○齊欣林

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 100081）

一、預(yù)測(cè)中的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

假設(shè)因供應(yīng)面沖擊而導(dǎo)致的成本壓力能夠傳導(dǎo)到供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，并通過下游產(chǎn)品價(jià)格的上漲得到反映，而不受需求方的過多制約。在此基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)2010年的CPI的軌跡將維持2009年的路線持續(xù)下去，不會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

政策影響：鑒于這一通脹前景，預(yù)期目前的政策姿態(tài)在2009年底之前將會(huì)基本保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款的正?；◤?009年的10萬億元下降至2010年的7—8萬億元）而轉(zhuǎn)為中性。2010年中期之前不太可能出臺(tái)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率等緊縮政策，人民幣也不太可能大幅升值，但是如果國(guó)際收支順差導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩出現(xiàn)的時(shí)間早于預(yù)期，則不排除2010年二季度央行開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。

如果2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度大大強(qiáng)于預(yù)期，中國(guó)出口增長(zhǎng)以及全球商品價(jià)格的漲幅也可能超過預(yù)期，從而可能導(dǎo)致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺(tái)。

二、從供應(yīng)面的角度看2010年的通脹前景

根據(jù)今年以來貨幣供應(yīng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2010年將出現(xiàn)通貨膨脹可能犯下簡(jiǎn)單化和機(jī)械化的錯(cuò)誤。首先，今年以來M2的強(qiáng)勁增長(zhǎng)由于未計(jì)算家庭資產(chǎn)在現(xiàn)金和股票方面的配置變化，因而高估了貨幣擴(kuò)張的真實(shí)速度。估計(jì)調(diào)整后的M2增幅（可真實(shí)反映相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）將低于廣義M2增幅。其次，總體較為疲軟的出口增長(zhǎng)可以作為中國(guó)產(chǎn)出缺口的一個(gè)替代指標(biāo)，并將繼續(xù)構(gòu)成對(duì)通脹壓力的強(qiáng)大抑制因素。這兩個(gè)因素結(jié)合在一起表明，2000—2001年貨幣供應(yīng)高增長(zhǎng)，但通貨膨脹率相對(duì)較低的情況可能會(huì)在2010年重演。

1、出口因素

米爾頓·弗里德曼的“貨幣學(xué)派”的追隨者們相信，通貨膨脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，快速的貨幣擴(kuò)張遲早會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。不過，凱恩斯學(xué)說的支持者們卻堅(jiān)稱，當(dāng)總需求疲軟，產(chǎn)出缺口變大，失業(yè)率上升時(shí)，即使貨幣增長(zhǎng)強(qiáng)勁也不可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹壓力。這是因?yàn)樨泿殴?yīng)可能陷入“流動(dòng)性陷阱”，而無法有效刺激總需求。

對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)增長(zhǎng)迅速、結(jié)構(gòu)性變化持續(xù)不斷的經(jīng)濟(jì)體而言，要估計(jì)其產(chǎn)出缺口實(shí)在不是件容易的事。出口的急劇疲軟表明需求受到重大的緊縮性負(fù)面沖擊，特別是中國(guó)以往的經(jīng)驗(yàn)表明，出口的急劇減速可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)大的反通脹/通縮作用。在過去的十來年里，中國(guó)經(jīng)歷了三次通縮：第一次是在亞洲金融危機(jī)期間，第二次是在納斯達(dá)克股票泡沫破滅之后，第三次即是當(dāng)前的這一次。這三次通縮要么與出口的暴跌同時(shí)發(fā)生，要么緊隨其而來。

2、出口疲軟具有緊縮效應(yīng)

凱恩斯主義者卻認(rèn)為不必過于擔(dān)心通貨膨脹。雖然最新數(shù)據(jù)顯示，出口急劇下跌的勢(shì)頭已經(jīng)止住，跌幅已經(jīng)開始收窄，但這次出口下滑仍然創(chuàng)下了中國(guó)歷史上的最高記錄。我們預(yù)期中國(guó)出口增長(zhǎng)將在2009年底由負(fù)轉(zhuǎn)正，不過，預(yù)計(jì)2010年G3經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)比較溫和，所以中國(guó)出口增長(zhǎng)復(fù)蘇的力道也不會(huì)太大。所以我們預(yù)測(cè)，2010年中國(guó)出口增長(zhǎng)將達(dá)到10%，將低于危機(jī)前23%的平均水平。與2009年一樣，出口增長(zhǎng)將繼續(xù)成為2010年通脹壓力的強(qiáng)大抑制因素。

3、追蹤供應(yīng)面沖擊的影響

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨著兩類供應(yīng)面沖擊：一類是國(guó)際商品價(jià)格的沖擊，另一類是國(guó)內(nèi)食品價(jià)格的沖擊。傳導(dǎo)機(jī)制從商品價(jià)格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關(guān)性上得到了反映。作為全球主要的商品凈進(jìn)口國(guó)，國(guó)際商品價(jià)格的快速上漲很容易導(dǎo)致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國(guó)際商品價(jià)格造成的成本壓力很容易傳導(dǎo)到下游，導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格的上漲。在實(shí)踐中，這一傳導(dǎo)機(jī)制往往通過商品價(jià)格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關(guān)性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數(shù)通常領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)約3個(gè)月時(shí)間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

不過，國(guó)際糧食價(jià)格與國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格之間卻不存在這種高度相關(guān)性，這反映了中國(guó)實(shí)現(xiàn)糧食自給的戰(zhàn)略政策目標(biāo)。在中國(guó)，除大豆以外的國(guó)際糧食貿(mào)易受到國(guó)家的嚴(yán)格控制，并且存在配額限制，這也有效地割斷了國(guó)內(nèi)和國(guó)際價(jià)格之間的聯(lián)系。事實(shí)上，在國(guó)際市場(chǎng)上，糧食是受到許多國(guó)家貿(mào)易限制的為數(shù)不多的商品種類之一。在當(dāng)今世界，對(duì)糧食的貿(mào)易限制以及國(guó)內(nèi)和國(guó)際價(jià)格的脫鉤是一種正?，F(xiàn)象，而非特殊現(xiàn)象。事實(shí)上，正是WTO成員國(guó)對(duì)糧食貿(mào)易政策的巨大分歧導(dǎo)致有關(guān)多邊貿(mào)易自由化的。多哈回合談判在2001年啟動(dòng)7年之后，至今仍然陷于僵局。最近一次由食品價(jià)格推高CPI是在2006—2008年，當(dāng)時(shí)主要是豬肉價(jià)格出現(xiàn)了急速上漲，而國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格卻異乎尋常地保持了穩(wěn)定。而豬肉價(jià)格的飆升在很大程度上是罕見的國(guó)內(nèi)供應(yīng)面沖擊的結(jié)果，如2006－2007年豬藍(lán)耳病的爆發(fā)致使大批豬被屠宰。

4、從供應(yīng)面的角度進(jìn)行的通脹預(yù)測(cè)

鑒于國(guó)際商品價(jià)格向國(guó)內(nèi)通貨膨脹的傳導(dǎo)性，只要對(duì)國(guó)際商品價(jià)格的預(yù)測(cè)可行，就可以繪制未來國(guó)內(nèi)CPI運(yùn)行軌跡。原油價(jià)格的變化與R/JCRB指數(shù)之間存在著高度的相關(guān)性。具體包括三個(gè)步驟：從原油價(jià)格到CRB指數(shù)、從CRB指數(shù)到國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)、從PPI指數(shù)到除食品類以外的CPI指數(shù)。具體而言，假設(shè)2010年原油價(jià)格將在目前價(jià)格水平上持續(xù)上漲，至年底達(dá)到每桶94美元，年內(nèi)平均價(jià)格約為每桶85美元，2010年一季度原油價(jià)格同比將會(huì)大幅上漲，漲幅最高將達(dá)到70%，然后將有所回落，并在2010年下半年在20%～30%之間大致保持穩(wěn)定。原油價(jià)格的如此大幅波動(dòng)很大程度上反映了翹尾效應(yīng)。全年P(guān)PI增幅最高將達(dá)9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達(dá)2%，平均增幅為1.1%.

根據(jù)原油價(jià)格走勢(shì)可以預(yù)測(cè)出CRB指數(shù)走勢(shì)，然后再預(yù)測(cè)出PPI以及除食品類以外的CPI走勢(shì)，PPI和除食品類以外的CPI走勢(shì)趨同（落后國(guó)際商品價(jià)格變化3個(gè)月）。在2010年二季度大幅上升，并于年中達(dá)到最大增幅，然后在上半年開始回落，并于四季度走穩(wěn)。具體而言，全年P(guān)PI同比增幅最高將達(dá)9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達(dá)2%，平均增幅為1.1%。

鑒于除食品類以外的CPI增長(zhǎng)可能會(huì)比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價(jià)格的變化。我們認(rèn)為，與除非食品價(jià)格變化不同的是，食品價(jià)格的變化在很大程度上是國(guó)內(nèi)因素作用的結(jié)果。首先，如上所述，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格和國(guó)際糧食價(jià)格是兩個(gè)相互割裂的體系。其次，2009年是中國(guó)的又一個(gè)糧食豐收年，并將成為連續(xù)第6個(gè)豐收年。國(guó)內(nèi)充足的糧食供應(yīng)可以確保國(guó)際糧食市場(chǎng)上任何較大的價(jià)格波動(dòng)不致于對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成大的溢出影響。此外，根據(jù)最新的官方調(diào)查，截止2009年一季度末，糧食庫(kù)存消費(fèi)比約為45%，高出聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織17%～18%的基準(zhǔn)線一倍以上。再次，目前國(guó)內(nèi)的糧食價(jià)格高于國(guó)際價(jià)格水平的33%（如大米）至100%（如玉米和小麥）。盡管在本次危機(jī)中，國(guó)際糧食價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，但在國(guó)內(nèi)，由于政府通過對(duì)增加農(nóng)民收入的努力，糧食價(jià)格一直保持穩(wěn)定。

5、2010年相關(guān)食品價(jià)格上漲的壓力可能來自兩個(gè)方面

一是政府決定提高糧食最低收購(gòu)價(jià)格，這將導(dǎo)致2010年糧食價(jià)格的上漲；二是典型的“豬周期”，這將導(dǎo)致2010年豬肉和其他肉類價(jià)格的上漲。尤其是對(duì)于后者，2009年6月份豬肉價(jià)格已經(jīng)從2008年一季度的最高點(diǎn)大幅跌到盈虧平衡線（即豬肉價(jià)格：糧食價(jià)格＝6∶1）以下。不過，由于政府通過冷凍肉儲(chǔ)備計(jì)劃的干預(yù)以及生產(chǎn)成本的上升，7月份以來豬肉價(jià)格已經(jīng)開始見底回升。據(jù)研究，生豬的去庫(kù)存化的供應(yīng)調(diào)整，可能導(dǎo)致2010年豬肉價(jià)格的大幅上漲（如15%左右）。

2010年食品價(jià)格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達(dá)到最大漲幅10%?？紤]到所有這些因素，預(yù)測(cè)2010年食品價(jià)格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達(dá)到最大漲幅10%。根據(jù)這一預(yù)測(cè)，食品價(jià)格可能在2010年一季度達(dá)到前期高點(diǎn)，并繼續(xù)攀升。通過將除食品類以外的CPI（比重為2/3）和食品（比重1/3）漲幅相加，得到對(duì)全部CPI漲幅的預(yù)測(cè)。

具體而言，2010年平均CPI增幅將在3.0%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉(zhuǎn)為正數(shù)，并開始加速，在2010年一季度同比增速達(dá)到1.8%，二三季度達(dá)到3.6%，然后開始放緩，至四季度回落到3.0%。其間，CPI增幅可能在7月份達(dá)到4.3%的峰值。

鑒于以上通脹預(yù)期，目前的政策姿態(tài)會(huì)保持不變，在2010年初隨著銀行新增貸款的正?；◤?009年的10萬億下降至2010年的7－8萬億）而轉(zhuǎn)向中性。但是，2010年中期之前不太可能出臺(tái)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和人民幣升值等緊縮政策。如果國(guó)際收支順差導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩出現(xiàn)的時(shí)間早于預(yù)期，則不排除2010年二季度開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。事實(shí)上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點(diǎn)可能是通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行流動(dòng)性管理。預(yù)期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過3.0%時(shí)開始加息。不過，由于2010年下半年CPI的增幅將會(huì)比較溫和，預(yù)期當(dāng)年下半年的加息幅度不會(huì)超過兩個(gè)27個(gè)基點(diǎn)，其主要目的是用以管理通脹預(yù)期。鑒于目前人民幣事實(shí)上與美元掛鉤的匯率制度，中國(guó)加息的時(shí)機(jī)還將受美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)的影響。特別是，預(yù)期人民銀行不會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)之前宣布加息。

三、預(yù)測(cè)出現(xiàn)錯(cuò)誤的因素

如果2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度大大強(qiáng)于預(yù)期，中國(guó)出口增長(zhǎng)以及全球商品價(jià)格的漲幅也可能超過預(yù)期，從而可能導(dǎo)致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺(tái)。但是，如果最后證明預(yù)測(cè)出現(xiàn)，則全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于目前在這個(gè)底線設(shè)想下的預(yù)期。

在全球經(jīng)濟(jì)基本面未得到有效改善的情況下，國(guó)際商品價(jià)格由于金融投機(jī)的原因突然飆升，不排除中國(guó)政府對(duì)上游價(jià)格實(shí)施臨時(shí)性管制，以防止金融市場(chǎng)的波動(dòng)象2007—2008年那樣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成干擾的可能性。

[1]理查德·伯納、大衛(wèi)·格林勞：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率預(yù)測(cè)：開始復(fù)蘇，但不是V字型復(fù)蘇[N].美國(guó)經(jīng)濟(jì)，2009-11-02.

[2]中國(guó)經(jīng)濟(jì)：擔(dān)心通貨膨脹，先搞清楚貨幣供應(yīng)量[N].宏觀經(jīng)濟(jì)，2009-11-02.