□文/楊龍盛

隨著我國(guó)證劵市場(chǎng)的不斷發(fā)展，監(jiān)管部門對(duì)于上市公司的現(xiàn)金分紅也越來(lái)越重視，中國(guó)證監(jiān)會(huì)多次對(duì)于上市公司現(xiàn)金分紅提出政策要求，2008年證監(jiān)會(huì)又再次提高上市公司再融資門檻，在原有規(guī)定的基礎(chǔ)上，要求《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。

證監(jiān)會(huì)多次對(duì)現(xiàn)金分紅提出規(guī)范的意圖很明顯，就是規(guī)范我國(guó)上次的現(xiàn)金分紅，遏制上市公司習(xí)慣性的不分配，保護(hù)廣大中小股民的利益。但是，這種政策的趨勢(shì)真的能使股民的利益得到保護(hù)嗎？陳信元等通過(guò)對(duì)佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)造成向大股東轉(zhuǎn)移上市公司資金。我國(guó)特殊的制度背景下，現(xiàn)金股利支付已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的緩解代理問(wèn)題的工具，而是成為了大股東轉(zhuǎn)移公司資源的一種方式。佛山照明一面通過(guò)在股票市場(chǎng)上籌集巨額資金，一面又持續(xù)發(fā)放高額現(xiàn)金股利，一進(jìn)一出使得持股比例相對(duì)很高的大股東成為了最后受益者，中小股民變成直接受害者。將已有研究與證監(jiān)會(huì)的政策放在一起考慮，有兩個(gè)問(wèn)題很值得探討：首先，既然在我國(guó)特殊制度背景下，現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，為什么我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利支付整體水平依舊較低；其次，既然發(fā)放現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，為什么證監(jiān)會(huì)仍然將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻的重要參數(shù)，并且提高對(duì)再融資公司的現(xiàn)金股利支付水平要求。

一、現(xiàn)金股利與其他利益侵占方式比較

來(lái)自企業(yè)外部的制約力量越弱，控股股東“侵占”中小股東利益的可能性就越大。我國(guó)上市公司所表現(xiàn)的利益侵占方式主要有：（1）控股股東憑借控制權(quán)，無(wú)償占用上市公司的各種資源，理直氣壯地掏空上市公司；（2）通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給控股股東的全資或持股比例更高的子公司；（3）上市公司的利潤(rùn)分配無(wú)視中小股東意見，中小投資者收益權(quán)無(wú)法體現(xiàn)。兩種極端的派現(xiàn)行為極為普遍，首先是不分配。對(duì)于業(yè)績(jī)差的上市公司，不分配也有其合理性，但卻存在著業(yè)績(jī)佳也吝嗇派現(xiàn)的不合理現(xiàn)象，更有甚者連續(xù)十幾年不派現(xiàn)；與此相反，某些上市公司卻“超能力派現(xiàn)”，由于中小投資者的持股成本遠(yuǎn)大于控股股東，所以即使大比例派現(xiàn)，中小投資者的投資收益率也是便攜式的，而且這些公司往往跟著就要發(fā)行新股“圈錢”。不分配股利會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、股價(jià)的變化和投資者財(cái)富的分配。業(yè)績(jī)正常的上市公司為什么連續(xù)多年不分配股利？這種異常的股利政策為何能在股東大會(huì)上得到通過(guò)？當(dāng)企業(yè)每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量時(shí)，公司根本沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)用于派發(fā)股利，為什么這樣的股利分配方案可以在股東會(huì)上通過(guò)；（4）虛假出資，欺騙中小股東。有些控股股東在出資時(shí)不按公司章程規(guī)定足額向公司交付資金，損害了公司的經(jīng)營(yíng)能力，但卻與中小股東擁有相同的權(quán)利——同股同權(quán)；（5）提供虛假財(cái)務(wù)信息哄抬股價(jià)，誤導(dǎo)中小投資者?？毓晒蓶|掌握公司的一切重大權(quán)利、上市公司的會(huì)計(jì)信息扭曲現(xiàn)象十分嚴(yán)重，不能反映出公司的真實(shí)價(jià)值。相反，虛假的會(huì)計(jì)信息卻在多數(shù)情況下虛夸公司的價(jià)值，誤導(dǎo)投資者，從而極大地?fù)p害了中小投資者的利益。

與現(xiàn)金股利相比，通過(guò)日常關(guān)聯(lián)交易將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等行為進(jìn)行的利益侵占性質(zhì)更加惡劣，因?yàn)樗鼈儗⑸鲜泄镜南嚓P(guān)資源全部轉(zhuǎn)移到了大股東手中，是一種“掠奪式”的利益侵占行為?，F(xiàn)金股利支付雖然也具有利益侵占效應(yīng)，但較“掠奪式”行為其程度相對(duì)較輕。因?yàn)楣衫峙鋵?duì)于所有股東都是同等對(duì)待的，外部中小投資者也將獲得相應(yīng)的現(xiàn)金股利收入。在這種情況下，雖然現(xiàn)金股利仍然具有利益侵占效應(yīng)，但對(duì)外部中小投資者的利益損害程度要明顯減弱。因此，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利雖然具有利益侵占效應(yīng)，但其程度相對(duì)于其他利益侵占方式是比較輕的。

現(xiàn)金股利相對(duì)較輕的利益侵占效應(yīng)意味著大股東如果選擇使用現(xiàn)金股利的利益侵占方式，其實(shí)現(xiàn)自身利益的程度也是相對(duì)較弱的。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，當(dāng)可以使用其他利益侵占方式的時(shí)候，大股東將不會(huì)首選現(xiàn)金股利這種利益侵占方式。這也就可以解釋為什么中國(guó)制度背景下的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，但上市公司的整體現(xiàn)金股利支付水平仍然較低這一特殊現(xiàn)象。也即，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為沒(méi)有實(shí)施現(xiàn)金股利支付的上市公司就不存在大股東對(duì)中小投資者的利益侵占行為，在我國(guó)特定歷史制度背景下，上市公司的大股東只是選擇了其他利益侵占方式而已。

大股東進(jìn)行利益侵占方式選擇時(shí)既要考慮公司層面的因素，也要考慮制度層面的因素。公司層面的因素包括是否存在可以用來(lái)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易定價(jià)實(shí)現(xiàn)利益侵占的關(guān)聯(lián)方等因素，如果公司層面的因素限制了大股東對(duì)于其他利益侵占方式的使用，大股東將更傾向于選擇現(xiàn)金股利的利益侵占方式。制度層面的因素包括法律和法規(guī)等監(jiān)管制度。如果監(jiān)管環(huán)境對(duì)于其他較為惡劣的利益侵占方式監(jiān)管得較為嚴(yán)格，大股東也將放棄對(duì)其他利益侵占方式的使用，而選擇高額現(xiàn)金股利來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益。此時(shí)，現(xiàn)金股利作為利益侵占方式的“合法性”特征就更為重要了。這時(shí)證監(jiān)會(huì)的政策從側(cè)面反而助長(zhǎng)了大股東的利益侵占行為。

總之，通過(guò)對(duì)現(xiàn)金股利與其他利益侵占方式的比較，現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)是相對(duì)較輕的。在大股東可以選擇其他利益侵占方式的情況下，不會(huì)首選現(xiàn)金股利這種利益侵占方式。這一分析結(jié)論解釋了為什么在我國(guó)具有利益侵占效應(yīng)的現(xiàn)金股利，在上市公司中整體不普遍且不具有“粘性”。上市公司現(xiàn)金股利支付的整體水平較低以及現(xiàn)金股利相對(duì)較弱的利益侵占效應(yīng)也使得證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻具有其合理性。

二、現(xiàn)金股利對(duì)盈余管理的影響

由于我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，因此證監(jiān)會(huì)對(duì)于再融資門檻的設(shè)定一直非常嚴(yán)格，并且不斷對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，以反映宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況并限制上市公司的具有針對(duì)性的財(cái)務(wù)操縱行為。

早期，證監(jiān)會(huì)將ROE作為再融資門檻的重要參數(shù)。這一“明線管制”政策的直接結(jié)果就是眾所周知的上市公司凈資產(chǎn)收益率分布“斷層”，即以證監(jiān)會(huì)要求的ROE為界，剛剛達(dá)到或者剛剛超過(guò)這一界點(diǎn)的上市公司數(shù)量異常多。說(shuō)明眾多上市公司為了獲得再融資資格，具有強(qiáng)烈進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，以使其財(cái)務(wù)報(bào)告中的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)達(dá)到證監(jiān)會(huì)的再融資門檻要求，進(jìn)行股權(quán)融資。在上市公司這種背景及監(jiān)管環(huán)境下，證監(jiān)會(huì)對(duì)于再融資凈資產(chǎn)收益指標(biāo)要求的調(diào)整只會(huì)改變上市公司針對(duì)性盈余管理的目標(biāo)，而不會(huì)消除其針對(duì)性的盈余管理行為本身，甚至不會(huì)使上市公司的針對(duì)性盈余管理行為增加難度。

那么，證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻要求，對(duì)于上市公司的針對(duì)性盈余管理行為到底有什么影響呢?筆者認(rèn)為，也許直接或者長(zhǎng)遠(yuǎn)的效果很難體現(xiàn)，但是這一監(jiān)管政策變化至少加大了上市公司針對(duì)性盈余管理行為的難度。

在不存在股利支付要求的情況下，即更高的融資標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)前，上市公司可以簡(jiǎn)單地通過(guò)對(duì)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的管理實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的提高，從而滿足證監(jiān)會(huì)的再融資門檻要求。此時(shí)，上市公司的針對(duì)性盈余管理行為只是賬面上的，不需要對(duì)被管理后盈余提供現(xiàn)金支持?，F(xiàn)金股利支付要求的引入則加大了上市公司進(jìn)行針對(duì)性盈余管理的難度，簡(jiǎn)單的賬面盈余管理行為已經(jīng)無(wú)法達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司還必須考慮現(xiàn)金股利支付要求對(duì)現(xiàn)金流量的影響。也就是說(shuō)，在沒(méi)有現(xiàn)金股利支付要求的情況下，上市公司為了滿足證監(jiān)會(huì)的要求，可以只對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行管理，但在有現(xiàn)金股利支付要求的情況下，上市公司不僅要管理應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，還要管理現(xiàn)金流量。因此，將現(xiàn)金股利支付要求引入再融資門檻加大了上市公司針對(duì)性盈余管理行為的難度，從而使得再融資門檻的信號(hào)作用更強(qiáng)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司現(xiàn)金股利支付比例提高后的額度，并沒(méi)有達(dá)到國(guó)外定義的所謂“惡性現(xiàn)金股利”程度，考慮到現(xiàn)金股利支付對(duì)于上市公司盈余管理行為的這一影響，證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻相對(duì)于ROE更加具有其合理性，而并不是如表面那樣看起來(lái)與現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)不可協(xié)調(diào)。

[1]蒲文燕.從雙重委托代理理論看我國(guó)上市公司的超能力派現(xiàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2005.8.

[2]任啟哲，李婉麗，賈剛.上市公司超額派現(xiàn)的利益轉(zhuǎn)移功能解析[J].開發(fā)研究，2008.5.

[3]李秉祥.上市公司股利不分配問(wèn)題的原因分析及對(duì)策研究.西安理工大學(xué)學(xué)報(bào)，1998.4.