陸俊龍

股指期貨在缺乏一個(gè)完備監(jiān)管體系的

市場中會(huì)變成“絞殺”廣大散戶投資者的致命武器。

在醞釀了17個(gè)年頭之后，中國證券市場在2010年的1月迎來了自己的春天：股指期貨終獲國務(wù)院原則批準(zhǔn)。

上世紀(jì)90年代，海南證券交易中心就曾推出過深圳的股指期貨。但由于當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨市場不成熟，監(jiān)管主體不明確和監(jiān)管體系不協(xié)調(diào)，法律法規(guī)不健全，交易所之間惡性競爭，期貨公司缺乏內(nèi)控機(jī)制等原因，最終這些嘗試都以失敗而告終。時(shí)至今日，中國的證券市場終于迎來了首個(gè)金融期貨產(chǎn)品，股票市場從此有了做空機(jī)制，其影響可謂長遠(yuǎn)。但管理層為何選在2010年初這個(gè)節(jié)點(diǎn)推出股指期貨，是否可以看作是繼2005年全面推進(jìn)股權(quán)分置改革之后，中國資本市場又一重大改革的揭幕之戰(zhàn)？股指期貨的運(yùn)作將會(huì)對當(dāng)前市場帶來哪些影響，散戶是否可能遭到機(jī)構(gòu)的聯(lián)合“絞殺”呢？這一系列的問題，都令人屏息關(guān)注。

改革資本市場的揭幕戰(zhàn)

股指期貨在2010年初終于“千呼萬喚始出來”，這其中既有管理層為今后中國金融系統(tǒng)建設(shè)布局謀篇的戰(zhàn)略考量，同時(shí)也有中國資本市場自身?xiàng)l件成熟，是水到渠成的結(jié)果。

一方面，股指期貨產(chǎn)品是全球金融市場上的基礎(chǔ)硬件性產(chǎn)品，從中國金融系統(tǒng)的建構(gòu)上來看，我們無法跳躍或是回避證券市場中對沖工具的建設(shè)。早在2005年，為了健全資本市場，中國全面推進(jìn)了股權(quán)分置改革，建立起了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。但在此后的5年中，我們依然缺乏對沖機(jī)制，導(dǎo)致一直被廣為詬病的“單邊市”局面。這次股指期貨的原則通過，正打在了“單邊市”的“七寸”上，解決了中國資本市場“一條腿”走路的困境，成為繼2005年全面推進(jìn)股權(quán)分置改革之后，中國資本市場又一重大改革的揭幕之戰(zhàn)。

另一方面，中國市場流動(dòng)性和流通性的增強(qiáng)，讓股指期貨的推出變得水到渠成。近年來，中國流動(dòng)性的資本規(guī)模在以超過GDP增長速度之勢逐漸趨大。通過計(jì)算廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的規(guī)模我們不難發(fā)現(xiàn)，扣除GDP正常所需的貨幣量和支持股市的流通量之后，M2的余額再支持一個(gè)金融期貨市場也沒有問題。

截至2009年12月21日收盤，兩市流通市值與總市值比為63.35%，而2010年底，這一數(shù)據(jù)將有望達(dá)到90%，這表明市場正加速向一個(gè)全流通時(shí)代過渡。對于一個(gè)嶄新的全流通市場環(huán)境，不論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都急需找到一個(gè)全新的操作方法，而股指期貨顯然可以很好地減弱“重新學(xué)習(xí)期”對機(jī)構(gòu)和散戶的沖擊。

與此同時(shí)，中國的廣大投資者和機(jī)構(gòu)也確實(shí)對股指期貨存有渴求。從散戶投資者角度來看，他們歷經(jīng)了資本市場近20年來跌宕起伏的洗禮，尤其是走過了2001年以來暴跌—暴漲—暴跌這近10年的“生死輪回”，中國投資者的投資手法和心理承受力普遍在成熟起來，“單邊市”的暴漲暴跌激發(fā)了他們運(yùn)作期貨這種對沖工具的興趣。有數(shù)據(jù)顯示，2009年1—11月份，中國期貨市場累計(jì)成交量為18.8億手，成交金額113.3萬億元，分別同比增長55.78%、72.57%。截至2009年10月底，期貨市場投資者開戶數(shù)為86.5萬戶，保證金近1000億元。越來越多的投資者開始意識到利用期貨這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要性，希望利用期貨為其提供更好的市場條件和風(fēng)險(xiǎn)管理。

而從機(jī)構(gòu)角度來說，隨著中國機(jī)構(gòu)投資者的逐漸壯大，中國單邊市的現(xiàn)狀極大地制約了機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)發(fā)展，收窄了盈利途徑。在擁有股指期貨這種對沖工具之后，機(jī)構(gòu)投資主動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)，他們將拋棄之前不論“牛、熊”市都必須單邊做多才能賺錢的頑疾，更好地在“熊”市中維護(hù)好“基民”的財(cái)富。

機(jī)構(gòu)博弈將“刺刀見紅”

也許大家至今仍然難忘十余年前，中國資本市場曾經(jīng)歷過一段“黯淡”時(shí)光——大戶做莊，操縱股價(jià)現(xiàn)象隨處可見，市場一盤散沙。之后，為了平抑股價(jià)和市場波動(dòng)，1998年，證券投資基金事業(yè)開始起步。經(jīng)過十余年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為中國證券市場，特別是財(cái)產(chǎn)管理市場上一支重要的支撐中堅(jiān)力量。而如今，股指期貨的降臨，徹底宣告了莊家和散戶時(shí)代的終結(jié)，中國股市即將邁進(jìn)真正的機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代。

具體來說，在股指期貨推出初期，參與其中的主力將是券商機(jī)構(gòu)，中國的基金機(jī)構(gòu)參與程度不會(huì)很大。這主要是因?yàn)槭袌錾犀F(xiàn)有的基金合同中，注明可投資股指期貨的只有20多支。而且隨著基金業(yè)近年來的發(fā)展，以及經(jīng)歷了2008年市場大幅波動(dòng)之后，基金公司對現(xiàn)金流的管理日趨嚴(yán)格。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，從事股指期貨業(yè)務(wù)的也多半以私募基金為主。總之，公募基金嚴(yán)格的管理以及之前的諸多門檻將注定其短期內(nèi)在股指期貨的博弈中難有大作為。因此，在股指期貨推出之始，基金恐怕多半都基于傳統(tǒng)套期保值的思路來布局。

但隨著股指期貨的進(jìn)一步深化，越來越多的外國機(jī)構(gòu)將逐漸浮出水面，他們憑借著多年來操作股指期貨的經(jīng)驗(yàn)將逐漸占得上風(fēng)。而對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)來說，股指期貨等新型金融產(chǎn)品的推出對基金從業(yè)人員來說是個(gè)新的挑戰(zhàn)并增加了新的盈利點(diǎn)，一些相對較差的小基金公司很有可能由于研發(fā)能力的低下無法享受到股指期貨帶來的新盈利增長點(diǎn)的機(jī)會(huì)而被淘汰，因此客觀上加速了基金業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

權(quán)重股現(xiàn)“畸形需求”

從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，在股指期貨推出之前，指數(shù)波動(dòng)性和振幅都會(huì)出現(xiàn)階段性的高峰，這一經(jīng)驗(yàn)在中國也有過應(yīng)驗(yàn)：如在2006和2007年，市場先后兩次預(yù)期管理層即將推出股指期貨，股市指數(shù)出現(xiàn)了階段性的巨幅波動(dòng)。當(dāng)股指期貨推出后，市場的波動(dòng)卻無法找到固定的規(guī)律了：各國市場的表現(xiàn)均有升有降，沒有出現(xiàn)打破本國經(jīng)濟(jì)規(guī)律逆勢上揚(yáng)或者下跌的表現(xiàn)。

但通過研究各國推出股指期貨后的具體交易細(xì)節(jié)，我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨確實(shí)會(huì)提升機(jī)構(gòu)的權(quán)重股配置水平。因?yàn)檎l擁有的權(quán)重籌碼越多，誰就更有配合期貨做同向投機(jī)的主動(dòng)權(quán)，這將導(dǎo)致短期內(nèi)市場對權(quán)重股形成一種“畸形需求”，從而產(chǎn)生一定的溢價(jià)效應(yīng)。

此外，股指期貨對于個(gè)別基金也有著積極的促進(jìn)效應(yīng)。一方面，短期內(nèi)具備高折價(jià)率的封閉式基金將有行情，因?yàn)閺暮Ｍ鈿v史數(shù)據(jù)來看，隨著股指期貨的推出，封閉式基金的高折價(jià)現(xiàn)象將會(huì)隨之消失。另一方面更直接的是，相關(guān)指數(shù)型基金也會(huì)有飛速發(fā)展，因?yàn)楣芍钙谪浀臉?biāo)的指數(shù)就是滬深300，所以市場對其的關(guān)注度必將會(huì)有所升溫。從日經(jīng)225等股指期貨標(biāo)的指數(shù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨的推出確實(shí)會(huì)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地帶動(dòng)指數(shù)基金的發(fā)展。

完備監(jiān)管事關(guān)成敗

股指期貨的本意是提供一個(gè)金融工具用來套期保值，但由于中國證券監(jiān)管上存在的問題，導(dǎo)致了歷次推出的金融工具起到的作用都不太盡如人意。這從當(dāng)初的權(quán)證可窺見一斑：政府推出權(quán)證產(chǎn)品本是希望作為一種對沖產(chǎn)品，形成雙邊市場和多元化交易，但在之后的現(xiàn)實(shí)交易中，權(quán)證卻成為了瘋狂投機(jī)的首選，尤其是前段時(shí)間南航認(rèn)沽權(quán)證事件，大量機(jī)構(gòu)在監(jiān)管不嚴(yán)的情況下同時(shí)操縱正股和權(quán)證，再加上信息方面的不對稱性，廣大散戶投資者的權(quán)益受到了極大的損害。

同樣的，股指期貨也包括現(xiàn)貨和期貨市場，機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下完全有充分的空間可以故伎重演。我們可以試想推斷下：機(jī)構(gòu)為了備戰(zhàn)股指期貨，會(huì)提前鎖定大量權(quán)重籌碼，對于單一機(jī)構(gòu)來說，做對沖賺錢多還是現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場同向投機(jī)賺錢多？同樣對于多家機(jī)構(gòu)來講，是一起做多指數(shù)或者做空指數(shù)賺錢多，還是拼個(gè)你死我活既做空又做多體現(xiàn)期貨對沖保值的本意賺得多？因此，在現(xiàn)有監(jiān)管體系和監(jiān)管水平之下，機(jī)構(gòu)在尚未熟悉股指期貨的游戲規(guī)則前，會(huì)循規(guī)蹈矩套期保值。但隨后，不排除他們就會(huì)迅速撿起“羊群效應(yīng)”這種集體操縱的老本行，集體做空和做多，助漲助跌。

由此可見，股指期貨在缺乏一個(gè)完備監(jiān)管體系的市場中會(huì)變成“絞殺”廣大散戶投資者的致命武器。而想要控制好期貨市場，最好的辦法就是控制好現(xiàn)貨市場中機(jī)構(gòu)的行為。因?yàn)槠谪浭乾F(xiàn)貨衍生而來，現(xiàn)貨穩(wěn)定，則期貨必然穩(wěn)定。對此，我們需要進(jìn)一步完善監(jiān)管的機(jī)制和執(zhí)行，嚴(yán)厲打擊利用不對稱的信息來損害廣大普通股民權(quán)益的惡意炒作行為，鼓勵(lì)市場走上價(jià)值投資的健康軌道。