任秋娟

詢價(jià)機(jī)制下我國(guó)IPO定價(jià)效率的制約因素分析

任秋娟

（山西交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山西太原030031）

我國(guó)現(xiàn)有的IPO詢價(jià)機(jī)制存在低效問題，主要原因是內(nèi)在機(jī)制欠缺和外部運(yùn)行環(huán)境欠佳。為此，一方面應(yīng)提高券商在定價(jià)中的作用以及詢價(jià)的市場(chǎng)化水平，完善詢價(jià)機(jī)制；另一方面應(yīng)降低行政干預(yù)，提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)投資行為理性化，優(yōu)化外部環(huán)境，為IPO合理定價(jià)創(chuàng)造積極的條件。

詢價(jià)制；市場(chǎng)化定價(jià)；制約因素；建議

20世紀(jì)90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國(guó)股票市場(chǎng)從無到有得到了飛速的發(fā)展。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮著重大作用。然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍然處于發(fā)展起步階段，與歐美發(fā)達(dá)的資本主義市場(chǎng)相比，在制度、法規(guī)以及監(jiān)管方面仍有諸多需要改進(jìn)之處。如我國(guó)資本市場(chǎng)存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家首日抑價(jià)率一般在10%到20%，新興市場(chǎng)國(guó)家的首日抑價(jià)率一般在30%到80%，而我國(guó)的首日抑價(jià)率平均高達(dá)100%，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)的融資效率。

我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制定價(jià)機(jī)制存在低效問題，主要原因是，一方面由于我國(guó)現(xiàn)有的IPO詢價(jià)制內(nèi)在機(jī)制欠缺，另一方面在于機(jī)制運(yùn)行的外部環(huán)境約束。

1.主承銷商的新股發(fā)行定價(jià)技術(shù)不夠成熟

在以往長(zhǎng)期的固定價(jià)格制度下，培育定價(jià)能力對(duì)于券商缺乏吸引力。當(dāng)詢價(jià)制的運(yùn)行將券商的定價(jià)能力置于整個(gè)IPO定價(jià)制度的中心位置時(shí)，券商還不能夠馬上具備這種能力，這種能力的培養(yǎng)需要一定的時(shí)間和實(shí)踐過程。

我國(guó)目前新股的發(fā)行價(jià)格依照公司的價(jià)值計(jì)算，但計(jì)算公司價(jià)值的方法，卻由于我國(guó)長(zhǎng)期的賣方市場(chǎng)以及單一的行政化定價(jià)方式，使我國(guó)證券公司對(duì)此并未有深入的研究，同時(shí)，尚不完善的市場(chǎng)環(huán)境給證券公司的發(fā)行定價(jià)帶來巨大挑戰(zhàn)。此外，由于目前缺乏對(duì)股市波動(dòng)規(guī)律更深刻的理解，證券公司依此定價(jià)時(shí)可能在路演和詢價(jià)時(shí)缺乏足夠的信息與投資者進(jìn)行信息交換，容易導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)過低，在市場(chǎng)變化時(shí)對(duì)價(jià)格的定價(jià)不能很好地把握。

2.主承銷商缺乏對(duì)股票分配的權(quán)利

對(duì)于主承銷商而言，數(shù)量歧視是最為重要的效率實(shí)現(xiàn)機(jī)制，其根本特征是主承銷商擁有股票分配的權(quán)利，通過給知情投資者分配更多的股票以作為其提供私人信息的回報(bào)，從而得到更有效的詢價(jià)反饋。但是在中國(guó)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定了向詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售的最大比例的限制，從而限制了發(fā)行人利用這一權(quán)利提高IPO定價(jià)有效性的能力。更為重要的是，監(jiān)管當(dāng)局并沒有真正認(rèn)識(shí)到這一分配比例對(duì)于提高IPO定價(jià)有效性的作用，而更多的是從保護(hù)中小投資

一、內(nèi)在機(jī)制制約

者、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平的角度出發(fā)制定相關(guān)政策。

3.網(wǎng)下配售的新股鎖定期短

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)法規(guī)規(guī)定：詢價(jià)對(duì)象配售股票鎖定期至少在3個(gè)月以上，然而這往往不利于反映股票的真正的內(nèi)在價(jià)值。由于造假上市往往需要一個(gè)會(huì)計(jì)年度以上才能逐步暴露出來，短短的3個(gè)月鎖定期，顯然不能使機(jī)構(gòu)投資者與流通股東的利益有效地捆在一起，不利于詢價(jià)者與流通股東形成利益共同體，那么在誠(chéng)信缺失、融資饑渴比較普遍的情況下，以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的詢價(jià)制度將使投資者利益得不到充分的保護(hù)。

4.中小投資者的話語權(quán)被剝奪

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，社會(huì)公眾投資者不作為IPO的詢價(jià)對(duì)象。這意味著，社會(huì)公眾投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，這種詢價(jià)基礎(chǔ)的片面性顯然違背了公平、公正、公開原則，使得中小投資者的利益遭受到損害。

1.行政干預(yù)依然存在

我國(guó)股票市場(chǎng)的建立與發(fā)展是一種典型的政府推動(dòng)型制度變遷。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)新股發(fā)行實(shí)施的是審批制，審批過程中，發(fā)行數(shù)量和價(jià)格是由監(jiān)管部門和券商結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)行情來決定的。但是在絕大多數(shù)時(shí)間里，新股發(fā)行都受到市場(chǎng)的熱烈申購，顯示出社會(huì)公眾對(duì)股票的需求遠(yuǎn)大于供給，而中國(guó)的IPO高抑價(jià)發(fā)行一個(gè)原因可能就在于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票供需不平衡。

首先，我國(guó)證監(jiān)會(huì)職能由行政審批向核準(zhǔn)轉(zhuǎn)變，在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來確定新股規(guī)模。但是在目前的核準(zhǔn)制下，新股的發(fā)行依然受到嚴(yán)格的監(jiān)管和限制，證監(jiān)會(huì)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的狀況決定是否開啟IPO融資。其次，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批環(huán)節(jié)比較完善，但是行政干預(yù)程度較大，使得發(fā)行上市從申請(qǐng)到批復(fù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，不利于降低企業(yè)的申請(qǐng)成本，不利于提高審核效率。最后，比較深度的政府干預(yù)不可避免地繼續(xù)導(dǎo)致糾正過程中的腐敗行為。為了能夠盡快地從“排隊(duì)等候”到進(jìn)入相關(guān)核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，為了能夠順利通過證監(jiān)會(huì)與發(fā)行審核委員會(huì)的審核，有的企業(yè)不惜花費(fèi)大量人力物力通過公關(guān)去“尋租”。證監(jiān)會(huì)與發(fā)行審核委員會(huì)工作的獨(dú)立性也不斷遭到質(zhì)疑，進(jìn)而影響到企業(yè)IPO的發(fā)行。

二、外在環(huán)境抑制

2.缺乏理性的市場(chǎng)主體

由于我國(guó)股市發(fā)展的時(shí)間比較短，各種制度建設(shè)尚在完善之中，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格并沒有充分反映其代表的市場(chǎng)價(jià)值。問題主要出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者投資行為不理性。

首先，在我國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，由于市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范且IPO發(fā)行受到嚴(yán)格的管制，新股供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，因此從證券市場(chǎng)成立之日起就出現(xiàn)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。IPO抑價(jià)的提高又進(jìn)一步強(qiáng)化了這種預(yù)期，最終出現(xiàn)了新股不敗的神話。當(dāng)投資者樂觀的不理性情緒強(qiáng)烈時(shí)，新股發(fā)行不存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，IPO期望抑價(jià)的產(chǎn)生應(yīng)完全歸于二級(jí)市場(chǎng)的不合理定價(jià)。其次，在我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面，上市公司信息的披露不完全，內(nèi)幕交易的信息大量存在，公開的信息里面有虛假的成分，信息過濾和傳輸不準(zhǔn)確；另一方面，中國(guó)的證券市場(chǎng)缺少權(quán)威的信息分析、評(píng)估機(jī)構(gòu)，信息的整合過程不完善，使得投資者得不到完全的專業(yè)信息。這些導(dǎo)致中小投資者不太注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，投資行為的非理性造成在二級(jí)市場(chǎng)交易過程中形成的資產(chǎn)價(jià)格脫離其基本面，直接影響到中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。因此，市場(chǎng)化定價(jià)制度試行時(shí)不僅沒有緩解IPO抑價(jià)率，反而加劇了抑價(jià)程度。

1.完善IPO詢價(jià)機(jī)制

根據(jù)實(shí)踐中出現(xiàn)的問題以及目前詢價(jià)制度本身的不足，筆者認(rèn)為需從以下幾方面進(jìn)行完善：

（1）提高證券公司的估值能力

公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，需要深入研究發(fā)行公司，全面分析行業(yè)前景、地位以及公司的競(jìng)爭(zhēng)能力、盈利水平、財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)性，選擇合適的有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，充分發(fā)掘其投資價(jià)值，以確定一個(gè)合理的價(jià)格，減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。此外，證券公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行企業(yè)定價(jià)的研究，證券公司的定價(jià)能力成為股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)行公司價(jià)值分析決定了股票的發(fā)行價(jià)格。

（2）增加承銷商分配股票的權(quán)利

在詢價(jià)制中，必須給機(jī)構(gòu)投資者相應(yīng)的激勵(lì)報(bào)酬。畢竟對(duì)新股進(jìn)行正確的合理定價(jià)需要搜集有關(guān)上市公司大量的信息并進(jìn)行深入的研究，這是需要成本的，如果沒有足夠的補(bǔ)償，機(jī)構(gòu)投資者很難有動(dòng)力報(bào)出真實(shí)的價(jià)格。主承銷商可以利用手中分配股票的權(quán)利來制定相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，參考以往股票發(fā)行中投資者參與申購的情況來采取區(qū)別對(duì)待的方式進(jìn)行分配股票，這樣證券公司就可以向那些無論在新股熱銷還是冷銷期間都積極申購新股的投資者提供補(bǔ)償。在這種情況下，經(jīng)常參與申購新股的投資者實(shí)際上起到了一種保證股票無論在何種情況下都能夠發(fā)行出去的擔(dān)保作用。作為補(bǔ)償，證券公司需要對(duì)這些多次參與（尤其是在新股認(rèn)購不足時(shí)）股票發(fā)行的投資者提供優(yōu)惠，從而從詢價(jià)對(duì)象那里得到更為接近實(shí)際價(jià)值的股票價(jià)格。

（3）增加詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量

在美國(guó)累計(jì)投標(biāo)是IPO市場(chǎng)較為通行的發(fā)行機(jī)制，這是由其機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位決定的。而中國(guó)目前的情況有所不同，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量與公眾投資者數(shù)量相比，仍然是“小巫見大巫”。且在中國(guó)現(xiàn)行詢價(jià)制下，對(duì)詢價(jià)對(duì)象設(shè)置了諸如資金規(guī)模、從業(yè)時(shí)間等資格要求，這大大限制了詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量，那么在保證詢價(jià)對(duì)象合格的前提下，盡量吸納更多的詢價(jià)對(duì)象，因?yàn)樵儍r(jià)對(duì)象的數(shù)量越多，他們之間進(jìn)行合謀操縱價(jià)格的可能性就越低，從而制定正確的股票價(jià)格的可能性就比較大。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)的設(shè)備和技術(shù)等硬件設(shè)施十分先進(jìn)，完全有條件也有可能提高效率，低成本地利用

三、提高詢價(jià)制下我國(guó)IPO定價(jià)效率的建議

電子系統(tǒng)向公眾投資者進(jìn)行網(wǎng)上詢價(jià)。

（4）延長(zhǎng)網(wǎng)下新股配售期

對(duì)申購到股票的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行3個(gè)月的股票鎖定期約束力比較差，而最好的有效約束是應(yīng)該將鎖定期延長(zhǎng)到至少半年。一定程度的IPO抑價(jià)是在絕大多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)的，所以，申購到新股后的收益一般比較可觀，3個(gè)月的股票鎖定期對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者占?jí)嘿Y金的成本一般會(huì)遠(yuǎn)小于其認(rèn)購到新股的超額收益，這就會(huì)助長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為。將網(wǎng)下配售鎖定期適當(dāng)延長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者上述的投機(jī)行為將會(huì)大大收斂，就會(huì)更加重視價(jià)值投資，更加從更長(zhǎng)的時(shí)間的角度對(duì)IPO發(fā)行價(jià)格進(jìn)行判斷。此外，要鼓勵(lì)自愿延長(zhǎng)鎖股期限的戰(zhàn)略投資者加入，這將使發(fā)行人可以引進(jìn)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、有一定話語權(quán)的股東，十分有利于形成一個(gè)更為合理的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，這也是中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO制度與國(guó)際接軌的一個(gè)方面。

2.優(yōu)化IPO定價(jià)的外部環(huán)境

（1）提高核準(zhǔn)制效率

在推行核準(zhǔn)制后，中國(guó)的IPO監(jiān)管機(jī)制陷入了政府深度干預(yù)與監(jiān)管低效并存的局面。針對(duì)這種情況，除了盡可能降低監(jiān)管中的政府干預(yù)程度、提高對(duì)發(fā)行人的信息披露要求、加強(qiáng)持續(xù)監(jiān)管外，還需采取以下措施：

首先，加大對(duì)違法違規(guī)者的處罰力度。一方面，調(diào)高《證券法》中對(duì)違法違規(guī)者的罰款額度；另一方面，進(jìn)一步明確《證券法》對(duì)于投資者的相關(guān)利益賠償問題。其次，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管層的有效約束。如果監(jiān)管層的權(quán)力得不到有效約束，就容易滋生腐敗行為。最后，盡量減少核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，縮短審批時(shí)間。除了可以減少“租金”外，還可以降低核準(zhǔn)成本，提高工作效率。

另外，核準(zhǔn)制畢竟是一種暫時(shí)的過渡措施，就成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)化的注冊(cè)制是一種有效的最終目標(biāo)。在能夠有效預(yù)防市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的前提下，或者說，在能夠保障市場(chǎng)正常運(yùn)行后，注冊(cè)制就可以推行。

（2）提高上市公司質(zhì)量

IPO真正價(jià)值最終取決于公司現(xiàn)在及未來的發(fā)展，即上市公司質(zhì)量。如果公司未來的發(fā)展前景好，質(zhì)量高，則IPO定價(jià)高；反之，則定價(jià)低。提高上市公司質(zhì)量，有利于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，而在資本市場(chǎng)中，信心就是“黃金”，就是“金錢”。但是現(xiàn)實(shí)中，許多上市企業(yè)信息披露欺詐行為時(shí)有發(fā)生，內(nèi)幕交易、合謀作假屢見不鮮，嚴(yán)重打擊了投資者的信心?？赏ㄟ^優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司股權(quán)激勵(lì)和約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，以此來提高上市公司質(zhì)量。

（3）促進(jìn)投資行為理性化

只有理性與成熟的市場(chǎng)主體才能夠在市場(chǎng)中起到提升價(jià)格的作用。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)成立相應(yīng)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，將培育理性投資者工作納入日常管理之中。其次，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)教育策略，逐步建立起投資者行為軟約束機(jī)制。最后，建立相應(yīng)的社會(huì)學(xué)術(shù)性協(xié)會(huì)組織，如法律協(xié)會(huì)、投資論壇等，以此來幫助投資者維護(hù)自身的合法權(quán)益和提高投資者的決策水平，同時(shí)成立專門的機(jī)構(gòu)研究我國(guó)的股價(jià)波動(dòng)，普及其研究方法，從而引導(dǎo)投資者形成一定的投資預(yù)期，避免投資者盲目投資。

［1］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.上海：上海人民出版社，2004：235-241.

［2］周孝華，熊虎.IPO發(fā)行機(jī)制、投資者行為、后市流動(dòng)性與IPO價(jià)格［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009：31-61.

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1673-0046（2010）9-0064-02