上的現(xiàn)代投資銀行，因此積極開(kāi)展業(yè)務(wù)創(chuàng)新已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的客觀要求。

[1]曹鳳岐.人民幣匯率形成機(jī)制研究.金融研究，2005.1.

[2]史福厚.金融監(jiān)管導(dǎo)論.北京：中國(guó)商務(wù)出版社，2004.

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