樊培銀 謝小勇

(中國海洋大學管理學院,山東青島 266071)

管理層薪酬與公司績效研究述評＊

樊培銀 謝小勇

(中國海洋大學管理學院,山東青島 266071)

本文系統(tǒng)梳理了管理層薪酬與公司績效研究經典文獻及最新研究成果,先對管理層薪酬與公司績效理論基礎研究進行了整理和簡述,再對管理層薪酬與公司績效實證研究按照先國外經典文獻后國內最新研究成果的分析框架進行了較為全面的回顧和綜述。總的來說,國外研究已趨于成熟,而國內研究結論分歧較大。本文最后在對國內外研究綜合簡評的基礎上對國內此領域的研究從理論基礎、研究設計、研究內容和研究結論等幾方面存在的問題進行了分類述評。

管理層薪酬;公司績效;實證研究

自20世紀90年代末以來,特別是我國證券監(jiān)管部門要求各上市公司自1998年年報開始必須披露高管人員年度薪酬等信息之后,國內學術界對管理層薪酬激勵這一領域的研究呈現逐步增長的趨勢,具體體現在文獻數量的增長、文獻質量的提升,以及研究內容的深入和細化等方面。近年來,隨著平安集團董事長馬明哲“千萬年薪”浮出水面以及次貸危機爆發(fā)后各國紛紛頒布的“限薪令”,再度讓管理層薪酬成為國內學術界和實務界關注的熱門話題。本文的目的在于對先前的這些研究及其發(fā)現進行比較系統(tǒng)的梳理和全面的介紹,同時通過對相關文獻的簡要總結和具體評價,弄清此類研究的分析框架及研究思路,以指導未來的進一步探索,并期望能為其他學者的研究提供文獻整理上的些許參考。

一、管理層薪酬與公司績效:理論基礎研究簡述

檢索國內外大量學者的研究文獻可知,對管理層薪酬①國 外研究中對薪酬的界定一般有兩種:一是指單純的貨幣薪酬;二是指含有股票期權價值的總報酬。由于我國股票期權激勵制度尚處于起步階段,故本文所指薪酬為單純的貨幣薪酬。與公司績效的研究多數以代理理論為基礎。代理理論最早可追溯到伯利和米恩斯命題②1932年伯利和米恩斯在《現代公司和私有財產》一書中開創(chuàng)性提出了股份公司所有權與經營權分離的命題。(Berle&Means,《現代公司和私有財產》,1932)?，F代企業(yè)制度的顯著特征就是所有權和經營權相分離,由于委托人和代理人之間存在信息不對稱和企業(yè)所處經營環(huán)境存在不確定性,代理人出于利益的考慮便有可能利用委托人的授權從而謀求自身利益的最大化,出現代理人的道德風險和逆向選擇問題。為了防范此類問題,“根據代理理論,當公司經理與股東之間存在信息不對稱的時候,股東就要與經理簽訂報酬—績效契約,來減少經理由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本,從而使自己的財富最大化。在報酬—績效契約下,公司經理的報酬將根據公司的經營績效來決定。因此,對于自利的公司經理來說,他將尋求通過提高公司經營績效來提高自己的報酬”。[1]

對于管理層薪酬激勵領域的研究,代理理論因簡潔明了的模型設計和有限理性的人性假設而長期居于主導地位。然而,實際上管理層薪酬激勵問題是一個復雜的權變過程。代理理論關注的焦點是管理層薪酬與公司績效的敏感性,強調的是管理層薪酬的激勵功能,而且對于管理層自利面(追求個人利益的自利行為)等經濟性因素給予了過分的強調,在某種程度上忽略了相關非經濟性因素對管理層薪酬的影響③正 如周業(yè)安(2000)研究發(fā)現對上市公司的經理來說,因為存在政治力量及各種非貨幣化因素的干擾,貨幣化激勵的效果普遍不好,要強化經理報酬的激勵效果,只有結合公司治理結構的優(yōu)化,綜合安排。,因此對實踐中管理層薪酬的解釋力有限。不僅如此,代理理論關于管理層具有穩(wěn)定的風險規(guī)避偏好的假設也遭到了一些行為經濟學者的質疑④Gomez-Mejia and R.M.Wiseman.“Reframing Executive Compensation:An Assessment and Outlook”,Journal of Management,1997.。鑒于此,為了彌補以代理理論為主導的各種理論或假說的局限性,近些年來人們開始嘗試運用社會學、行為經濟學等研究成果來探討管理層薪酬激勵問題,并形成了各種理論或假說,主要有管家理論、社會比較理論、經理權力影響理論、錦標賽理論、人力資源戰(zhàn)略管理理論、權變理論、制度理論,[2]以及認為管理層應實現剩余控制權和剩余索取權相統(tǒng)一的企業(yè)理論等。然而,在薪酬管理實踐中,對待這些理論的態(tài)度不應是直接接受誰摒棄誰或是簡單評判誰對誰錯,而應是先從公司治理結構、管理層行為、經營環(huán)境等方面探討和分析不同理論的適用性,再結合具體實踐環(huán)境對不同理論加以融合運用,從而真正理清管理層薪酬與公司績效,并為管理層薪酬激勵實踐提供有益的理論指導。

二、管理層薪酬與公司績效:實證研究綜述

對管理層薪酬與公司績效問題,西方學術界的研究起步較早,并取得了較多的研究成果。最早的研究可追溯到1925年由托辛斯和巴克爾(Taussings&Baker)合作完成,并發(fā)現經理薪酬與公司績效相關性很小。在隨后的80多年中,特別是SEC(The U.S.Securities and Exchange Commission,美國證券交易委員會)要求強制披露美國高管薪酬數據信息以后,對管理層尤其是高級管理層薪酬的研究引起了經濟學家、心理學家、社會學家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關注。

其中,Murphy(1985),Hall&Liebman(1998)等還研究了高級管理層持股與公司績效之間的關系,并證明了經理薪酬與公司績效之間存在正相關性。Murphy以1964～1981年美國73家大型制造業(yè)公司500名高層管理者為樣本,研究發(fā)現管理者薪酬隨營業(yè)收入的增加而增加,管理者薪酬對股價績效的彈性是強的,在統(tǒng)計上是有意義的,但股東收益保持不變。同時他還將幾個不同度量,如工資和獎金(現金激勵)、期權激勵和總激勵加入其模型中,并發(fā)現現金和總激勵對于公司價值的彈性p近似為0.11。[3]其研究成果為以后研究管理層薪酬與公司績效之間的實證關系奠定了基礎。Hall&Liebman利用美國368家公眾持股的最大商業(yè)公司15年數據(1980～1994年),研究發(fā)現經營者薪酬與公司績效具有強相關特征的結論。[4]但 Hall&Liebman認為此結論與Jenson&Murphy結論之所以不同,是由于1980年以后經營者所持股票期權數量增加的結果(樣本企業(yè)CEO股權激勵從1980年30%增長到1994年70%)。隨著經營者薪酬結構中股票期權比重的增大,經營者薪酬與公司績效的相關性顯著增強。

除此之外,也有部分研究發(fā)現管理層薪酬與公司績效之間在統(tǒng)計上呈現很弱甚至不顯著的關系。美國麥肯錫咨詢公司(Rich&Larson,1987)調查發(fā)現,支付了巨額薪酬激勵的90家上市公司與90家沒有采用巨額薪酬激勵措施的上市公司相比,股票表現幾乎沒有區(qū)別,進而顯示基于業(yè)績—薪酬(payfor-performance)的付酬激勵方法不一定有效。Jenson&Murphy以代理理論為基礎,估計CEO薪酬(包括工資、獎金、期權、股票增值及解聘引起的損失)與公司績效(公司市場價值的變化,即股東財富變化)之間的關系,通過對1974～1986年1295家公司的10 400名高級管理者補償績效敏感度的估計發(fā)現,CEO薪酬或財富每變動3.25美元,股東財富則相應變動1 000美元,指出經理薪酬應取決于股東財富最大化,但CEO薪酬與公司績效(股東財富)之間關系微弱,即兩者相關性整體上非常弱。[5]此文獻被后續(xù)研究者廣為引用,且其后的多數實證研究秉承了其研究范式,此研究是實證研究的集大成者,具有開創(chuàng)意義。Morris以計算機和電子行業(yè)的42家公司數據為樣本,發(fā)現可以推翻CEO薪酬與公司績效沒有線性關系這一假設的證據,但并不能證明兩者之間具有很強的正相關關系。[6]

然而,我國由于自1998年度報告才開始要求上市公司披露管理層薪酬的有關信息,再加上經濟體制、公司治理結構等方面的影響,國內關于管理層薪酬與公司績效的研究起步較晚,但隨著十來年的發(fā)展,國內學者在此方面也做了一些研究,并取得了一定的研究結論。

其中,劉斌、杜勝利、方軍雄等研究證明了管理層薪酬與公司績效之間具有顯著的相關關系。劉斌等(2003)以滬深兩市76家公司1997～2000年數據為樣本,研究發(fā)現決定CEO薪酬增長的因素主要是營業(yè)利潤率變動,決定CEO薪酬下降的因素則主要是總資產凈利率變動;增加CEO薪酬對提高股東財富有一定的促進作用,而降低CEO薪酬則會對其產生一定的負面影響。[7]杜勝利等(2005)以143家A股公司2002年數據為樣本,研究發(fā)現公司績效、總經理年齡等與報酬之間存在正相關關系,其中對報酬具有顯著影響的變量為公司績效、規(guī)模等。[8]杜興強等(2007)分別選擇會計指標ROA和ROE,市場指標托賓Q值和股東財富OF構建模型,研究發(fā)現高管薪酬與股東財富前后兩期的變化呈現正相關關系,而與本期托賓Q值的變化呈現負相關關系,與上期托賓Q值的變化呈現正相關關系。[9]黃志忠等(2009)以2002～2004年滬深兩市非金融公司為樣本,研究發(fā)現由于所有者虛位或遠離管理者,國有企業(yè)和外資控股公司的高管薪酬敏感性較高;在控制外部監(jiān)管因素對薪酬敏感性的影響后,高管薪酬與公司下年度業(yè)績增長顯著正相關。[10]方軍雄(2009)以2001～2007年上市公司為樣本,研究發(fā)現隨著薪酬制度改革深入,我國上市公司高管薪酬已經呈現顯著的業(yè)績敏感性,但高管薪酬的業(yè)績敏感性存在不對稱特征,業(yè)績上升時薪酬增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬減少幅度,即存在粘性特征。[11]

除此之外,也有研究發(fā)現管理層薪酬與公司績效之間的關系不顯著甚至不相關。魏剛(2000)以813家A股公司1998年數據為樣本,研究發(fā)現高級管理人員年度薪酬與經營績效并不存在顯著的正相關關系;高級管理人員持股數量與經營績效并不存在所謂的“區(qū)間效應⑤Demsetz and Lehn(1985)等早期研究發(fā)現公司績效與經理持股呈線性關系,即經理持股比例越高,公司績效越好。但其后學者Morck et al.(1988)、McConnell&Serves(1995)基于“利益趨同”(alignment)和“利益侵占”(entrenchment)這兩個假設研究發(fā)現在不同的持股比例區(qū)間兩者會呈現不同的相關性,即稱“區(qū)間效應”。”,且高級管理人員持股比例越高,與經營績效的相關性越差;高級管理人員薪酬水平與其所持股份存在負相關關系。[1]諶新民等(2003)以1036家上市公司2001年數據為樣本,研究發(fā)現經營者持股比例與經營績效有顯著性弱相關關系;兩職兼任的經營者年薪、持股比例與其績效均不具有顯著相關性,而實行年薪制的經營者呈顯著性弱相關性。[12]宋德舜(2006)以346家存在單一終極國有控股股東的上市公司1998～2003年數據為樣本,研究發(fā)現公司績效和經營者報酬(年薪和持股)存在不顯著的正相關關系,增加經營者持股水平可以提高報酬—績效的敏感性。[13]張正堂(2008)以滬深兩市235家公司2001～2005年數據為樣本,研究發(fā)現高管團隊薪酬差距對組織未來績效ROA有負向的影響;高管/員工薪酬差距對組織未來績效ROA沒有顯著的影響,而當企業(yè)最終控制人類型為國有股時,高管/員工薪酬差距和組織未來績效之間表現出負向的關系。[14]

三、管理層薪酬與公司績效:述評

綜上所述,我們可以發(fā)現,自上世紀后半期以來,關于管理層薪酬與公司績效的研究獲得了較快發(fā)展,并取得了可喜的研究成果?？傮w來看,國外研究起步較早,研究時限較長,研究樣本多以美國大企業(yè)為主,而國內研究起步較晚,研究時限較短,研究樣本多以滬深兩市整體A股公司或某行業(yè)為主。這些研究從不同的角度對管理層薪酬與公司績效關系進行了檢驗解釋,大大推動了管理層薪酬激勵理論的發(fā)展,并為進一步解釋和解決管理層薪酬激勵問題提供了良好的條件支撐。但是,我們也應注意到,目前國內該領域的研究還存在一些不足和難題,需進一步完善,概括如下:

1、理論基礎和研究設計方面:在理論基礎問題上,應突破原有代理理論的框架,嘗試將行為、偏好等社會心理因素和制度等因素引入代理雙方的行為博弈分析中,從而拓展管理層薪酬激勵理論的內涵,增強理論的解釋力。在研究假設問題上,直接引用國外研究較為成熟的理論和假設,對國內制度背景等因素分析不足,如是否考慮到控股股東類型、政府主管部門對國企高管的薪酬管制、證監(jiān)會關于管理層薪酬披露內容的具體規(guī)定、國資委對國有控股上市公司負責人的績效考核辦法及激勵政策、資本市場環(huán)境因素等。在樣本選取和數據來源問題上,國內研究文獻使用截面數據樣本較多(可能與我國自1998年度報告才開始披露管理層薪酬信息有關),致使一些檢驗分析因樣本不足而缺乏統(tǒng)計意義或準確度下降;其次,選取樣本公司時注意區(qū)分公司性質的很少,導致研究結論缺乏一定的代表性;再次,由于我國證監(jiān)會沒有要求上市公司披露管理層薪酬相關信息的具體內容(如薪酬總額中基本薪酬和績效薪酬的比例等),導致部分假設無法得以檢驗或只能尋找近似數據替代加以檢驗,進而影響研究結論的準確性。在變量設置問題上,不少文獻對同一變量的定義大相徑庭,如公司績效變量指標(會計指標和市場指標選擇其一還是兼而有之)等;其次,對控制變量的選取缺乏一定的參考標準和依據。在模型構建問題上,存在控制變量和穩(wěn)健性檢驗的缺失,以及未對國內背景加以分析而直接引用國外研究模型的情況。

2、研究內容方面:整體來看,在管理層薪酬與公司績效之間的關系問題上,這些研究更多的是分析管理層薪酬的影響因素,關注公司績效等因素的變動對管理層薪酬變動的影響,是對公司績效變動與管理層薪酬變動之間的統(tǒng)計關系研究,而較少考慮管理層薪酬激勵對公司績效的影響,以及到底是薪酬影響了績效,還是績效影響了薪酬(即管理層薪酬與公司績效之間的交互影響)等問題。其次,管理層薪酬—績效契約中績效評價指標的選擇及其影響問題。Core等(2003)研究發(fā)現,決定CEO現金報酬時的股價與非股價業(yè)績評價指標的相對權重是二者相對方差的減函數,而決定CEO總報酬(含現金報酬和股權價值)時的股價與非股價業(yè)績評價指標的相對權重卻是二者相對方差的增函數。[15]聯系我國國情,發(fā)現《中央企業(yè)負責人經營業(yè)績考核暫行辦法》中對于業(yè)績考核指標傾向于會計指標考核,相對于公司績效變量指標(會計指標和市場指標)而言,這種業(yè)績評價指標的選擇是否也像國外研究結論一樣會產生一定影響呢?再次,隨著一些公司股票期權計劃的推行,股票期權激勵是否會對管理層薪酬與公司績效之間的關系產生影響,以及我國是否也應考慮國外經濟學界關于在解決管理層作為代理人的“道德風險”同時還應關注股票期權可能正在誘發(fā)管理層新的道德風險的憂慮等問題。

3、研究結論方面:從國外研究來看,對于管理層薪酬與公司績效的研究主要是公司管理層的典型代表CEO薪酬與公司績效之間的關系,且早期的多數研究發(fā)現經理薪酬與公司績效之間的相關性很弱甚至不顯著,但隨著公司治理機制的規(guī)范和股票期權制度的完善和廣泛應用,后期的多數研究發(fā)現兩者的相關性顯著增強,得出的研究結論與理論基礎和薪酬制度特點也漸漸趨于一致,且相關研究也已走向成熟,如管理層對薪酬激勵契約設計的影響、管理層薪酬—績效激勵契約中的盈余管理與盈余質量問題以及研發(fā)費用與管理層薪酬的關系等。從國內研究來看,對于管理層薪酬與公司績效的研究主要是高管⑥高 層管理人員的簡稱,指掌握公司經營權并直接對公司經營效益負責的經營管理人員。一般有廣義和狹義之分,廣義高管包括總經理、副總經理、董事會秘書等年報上公布的高級管理人員,狹義高管僅指CEO。國外研究中高管一般指狹義,國內研究中高管多數近似于廣義。薪酬與公司績效之間的關系,但研究結論存在較大分歧,這可能與樣本選取、公司性質是否區(qū)分、是否考慮國內制度環(huán)境和政策導向、變量設置是否考慮全面等因素有關,且相關研究尚未走向成熟,如管理層薪酬激勵中盈余管理與盈余質量分析、管理層薪酬激勵契約不同時的公司績效問題以及管理層變更與公司績效的相關性問題等。不過隨著我國企業(yè)改革的深化和信息披露的逐步完善,關于管理層薪酬與公司績效的研究將會逐漸深入和細化。

值得注意的是,國外關于管理層薪酬與公司績效相關性的研究,更多的是通過分析業(yè)績薪酬敏感度⑦一般來說,業(yè)績薪酬敏感度(pay performance sensitivity)是指在構建以管理層薪酬為因變量的多元回歸方程或模型時,作為解釋變量公司績效(如ROE、托賓Q值等)前的回歸系數。該系數越大,則敏感度越大,說明一定績效給管理層帶來的薪酬影響越大,激勵強度越大。高低進而判斷管理層薪酬與公司績效之間的相關性是否合理。一般而言,只有存在相關關系時才可以探討敏感度高低問題。而國內關于管理層薪酬與公司績效敏感度問題的研究文獻尚還少見。不僅如此,多數學者在研究管理層薪酬與公司績效之間關系時,往往都附帶分析了管理層持股與公司績效的相關性(這在上述文獻綜述中已有體現),以及管理層薪酬和管理層持股的影響因素,對于后者國內研究目前比較統(tǒng)一的結論包括規(guī)模變量、行業(yè)變量、地區(qū)變量、控股股東變量、股權結構變量、兩職兼任和公司治理特征變量等,具體文獻在此不再述評。

總而言之,隨著我國企業(yè)管理層薪酬激勵實踐的日益復雜,對于管理層薪酬激勵的理論研究與實證研究需求將會日益增長,管理層薪酬與公司績效的研究也將會繼續(xù)深入和拓展,并逐步體現本土化特色。

[1]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究,2000.

[2]黃再勝.企業(yè)經理報酬決定理論:爭論與整合[J].外國經濟與管理,2005.

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[14]張正堂.企業(yè)內部薪酬差距對組織未來績效影響的實證研究[J].會計研究,2008.

[15]Core,J.E.and W.R.Guay and R.E.Verrecchia.Price versus non-price performance measure in optimal CEO compensation contracts[J].2003.

Abstract:This paper summarizes the classical literature and the latest research results of the studies on management compensation and corporate performance.First,the authors give a brief description of theoretical basis of the management compensation and corporate performance,and then review them with the empirical studies of foreign classics coming first and the latest domestic research results second.Overall,overseas research has become mature,while findings of the domestic studies are arguable.Finally,the authors comment on the domestic research in this field from the perspectives of the theoretical basis,research design,research contents and conclusions.

Key words:Management Compensation;Corporate Performance;Theory Research;Positive Research

責任編輯:王明舜

A Review of Studies on Management Compensation and Corporate Performance

Fan Peiyin,Xie Xiaoyong
(College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266071,Shandong,China)

F27

A

1672-335X(2010)02-0061-05

2009-10-28

樊培銀(1965- ),男,吉林柳河人,中國海洋大學管理學院副教授,主要從事人力資源會計研究。